обращающихся акций, в то время как менее активно торгуемые акции имеют дело только с системой маркетмейкеров. Новая система называется Электронная система биржевых торгов (Stock Exchange Electronic IVading Service, SETS). Наиболее существенная разница между SETS и системой маркетмейкеров состоит в том, что покупатели и продавцы сводятся напрямую без необходимости торговать через посредников. Они гакже подбираются компьютером, который может осуществлять сделки, вместо того чтобы действовать просто как система типа SEAQ, предоставляющая информацию о ценах.

SETS работает следующим образом. Инвестор хочет продать, скажем, 100 ООО акций компании Payola Properties по цене 200 пенсов за акцию или выще. Его брокер заводит приказ на продажу в компьютер SETS. Если получается так, что в компьютере уже находится приказ от инвестора, который хочет купить 100 ООО акций Payola по цене 200 пенсов или ниже, тогда компьютер может немедленно совместить эти две противоположные сделки. Эти 100 ООО акций продаются одним инвестором и покупаются другим, и, поскольку они остаются полностью удовлетворенными, оба приказа после этого могут быть убраны из системы.

В реальной жизни подобное происходит нечасто. Более вероятно, что один инвестор хочет продать свои 100 ООО акций по цене 200 пенсов или выше, а другой инвестор хочет купить 60 ООО акций Payola по цене не выше 196 пенсов. Компьютер не может согласовать эти приказы, и сделка не состоится, пока продавец не решит снизить запрашиваемую цену или покупатель не поднимет цену, которую он готов заплатить (или другие приказы на покупку или продажу по отличающимся ценам не введены в систему). Предполагая, что продавец и покупатель (или оба) корректируют свои цены, чтобы добраться до одинаковой цифры, компьютер может провести сделку но не в полном объеме. Продавец хочет реализовать 100 ООО акций, покупателю требуется только 60 ООО акций, поэтому приказ покупателя может быть выполнен полностью и будет выведен из системы. Приказ продавца будет оставаться в компьютере, но его размер снизится со 100 ООО до 40 ООО акций.

Мы использовали пример с одним покупателем и одним продавцом, но на практике в течение дня в систему SETS могут вводиться многочисленные приказы на покупку и продажу по каждой из находящихся в обращении акций. У инвестора, который пользуется системой (через своего брокера), есть несколько возможностей. Он может:

• попросить своего брокера выполнить свой приказ по наилучшей текущей цене (at best). Это означает, что приказ

должен быть выполнен немедленно по самой лучшей цене, существующей на настоящий момент в книге приказов компьютера;

•отдать своему брокеру приказ «выполнить и исключить» (execute & eliminate). Он работает подобно приказу «по наилучшей цене» с тем отличием, что инвестор устанавливает ценовой лимит. Приказ будет выполнен полностью или частично, только если это возможно по определенной или более выгодной цене;

•отдать своему брокеру ограниченный (лимитированный) приказ (limit order). Он означает, что покупатель или продавец указывает цену, по которой он согласен заключить сделку, количество акций и время и/или дату, когда чри-каз прекращает действовать. Заказ вносится в компьютер и выполняется немедленно полностью или частично, если это возможно при данной цене. Если нет, приказ остается в книге приказов до тех пор, пока он не сможет быть выполнен или пока не закончится срок его действия, после чего он изымается;

•отдать приказ «выполнить немедленно или аннулировать» (fiU-or-kill order). В этом случае приказ должен быть выполнен, если это возможно, немедленно и полностью. В противном случае приказ убирается из книги приказов.

Система SETS в начале своего существования не была полностью свободной от проблем. В частности, покупатели и продавцы могли вводить нереальные цены, особенно в начале торгового дня, когда объем был еще небольшим. Это могло создавать обманчивое впечатление об истинном уровне цен и убеждать некоторых инвесторов заключать сделки по нерепрезентативным ценам. Были предприняты шаги, чтобы справиться с этой проблемой, и вскоре практически половина стоимости сделок с акциями, включенными в SETS, выполнялась через эту систему, а остаток проходил через старую систему маркетмейкеров. Акции компаний, не продававшихся в SETS, проходили, как и прежде, через систему маркетмейкеров. Маркетмейкеры могли, конечно, сами включаться в покупку или Продажу акций через SETS, когда они видели возможность получения прибыли.

Изменения в процедуре расчетов

Частные инвесторы, которые всегда должны были размещать свои приказы через брокеров, оказались отчасти изолированными от системы заключения сделок и не всегда были осведомлены о существовании системы SETS. Для них двумя самыми

примечательными изменениями последних лет являются отмена старой системы операционных периодов на фондовой бирже (stock exchange account) и введение новой системы расчетов (set-tiement).

