подписки сверх предполагаемой суммы. Может быть принято решение о жеребьевке (ballot) среди всех участников, какую бы заявку они ни подавали. Или те, кто подал заявку на более крупное количество акций (скажем, свыше 100 ООО), могут снизить свои заявки, скажем, до 10% от того количества, которое они запросили. Те, кто обратился за количеством акций меньше 100 000, могли бы получить по 100 акций или могли бы участвовать в жеребьевке, где счастливчики могли бы получить по 300 акций, а остальные ничего. Принятие того или иного решения зависит от количества акционеров, которое захочет получить компания и ее спонсоры (крупные первоначальные приватизационные предложения со стороны правительства для компаний, подобных British Gas, как правило, предлагали такую структуру, которая благоприятствовала бы мелким инвесторам).

Гарантирование размещения эмиссии (андеррайтинг)

Большинство публичных размещений являются гарантированными (underwritten). Это означает, что крупные инвесторы, в частности институты, соглашаются за комиссионное вознафаждение купить все акции, которые не купила публика, если размещение собрало недостаточную подписку (undersubscribed). Продавцы - компания или ее первоначальные акционеры имеют, таким образом, гарантию получения своих денег Инвестиционный банк, спонсирующий эмиссию, получает комиссионные (процент стоимости акций в размещении) и выплачивает часть его субгарантам (sub-underwriters) - инвесторам, которые согласились взять максимальное количество акций, если это потребуется. Гарантийные комиссионные (underwriting fees) являются полезным источником дохода для инвестиционных банков и инвестирующих институтов. Сити не любит размещений на тендерной основе (которые никогда не являются гарантированными).

Для гарантов и субгарантов ситуация, когда от них требуют выкупить акции, является необычной. Но если публичное размещение не набирает достаточной подписки и неразмещенная ее часть остается за гарантами, вы можете встретить в прессе ссылки на то, что акции нависают над рынком (overhanging the market). Это может означать, что те гаранты, которые были вынуждены забрать больше акций, чем они хотели, захотят их продать (облегчить свои пакеты, lighten their holdings). Цена акций вряд ли возрастет до тех пор, пока не будут проданы акции, нависающие над рынком, и не окажутся в твердых руках (firm hands) - у инвесторов, которые хотят ими владеть.

Для наиболее драматического случая неудачной эмиссии (issue flop) нам надо вернуться обратно в 1987 г. к продаже правительст-

воМ пакета акций в £7,2 млрд компании British Petroleum в октябре того года. С технической точки зрения это не была новая эмиссия, так как акции BP уже котировались на фондовой бирже. Скорее правительство избавлялось от своей собственной доли акций в компании посредством вторичной эмиссии (secondary issue). Но этот выпуск совпал и, возможно, даже помог вызвать кризис на фондовом рынке в этом месяце. Когда цены акций на фондовом рынке упали ниже цены размещения, большинство акций осталось у гарантов и субгарантов, которые понесли большие убытки. Они бы пострадали еще больше, если бы Банк Англии, по существу, повторно не гарантировал частично оплаченные акции, предложив выкупить их по цене 70 пенсов, первый случай государственной субсидии для частных компаний по работе с ценными бумагами Англии и Северной Америки. И как отражение финансовой искушенности (или соответственно простоты) британской публики, свыше четверти миллиона человек подали заявки на приобретение государственных акций в BP по цене размещения, даже когда стало ясно, что акции BP могут быть приобретены по более низкой цене на фондовом рынке.

Иногда, как и в случае с BP, гаранты размещения отрабатьшают каждый пенни своих комиссионных. Долгое время раздавалась критика системы гарантированного размещения в Сити, хотя, возможно, она больше касалась гарантированных эмиссий уже существующим акционерам по льготным ценам (см. главу 9), чем новых выпусков. Стандартные комиссионные обычно составляли 2% выручки от эмиссии и были, как утверждали критики, результатом картеля. Эти комиссионные недостаточно учитывали различную степень риска в разных эмиссиях. Сторонники данной системы утверждали, что ценообразование на акции эмиссии должно помочь устранить фактор риска, но они были вынуждены отступить и согласиться с более сложным процессом назначения комиссионных.

Расписание публичного размещения

Спонсоры публичного размещения хотят, чтобы прошло как можно меньше времени между фиксированием цены эмиссии и получением заявок. Они оказываются в уязвимом положении, если рынок в этом промежутке времени падает - как в случае с выпуском акций BJP-н размещаемые акции соответственно Выглядят переоцененными.

В случае крупных эмиссий для главных инвесторов и прессы обычно предлагается предварительный проспект (pathfinder prospectus) за несколько дней для эмиссии. Он содержит рассказ о компании и предлагаемом размещении, так что инвесторы могут их оценить, но оставляет пустым место для существенной

информации о цене, предполагаемой доходности и коэффициенте РЕ. Эта информация появляется только перед официальной публикацией проспекта. Затем подаются заявки (обычно это дело нескольких дней), и несколькими днями позже объявляется исходное распределение акций.

