назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [ 25 ] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]


25

рял связь с фундаментальными показателями (fundamentals) -

прибылями, доходностью и альтернативными инвестиционными доходами, которые являются единственной поддержкой для стоимости акций. Прибыли компаний не выросли на 48% за эти полгода, как это произошло с акциями. Имела место явная спекулятивная лихорадка. Если мы посмотрим на рис. 7.4, показываюший среднюю дивидендную доходность по сравнению со средней доходностью к погашению по государственным облигациям, мы увидим другую сторону той же самой картины. До конца 1986 г дивиденды компаний росли достаточно быстро для того, чтобы предотвратить большое падение доходности, несмотря на растущие цены акций. В 1987 г цены акций вырвались вперед роста дивидендов, и дивидендная доходность резко упала в среднем до 3%. В процессе этого, как отчетливо показывает график, традиционное соотношение между доходом по государственным золотообрезным бумагам и дивидендной доходностью было резко нарушено.

Когда цены начали падать, ничто не могло их остановить, пока не были восстановлено разумное соотношение с фундаментальными показателями. Фактически, вся суть этих драматических событий заключалась в том, что крах рынка просто вернул цены на акции к их стоимости предыдушего года, когда зародилась последняя спекулятивная лихорадка. Этот крах явился подтверждением - а не отрицанием - теории о том, что в долгосрочном периоде именно прибыли и дивиденды компании определяют стоимость ее акций.

А что же последствия? Прибыли и дивиденды компаний продолжали расти до октября 1987 г. Экономический коллапс, который многие предсказывали, просто не случился на протяжении последующих восемнадцати месяцев. Акции снова стали выглядеть вполне привлекательными с точки зрения фундаментальных критериев. Кризис оказался чисто фондовым феноменом: это было падение, следующее за чрезмерным спекулятивным бумом. Конечно, нельзя сказать, что он не имел никаких экономических последствий. Власти Великобритании ужасно боялись любого действия, которое могло бы спровоцировать дальнейшее волнение на рынках. Поэтому вскоре они оказались не в состоянии действовать достаточно быстро, чтобы ограничить перегретую экономику, в результате чего бум 80-х гг полностью вышел из-под контроля, и реакция на это - рецессия начала 90-х гг- была соответственно более жесткой Но это уже другая история.

Однако даже в коротком периоде кризис оставил после себя шрамы. Прежде всего он разрушил иллюзию, господствовавшую годом раньше во времена Большого удара, что Сити может

поддерживать свой экстравагантный образ жизни за счет еще более изощренной работы с акциями. Стали намного меньше говорить о расширении отделов по торговле акциями; обычным делом стало сокращение штатов. Ликвидность рынка (liquidity) оказалась иллюзорной. События 1987 г показали, что акции было легко продавать и покупать, когда цены росли. Но когда началось падение, те, кто надеялся быстро выйти с рынка, считали за везение, если они смогли добраться до своего брокера или маркетмейкеров. Торговая система, введенная во время Большого удара, уже нуждалась в пересмотре.

Может ли снова произойти кризис аналогичного масштаба? Уже ясно, что нашим личным ответом будет «да», хотя такой крах, вероятнее всего, наступит после периода лихорадочной спекулятивной активности на рынках. До краха 1987 г английское правительство поощряло такую спекулятивную лихорадку за счет крупных приватизационных эмиссий и посредством предложения активов налогоплательщиков публике по цене ниже их стоимости. Создалось иллюзорное представление о фондовом рынке как источнике постоянных прибылей. Это подогревало тот бум, который предшествовал падению.

-- Индекс всех акций FTSE - дивидендная доходность

- Индекс государственных облигации FTA 15 летние с купоном -

доходность к погашению

Рис 74 Средняя дивидендная доходность по акциям (жирная нижняя линия) обычно сохраня.па определенное соотношение с доходностью государственных Облигаций (тонкая верхняя линия) Но в 1987 г заключительные этапы бума на акции опустили дивидендный доход ниже 3% и разрушили это соотношение Это соотношение вернулось к более нормальному состоянию после то-•о, как цены на акции резко упали и соответственно дивидендная доходность •Нова выросла Источник Datastream International



сти, которая свойственна более зрелым западным компаниям. Часто по отношению к ним приходил на ум термин «капитализм старых друзей» (crony capitalism) (см. Глоссарий).

