назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [ 28 ] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


28

ния процедуры преимущественного права. В годовых отчетах компаний вы часто можете увидеть, что они просят своих инвесторов проголосовать за предоставление им полномочий на проведение ограниченных эмиссий для тех покупателей, которые не входят в число текущих акционеров компаний. Это может быть описано как «отказ от использования законных преимущественных прав».

Таким образом, все, что мы говорим о традиционных методах эмиссии новых акций за наличные, должно читаться с некоторой долей осторожности. Право льготного выкупа акций больще не является таким же общепринятым, как было раньше, и размещение между инвесторами (плейсинг), публичное размещение и выпуск новых акций для финансирования поглощения (vendor placing) часто смешиваются. Однако именно эмиссии для размещения по льготной цене представляются наиболее существенными для уяснения основных принципов.

Механизм льготной эмиссии

Процедура эмиссии с правом льготного выкупа для существующих акционеров, или просто эмиссия прав (rights issue) - слово «прав» появляется из-за того, что существующие акционеры обладают первоочередным правом вложить новые деньги - проходит следующим образом. Компания объявляет, что собирается привлечь определенную сумму средств за счет выпуска и продажи новых акций. Новые акции будут предлагаться существующим акционерам пропорционально количеству уже находящихся у них акций, причем будут предлагаться по цене ниже рыночной цены сушествующих акций, чтобы предоставить акционерам стимул вкладывать свои деньги в новые выпуски акций. Если они предлагаются по цене ниже существующей на рынке - скажем, за половину рыночной стоимости,- эмиссия будет характеризоваться как эмиссия прав с глубоким дисконтом (deep discounting) или как имеющая очень большой XYZ Holdings бонусный (scrip) элемент (см. ниже в разделе «Бонусная эмиссия»). Но это скорее исключение, чем правило. Дисконты в 20% или больше являются обычным делом.

Этот момент часто вызывает замешательство. Вы натыкаетесь в прессе на фразы типа «XYZ Holdings предлагает своим акционерам одну новую акцию за каждые пять имеющихся по очень благоприятной цене в 200 пенсов по сравнению с рыночной ценой 400 пенсов» или «XYZ Holdings осуществляет эмиссию прав на очень благоприятных для инвесторов условиях».

Это кажется совершенным нонсенсом. Акционеры уже и так владеют компанией. Компания не может предложить им ничего,

5 существующих акций по рыночной цене 2Й0 йенсоВ 2 новые акции за наличные по 200 пенсов

Всего за 7 акций

Стоимость одной акции (1700/7)

Пенсы

1300 = 400

1700 = 242,9

При прочих равных условиях 242,9 пенса (для простоты будем считать 243) были бы ценой, по которой акции Z7Z торговались бы на рынке после льготной эмиссии. Другими словами, рьшочная цена была бы скорректирована в сторону снижения, с 260 пенсов до 243. Такое снижение отражает реакцию рынка на тот факт, что новые акции предлагались ниже предьщущей рыночной цены. На практике общий уровень фондового рынка и цены на акции отдельных компаний постоянно двигаются вверх и вниз, так что суммы могут измениться не в точности на такую величину Но принцип выполняется вполне хорошо.

Из этого следует, что право покупки новых акций по пене ниже рыночной само по себе имеет цену Вот почему акции Должны сначала предлагаться уже существующим акционерам. Пионер, который просто игнорирует льготные эмиссии, понес бы убытки. Первоначально стоимость его 5 акций по 260 пенсов составляла 1300 пенсов. После же корректировки цена уменьшилась до 1215 пенсов (5 акций по цене 243 пенса). На практике, •огда акционер не приобретает акции по льготной цене, компания продает его право на покупку новых акций от его имени пересылает ему вырученные от этой продажи средства.

qro им не принадлежит Цена, по которой предлагаются новые акции, является технической подробностью, при условии, что они предлагаются существующим акционерам. Инвесторы ничего не получают по дешевке. Один пример проиллюстрирует этот момент

Корректировка цены

Предположим, что XYZ Holdings, чьи акции котируются на бирже по 260 пенсов, решает привлечь £40 млн за счет выпуска и продажи 20 млн новых акций по цене 200 пенсов за каждую. Акции предлагаются акционерам в соотношении 2 новые акции на каждые 5 существующих, которыми они владеют (эмиссия прав «две за пять»). На каждые пять акций стоимостью 260 пенсов каждая он может купить две новые акции за 200 пенсов каждая. Средняя стоимость всех акций после эмиссии стала бы для него 242,9 пенса:



С правом и без права

Когда компания объявляет о льготной эмиссии, она говорит, что новые акции будут предлагаться всем акционерам, акции которых зарегистрированы в реестре акционеров (register of shareholders) компании на такую-то дату. Но поскольку может потребоваться время, для того чтобы покупки и продажи были отражены в этом реестре, фондовая биржа устанавливает свои собственные различные дни отсечения. Всякий покупающий существующие акции на рынке перед этим днем покупает их с правом подписки на новые акции (cum-rights). Всякий, кто покупает в этот день или после него, не имеет права на новые акции - оно остается у продавца. Эта дата - день, в который акции переходят в разряд без прав (ex-rights) с позиции сделок на фондовой бирже, и, следовательно, это тот день, когда рыночная цена будет корректироваться в сторону снижения - с 260 пенсов до 243 пенсов в нашем примере. После этой даты цена акций в официальном листе котировок фондовой биржи и в газетах будет на время снабжаться пометкой хг, чтобы сообщить покупателям, что они не приобретают право подписки на новые акции.

Сделки с правами

Право подписки на новые акции может покупаться и продаваться на рынке почти так же, как и акции, и стоимость этих прав будет примерно равняться цене без права на подписку (цена, которая скорректирована в сторону снижения с учетом этой эмиссии) минус подписная цена на новые акции. В нашем примере право купить за 200 пенсов новые акции, которые будут котироваться на рынке по 243 пенса без прав, будут стоить около 43 пенсов (243-200), хотя технические ограничения могут немного повлиять на нее. Акционеры, которые не хотят вкладывать деньги в новые акции, продадут свои права и останутся с некоторой наличной денежной суммой на руках плюс пропорционально уменьшившаяся доля участия в компании.

5 существующих акций по рьшочной цене 260 пенсов Продажа прав на 2 акции по 43 пенса Остающиеся 5 акций по скорректированной цене 243 пенса Наличные акции на сумму (с учетом ошибок округления)

Пейсы

=1300

=1215

=1300

RIGHTS OFFERS

laaue Amount Lattat

fKtc* paM й«пил. 2UUU

Ooitng

p up data Higti Uw

Stock

prica p *v-

355 MU ISTHpin 41p(il W m 2OT 13pm IMpm

Falray Group JWE TatocofT)

41 pm -5 2»pm

Сами no себе права являются недолго живущей инвестицией с высокой степенью левериджа, которая напоминает опцион или

pm рплИцт

Пример 9.1. Биржевые цены на «права». Источник: Financial Times

Цена на новые акции в льготной эмиссии обычно устанавливается значительно ниже рыночной цены, чтобы оставить небольшую возможность для отхода в случае, если цена акции падает в промежуточном периоде - инвесторы не будут выкладывать деньги за новые акции, если они могут купить существующие акции значительно дешевле на рынке. Тем не менее, чтобы быть уверенным в том, что компания получит свои деньги, эмиссия обычно будет гарантированной - институты соглашаются за комиссионные отдать свои деньги за все акции, которые компания не сможет продать (см. главу 8).

Эмиссии с глубоким дисконтом

Для компании XYZ несущественно, вьшускать ли 20 млн новых акций по цене 200 пенсов за каждую или 40 млн акций по 100 пен-

варрант (см. главу 18), и часто привлекательны для игроков. Предположим, цена акции без прав компании XYZ выросла на 10 пенсов с 243 до 253 - рост в 4%. Можно ожидать, что стоимость прав на акции, за которые компания еще ничего не получила, но которые котируются на бирже (nil paid rights) (подписная цена на еще не оплаченные акции), вырастет с 43 пенсов до 53 пенсов - рост в 23%. Подобно всякому левериджу, это работает и в противоположном направлении, и стоимость прав может полностью сойти на нет, если цена акций XYZ пострадает от резкого падения.

В своем разделе «Компании и рынки» FT размещает таблицу предложений прав (rights offers), показывающую цены (на техническом языке премии), предлагаемые за права на покупку новых акций. Здесь же публикуется цена, по которой выпускаются новые акции (которая в нашем примере составляла бы 200 пенсов), оплаченную долю этой цены (если такая уже есть - см. главу 8) и самую высокую и самую низкую цену по которой продавались эти права. Вы можете увидеть, что процентные колебания могут оказаться весьма большими. Обозначение pm после цены просто означает, что цена фактически является премией, которую покупатель платит за право подписки на новые акции.