Документы о количестве полученных акций и необходимости их оплатить (уведомительное письмо, allocation letters) как можно быстрее рассьшаются удачливым претендентам после того, как принимается решение об исходном распределении акций, а неудачливые заявители получают свои деньги назад. Биржа назначает день, когда начнутся официальные сделки с акциями. На практике акции могут торговаться на сером рынке (grey market) еще до того, как акционеры получат свои уведомительные письма, или еще до того, когда станет известным исходное распределение. В Financial Times цены вновь выпущенных акций временно печатаются в специальной таблице в разделе «Компании и рынки» на странице, озаглавленной Recent issues: equities (Новые эмиссии: акции).

Основные выпуски акций, связанные с денационализацией или приватизацией - British Telecom, British Gas и тому подобные,- работают по более продолжительному расписанию из-за размеров эмиссий и количества неквалифицированных инвесторов, которые они рассчитывают привлечь. Когда на рынок выходят крупные компании, расписание в каждом случае тоже может немного меняться.

Частично оплаченные акции

Большинство акций являются полностью оплаченными (fully paid).

Другими словами, предполагая, что мы говорим об акциях номиналом в 20 пенсов, продаваемых по 100 пенсов, покупатель или подписчик платит все 100 пенсов за один раз. Но иногда - в основном в приватизационных эмиссиях и в случае некоторых государственных золотообрезных бумаг (см. главу 13) - цена оплачивается в два или несколько приемов. Это означает, что продавец получает свои деньги на протяжении некоторого периода времени, а не единовременной суммой.

Таким образом, когда XYZ Holdings выпускает акции на рынок, она могла бы решить продавать свои акции по 100 пенсов, но попросить 30 пенсов сейчас, еще 30 пенсов в течение 6 месяцев, а оставшиеся 40 пенсов в течение года. Когда выплачены только 30 пенсов, акции будут частично оплаченными (partly paid). Таблица в FT «Новые эмиссии: акции» показывает сумму, заплаченную за каждую акцию, в колонке «Суммы выплаченные» (Amount paid) (в пенсах). Обычно полностью оплаченные акции помечаются «FT», но не в каждом случае.

RECENT ISSUES: EQUITIES

Issue Amt pnce pad P up

Mkl cap

(Em)

2000

High Low Stock

Close pftce

Dtv COV YW P/E

123FP

1FP §FP

§70FP

160FP

-FP 95FP 150FP 100FP §84FP

124FP §25FP

IFP §185 FP §100 FP §200 FP 775 FP 25 FP §i FP § FP New Issues wft e4>lanatlai o( all

702 1254 ть tflasepomt107И

23 J Ш 12 tSraWJock-ComM«

446 131Й 110И teSotffl122V4

Ш 52)4 tClipseiwcom59 .614

190 165Й tfGG171

3W ЗИ t«amgaleЗИ

28 tt M Good28-4

205 Wee Telecom337W -1

97V4 ttnventwe Leisure126Й

„. 178 17514 tljOkn Store175»

110 108(4 106(4 tMettom106(4

«74 102)4 92)4 tNewsptayei102)4

17)4 tNor-mague Media18

28)4 tOnline Spoils & Leis3D

47)4 tOi*ne Travel47«

382 7 318)4 200 0(cOes(ream313)4

21 9 102)4 99)4 QuKtef GIbl En Gfd100V*

- 199 195 00 Units196

704 5 1002)4 800 TeleClty995 +2)4

4 34 1 09 27)4 tTolmounI83)4 -5)4

136 10 7 1«eal(ienyW7Й *V,

0 73 2 MtOoWmanls2

143 1400 3 25 885 5012 25 7 365

809 273 325

38 358 141

Ш Ш 62)4

, me last six weeks t Alternative Inveslmert Maitel I P1«»j) JJ*; \S»r symbols please reler Ю Tl« London St»e Seoto notes t Wt»o Issued

Пример 8 1 Информация о новых эмиссиях Источник Financial Times

Частично оплаченные акции являются спекулятивными, потому что они обладают высоким левериджем (higlily geared). Предположим, инвесторы считают, что пена акций XYZ составляет 130 пенсов: 30 пенсов премия на цену эмиссии в 100 пенсов. При оплаченных 30 пенсах можно было бы ожидать, что акции держатся с премией в 30 пенсов, так что рыночная цена составит 60 пенсов. Это означает, что любой, кому достались частично оплаченные акции за 30 пенсов, на этот момент получает прибыль в 100% на свое вложение, хотя только считается, что они стоят на 30% дороже, чем их цена при размещении. То же самое рассуждение работает также и в противоположном направлении. Если думают, что акции стоят только 90 пенсов по сравнению с эмиссионной ценой 100, то при их оплате всего на сумму 30 пенсов можно было бы ожидать, что их рыночная цена установится на уровне 20 пенсов. В этой точке подписчик потерял треть стоимости своей инвестиции. Трудности с эмиссией BP в 1987 г усиливались тем фактом, что только 120 из 330 пенсов продажной цены были оплачены немедленно, а стоимость частично оплаченных акций в этот момент сократилась примерно наполовину