Когда рост в экономиках стран-тигров замедлился, обслуживание долга стало трудным или невозможным. Годы экспансии сопровождались ростом цен ценных бумаг и стоимости недвижимости. Так как ценные бумаги и недвижимость составляли обеспечение банковских кредитов, финансовые институты оказались в беде, когда цены на них пошли вниз. Значительная часть обеспечения кредитов растворилась в воздухе.

Являясь значительно более сильной, чем молодые экономики «азиатских тигров», Япония имела давнишние проблемы, вытекающие из предьщущего периода чрезмерного кредитования ее финансовыми институтами под обеспечение в виде имеющих завышенные цены недвижимости и акций. Очень высокий уровень плохих кредитов среди банков и других кредитных институтов неминуемо сказался, когда цены акций и цены на недвижимость упали после бума 80-х гг. Эта проблема беспокоила японскую финансовую систему на протяжении большей части 90-х. Плохие ссуды в Японии оценивались примерно в 10% валового внутреннего продукта, хотя истинная цифра могла бы оказаться существенно выше. Вместе с молодыми экономиками азиатских тигров Японии всегда не хватало такой финансовой системы, которая соответствовала бы силе и сложности ее промышленной базы. Цены на акции в Японии в конце 1997 с составляли менее половины их самого высокого уровня.

Цены акций на фондовых рынках молодых азиатских экономик рухнули, когда пузырь роста лопнул. К декабрю 1997 г. южно-корейские акции находились на более низком уровне, чем 10 лет назад, тем самым нанеся убыток в размере рыночных доходов за целое десятилетие роста. Но под ударом оказались не только акции. Каждая страна по очереди видела, как ее валюта постепенно падала на валютных рынках, когда в дело вступали спекулянты. Когда атаке подверглась малайзийская валюта, премьер-министр страны обвинил в создании этого кризиса спекулянтов. Его слова нашли отклик среди населения. В столице Малайзии Куала-Лумпуре были сожжены портреты Джорджа Сороса - короля международных валютных спекулянтов.

После оказания помощи Таиланду Международный валютный фонд (МВФ) отправился на помощь Южной Корее, чтобы вьщелить ей самый большой из всех предоставленных на то время пакетов помощи на общую сумму $57 млрд с целью помочь стране избежать дефолта по ее краткосрочным иностранным кредитам. Этот пакет имел свою цену: в качестве условия

Если подобные спекулятивные лихорадки в будущем можно было бы предотвращать, то, возможно, можно было бы предотвращать и подобные кризисы. Но когда фондовый рынок мчится на всех парах, никто не хочет упустить свой шанс. Каждый рассчитывает, по крайней мере, на 5% прибыли, когда рынок приближается к своему пику, и каждый испытывает иллюзию, что он или она в состоянии заметить признаки тревоги раньше чем вся остальная толпа. Крах 1987 г показал, что происходит когда инвесторы отдают свои заблуждения на проверку реальной действительности и в результате все одновременно бросаются продавать.

По иронии судьбы, когда мировой фондовый рынок снова проходил почти такую же проверку десять дет спустя, система сумела вьщержать давление, которое уходило своими корнями в реальные экономические события. Но на этот раз проблемы начались не на Уолл-стрит и не на Лондонской фондовой бирже. Вместо этого она началась в экономиках стран «азиатских тигров», а именно Таиланда и Южной Кореи, в дальнейшем распространившись на другие ранее сформировавшиеся финансовые центры Дальнего Востока в Малайзии, Сингапуре и Гонконге. Затем встряске подверглась сама Япония, у которой хватало проблем с собственной финансовой системой, и в ноябре 1997 г. случился крах ее старейшей фирмы по работе с ценными бумагами - когда-то гордой Yamaichi Securities.

Первоначально шторм не затронул Соединенные Штаты и Великобританию. В конце октября Уолл-стрит пережил свое самое глубокое дневное падение со времен краха 1987 г снижение более чем на 8% индекса Доу-Джонса, которое вызвало автоматическое временное закрытие рынка в соответствии с правилами безопасности, принятыми после кризиса десятью годами раньше. Это падение послужило причиной дальнейшего сильного снижения на рынке Гонконга. Лондонский рынок на следующий день сначала отреагировал падением почти на 10%, но закончил день с относительно умеренным снижением, так как Уолл-стрит продемонстрировал резкое восстановление. Сильно пострадали молодые европейские рынки, когда российские бумаги падали почти на 20% в день и предстояли еще большие неприятности.