сов. Она все равно соберет £40 млн, в которых нуждается. Если компания установит подписную цену (subscription price) 100 пенсов по сравнению с рыночной ценой 260 пенсов за существующие акции, то риск того, что рыночная цена может упасть ниже подписной цены и помешать выкупу новых акций, будет минимальный. Эмиссии прав с глубоким дисконтом, наподобие приведенной выше, не нуждаются в гарантировании и соответственно приводят к значительной экономии издержек. Однако на практике очень немного компаний следуют путем глубокого дисконтирования. Обычно это связано с тем, что существует налоговое неудобство для некоторых акционеров в самом процессе глубокого дисконтирования. Сити, для которого комиссионные за гарантирование размещения являются существенным и, как правило, легким заработком, не поощряют глубоко дисконтированных эмиссий.

Когда рыночная цена акции XYZ составляет 260 пенсов, компания не является более или менее «благородной», если предлагает новые акции по 100 пенсов, а не по 200. Вспомните принцип. Компания принадлежит акционерам, и нет ничего, что им можно дать, чем они уже не владеют Единственная выгода, которую они могут извлечь, возникает тогда, когда при увеличенном размере капитала сохраняется прежний дивиденд на акцию, что аналогично последствиям повышения дивиденда. Это абсолютно другое решение, но его часто путают с собственно эмиссиями прав. Если XYZ заплатила валовой дивиденд 10 пенсов на акцию до эмиссии, то доходность по акциям при цене 260 пенсов составила бы 3,8%. Если она платит такой же дивиденд на акцию после эмиссии прав в соотношении два к пяти по цене 200 пенсов, то доходность при цене без прав 243 пенса выросла бы до 4,1%,

Другие способы эмиссии акций

Как мы видели, льготная эмиссия не умирает, но все более общепринятыми стали другие методы эмиссии новых акций в обмен на наличные. Те из них, о которых вы, вероятно, читали, включают в себя следующие:

• Прямое размещение среди инвесторов (плейсинг). Оно работает во многом так же, как прямое размещение, используемое в качестве способа вывода новой компании на рынок (см. главу 8). Выпускаются новые акции, и финансовый консультант компании будет напрямую продавать их ряду инвесторов. Возможно, что акции будут предлагаться по цене немного ниже рыночной цены, но не так далеко, как в случае с эмиссией прав. Иногда все новые акции

могут предлагаться инвесторам на зарубежных биржах. В 1980-х гг компании и их консультанты часто подавали это как способ выиграть от более широкого геофафического распределения инвесторов. Это полезно для международного положения компании, утверждали они. На практике иностранные покупатели, которые приобретали акции по цене ниже рыночной, часто быстро продавали их английским инвесторам и оставались с прибылью (процесс, известный как обратный приток (flow baclc)). Ограничения, налагаемые институциональными инвесторами, обычно таким способом позволяли размещение только небольших частей капитала компании, если только не было подписано соглашений о возврате обещанного (clawbacli) для существующих акционеров (см. далее).

•Размещение и открытое предложение. Это процесс, который в определенной степени сохраняет принцип преимущественного права и становится все более обычной практикой, используемой вместо льготной эмиссии. Он может быть описан разными способами. Например, новые акции выпускаются и условно продаются (обычно с небольшим дисконтом) крупным инвесторам, в основном институтам. При этом существующие акционеры имеют право купить эти новые акции по той же самой цене вместо них (это называется возвратной (clawbacli) особенностью). Поэтому новые акции окажутся у покупающих институтов только в том объеме, в каком их не купят существующие акционеры. С точки зрения компании итоговый результат такой эмиссии во многом напоминает тот, как и в случае с гарантированной льготной эмиссией. Договоренность с институтами о покупке акций служит той же самой цели, что и общепринятое соглашение о гарантиях: компания знает, что она получит свои деньги. Но заметим, что для акционеров такое размещение не дает того же самого результата, как обычная эмиссия прав. Держатель акций, который не воспользуется своим правом на возврат обещанного, не получает никаких прав для продажи за наличные. Прибыль от новых акций по цене ниже рыночной уходит кому-то еще.

•Размещение для финансирования поглощения (vendor placing). Допустим, компания А хочет купить подразделение компании В и хочет использовать для оплаты свои собственные акции. Компания В, с другой стороны, хочет наличные, а не акции компании А. Компания А могла бы, конечно, осуществить обычную льготную эмиссию для старых акционеров, чтобы собрать наличные для платежа

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [ 28 ] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]