Мошенничество с новыми эмиссиями

Тех, кто подает множественные заявки (multiple applications) на

приобретение акций в публичном размещении, в лучшем случае отговаривают, а в случае приватизационных эмиссий их запуги-

Глава, 9. Выпустите больше акций - и выкупите акции обратно

Существует старый принцип, закрепленный в английском законодательстве о компаниях, что когда компания выпускает новые акции для привлечения средств, эти акции сначала должны предлагаться существующим акционерам - владельцам бизнеса - традиционно в форме эмиссии для размещения по льготной цене (rights issue). Это принцип преимущественного права на вновь выпускаемые акции (pre-emption rights).

Данный принцип в определенной степени все еше действует, но в последние годы был подточен со многих сторон. Процесс эмиссии для размещения по льготной цене занимает много времени и довольно фомоздкий, утверждают некоторые компании и их консультанты из эмиссионных банков Компании должны получить возможность свободно пользоваться преимуществами временных окон на финансовых рынках, выпуская акции там и тогда, где и когда они открываются. Компании в Америке имеют значительно больше свободы в этом отношении, и принцип преимущественных прав там мало что значит Американские компании могут эмитировать акции едиными пакетами для брокерских домов, которые в дальнейшем продадут их через свою рыночную сеть. Утверждается, что такое размещение акций для компании быстрее и дешевле. А те, кто делают подобные заявления, часто представляют банки и брокерские дома, которые больше всего заработали бы от такого метода распространения акций.

Но здесь существует парадокс. Как процедура может быть хороша для компании, если она не хороша для ее акционеров, которые владеют самой компанией? Отголоски этих споров время От времени появляются в финансовых колонках газет В целом крупные инвесторы - страховые компании и пенсионные фонды - будут жестко отстаивать систему, которая дает существующим инвесторам первоочередное право на приобретение акций. Но они соглашаются на компромисс, позволяя компаниям проводить небольшие эмиссии в обмен на наличные без использова-

вают судебным преследованием. Некоторые претенденты, включая несколько не очень известных провинциальных фигур, действительно понесли судебное наказание. Кратная заявка - это когда один человек заполняет несколько заявочных бланков, возможно, с различными именами и адресами, надеясь получить больше акций или увеличить свои шансы на получение большего количества акций. Чаше всего это происходит в случае популярных эмиссий, когда, как считается, будет происходить большая покупка бумаг для спекулятивной перепродажи (heavily stagged) и когда сушествует почти верная прибыль в случае начала официальной торговли акциями.

Со стороны эмиссионного банка обычный способ предотвращения множественных заявок в случае публичного размещения состоит в том, чтобы пригрозить, что все посланные чеки будут обращены в наличные. Если податель множественных заявок получил много заемных средств для спекуляции за счет перепродажи эмиссии, он выплачивает высокие проценты до тех пор, пока не получит деньги обратно за свои неудачные заявки. Консервативное правительство в 1980-х и начале 1990-х гг- возможно, потому что оно продавало государственные активы дешевле их истинной стоимости, чтобы привлечь население к своей версии народного капитализма,- решило, что должен быть установлен предел в размере одной заявки в руки. Вот почему оно одобряло судебное преследование для каждого, кто постарается захватить больше.

Интернет-ссылки

В мире Интернета новые эмиссии часто представляются как первоначальные публичные предложения (IPO). Так что если вы ищете информацию по уже произошедшим или будущим эмиссиям, нажмите кнопку «1Р0» или «новые эмиссии» на выбранном веб-сайте Сегодня множество сайтов содержат информацию под такими заголовками, включая индивидуальные финансовые сайты, сайты брокеров и фундаментальный информационный сайт Хэммингтона Скотта по адресу www.hemscott.net/. Поиск по всей «паутине» по ключевому слову «1Р0» вьщаст крайне мало подсказок, но большинство информации в реальном времени о новых эмиссиях относится к рынкам Соединенных Штатов. Дело в том, что вы можете посмотреть детали эмиссии. Но это не означает, разумеется, что вам обязательно удастся подписаться на эмиссию. Однако бизнесы, связанные с Интернетом, которые планируют выход на фондовый рьшок, часто используют свои веб-сайты для предоставления информации по эмиссии и разжигания интереса инвесторов (там могут даже быть льготные бланки заявок для их клиентов).