Проблемы бывших экономик стран-тигров в основном объяснялись слишком быстрым расширением, которое финансировалось привлечением заемных денег Они усиливались достаточно ветхими финансовыми структурами, которые были не в состоянии развиваться так, чтобы соответствовать очень быстрому росту промышленности. Проблем добавляло и то, что корпорациям не хватало прозрачности и четкости финансовой отчетно-



Глава 8. Выпуск новых ценных

бумаг на фондовый рынок

Когда фондовый рынок находится в стадии повышения, вы можете ожидать потока новых компаний, выходящих на рынок (coming to the mariiet) - впервые допускаемых к официальной котировке своих акций (listing or quote),- что объясняется высокой оценкой, которая присваивается их акциям, и готовностью покупателей их покупать. Сам термин «новые компании», возможно, создает неправильное впечатление. Это обычно не какое-то новое предприятие, а компании, которые являются новыми лишь для фондового рынка. Их акции впервые могут продаваться и покупаться на фондовой бирже. Более крупные компании могут обратиться за листингом (listing) на саму Лондонскую фондовую биржу (главный рынок (main marliet), который обычно известен как официальный список (official list)). Небольшие или молодые компании (или компании, которые хотят выпустить на рьшок (float) только небольшое количество своего акционерного капитала) могуг обратиться за котировкой на Альтернативный инвестиционный рынок, или AIM, который также действует на ЛФБ.

По правилам (и в целом это все еще так) от компании требуется проработать, по меньшей мере, три года, чтобы она могла котироваться на главном рынке. Но времена изменились. Если в традиционных обрабатывающих отраслях может потребоваться много лет, чтобы выстроить бизнес, то фирма в области Интернета может - и часто это действительно так - иметь гораздо более короткий период созревания. Компания-провайдер Freeserve, предоставляющая бесплатный доступ в Интернет, отделившаяся как самостоятельная компания от розничной сети по торговле вьюококачественными электротоварами и электроникой Dixons, получила разрешение на выпуск акций от своего собственного имени на главном рынке в 1999 г, когда она проработала на рынке всего около года. Она оценивалась в £1,5 млрд по своей эмиссионной цене, несмотря на то что в это время она еще не Приносила никакой прибыли. На тот момент Freeserve была исключением, но позднее в том же 1999 г Лондонская фондовая биржа объявила о создании «рынка в рынке» под названием

помощи от Южной Кореи требовалось проведение далеко иду. ших финансовых и экономических реформ.

Важным вопросом, который циркулировал в западных финансовых центрах, был вопрос о том, не нанесут ли бурц в Азии серьезного длительного ущерба более зрелым экономикам Северной Америки и Европы. Существовали опасения, что дефолт по своим долгам любой из стран мог бы иметь разрушительные последствия для других экономик, возможно, послужив спусковым крючком ддя других дефолтов. Это могло бы серьезно дестабилизировать мировую финансовую систему Было ясно, что проблемы бывших «азиатских тигров» окажут непосредственное влияние на западные компании, которые вели с ними обширную торговлю. Указанные проблемы также затрудняли азиатским странам прямое инвестирование в производственные мощности за границей, что было плохой новостью для Запада Великобритания столкнулась с задержками или сокращениями в запланированных инвестициях со стороны азиатских групп, таких как южнокорейская Hyundai. Опасались общего спада мировой торговли.

Когда первоначальный шок прошел, то выяснилось, что в данном случае отзвуки событий на фондовом рынке ограничились преимущественно Азией и развивающимися рынками в Восточной Европе и Южной Америке. Так или иначе, рынок Лондона продемонстрировал достаточную силу и значительно вырос к началу нового тысячелетия. В результате сокращений в инвестиционньгх институтах Великобритании произошло снижение количества рабочих мест Но для большинства населения наиболее явным последствием этой суматохи был приток дешевых персональных компьютеров и аналогичных товаров, вызванный очень низким курсом многих азиатских валют и потребностью производителей в получении денежных средств за счет продажи своих товарных запасов.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [ 25 ] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77]