В прошлом год работы фондовой биржи обычно делился на двухнедельные операционные периоды (accounts) (с учетом трехнедельных банковских каникул). Операционный период (или цикл) продолжался с понедельника одной недели до пятницы следующей недели. Любой, кто покупал или продавал акции на протяжении этого срока, не должен был платить за акции или передавать акции, которые он продал, до расчетного дня (settlement day, account day), который наступал десять дней спустя после окончания соответствующего операционного периода. Таким образом, спекулянт мог заключать сделки на срок (deal for the account). Если он покупал бумаги в начале операционного периода и продавал их до его окончания, то он не должен был платить за эти бумаги. Он просто получал или оплачивал чек на сумму своих прибылей и убытков. Однако торговля государственными бумагами была и остается торговлей за наличный расчет (cash settlements) (на практике это означает оплату на следующий день после того, как вы купили эти бумаги). Старая система операционных периодов в торговле акциями сейчас исчезла и была заменена системой последовательных (плавающих) расчетов (rolling settlement). В 1999 г расчетный период был сокращен до пяти дней, которые означали, что покупатель должен был заплатить за акции, а продавец должен был передать акции в течение пяти дней после заключения сделки. Позднее появились планы сократить этот период еще больше - до трех дней.

Приход системы CREST

После продажи или покупки акций должен быть произведен расчет, который включает в себя процесс подтверждения сделки, получения наличных от покупателя, регистрацию изменения собственника и т д. Это часть работы бэк-офиса в брокерской фирме. Большие перемены в данной сфере связаны с введением электронной расчетной системы под названием CREST Чтобы оценить последствия этого события, необходимо сначала посмотреть на работу старой системы.

Когда инвестор покупал или продавал акцию, ему посылалось контрактное уведомление (contract note), которое содержало детали сделки и платежа, подлежащего выплате в расчетный день. Когда контрактное уведомление послано, брокер занимается последующей бумажной работой (система во многом основана на бумажных документах, даже если для создания этих бу-

маг и применялись компьютеры). Покупки и продажи должны были регистрироваться в компании, чьи акции участвовали в сделке, и компания в конечном итоге выдавала сертификат акций для нового владельца, так как акции английских компаний являются именными (зарегистрированными) ценными бумагами (registered) (хотя личность реального собственника иногда скрывается под именем номинального владельца (nominee name). Закон о компаниях требует, чтобы компания имела реестр акционеров, и публика имеет право, заплатив небольшие деньги, просмотреть этот регистр. В некоторых странах более привычной формой являются акции на предъявителя (bearer). Только сертификат является доказательством права собственности, которое не должно регистрироваться в самой компании.

Эта система передачи акций, скоординированная через компьютерную систему фондовой биржи под названием Talisman, была слишком длинной и отнимала много времени. Сегодня «Талисман» для большинства акций заменен более эффективной электронной системой CREST. Акции в этой системе хранятся в электронном виде, и право собственности может передаваться от продавца к покупателю при помощи нескольких нажатий на клавиатуре компьютера. Длительный процесс, основанный на бумажных носителях, больше не существует

Понятие электронной регистрации акций трудно уловить с первого взгляда, так что давайте начнем с объяснения принципов. Как отмечалось ранее, акции могут быть записаны на имя номинальной компании - компании, специально созданной с целью управления бумагами для настоящих владельцев (nominee company), а не на имя подлинного владельца. Подобного рода схема часто используется инвестиционными менеджерами, которые управляют акциями ряда разных инвесторов. Акции, Которые принадлежат этим инвесторам, официально принадлежат номинальной компании, которой руководит инвестиционный менеджер: назовем ее Woopee Nominees Ltd. Могло бы быть, скажем, 100 разных инвесторов, чьи акции находятся у Woopee Nominees. В регистрах компаний, чьи акции находятся у номинальной компании, Woopee Nominees будет появляться в качестве зарегистрированного собственника. Однако люди, которым на самом деле принадлежат данные акции,- это инвесторы, от имени которых компания владеет этими бумагами. Они явля-отся подлинными владельцами (beneficiary owners), хотя и незарегистрированными собственниками, и имеют право на получение дивидендов и выручки от продажи акций. Преимущество Подобной системы для инвестиционного менеджера заключает-

в том, что акции могут переходить из рук в руки между инвесторами в рамках номинального держателя без необходимо-

сти каждый раз регистрировать смену собственника в списке акционеров соответствующей компании. Если мистер Смит и мистер Джонс оба являются клиентами Woopee Nominees и Смит продает 1000 акций Payola Properties Джонсу, Woopee Nominees остается владельцем этих акций с точки зрения самой Payola. Изменились только подлинные владельцы.

Именно этот принцип стоит за системой CREST. Большое количество финансовых институтов и брокерских фирм ведут номинальные счета (nominee accounts) в системе CREST, на которых хранятся те акции, которые на самом деле принадлежат их клиентам. Таким образом, номинальная компания является официальным собственником. Акции хранятся в виде электронных записей, а не в виде листочков бумаги. Если один инвестор продает акцию, а другой ее покупает, нужно провести изменения только в электронных записях. Это напоминает электронное сообщение, которое было бы послано, если вы и я пользуемся одним и тем же банком и я перевел деньги со своего банковского счета на ваш. Конечно, как и в банковской системе, необходима клиринговая система (система взаимных расчетов), когда акции передаются с номинального счета одного института на счет в другом институте, и CREST обеспечивает такую возможность; система гарантирует, что продавец или покупатель никогда не останутся без акций или денег в течение процедуры расчета.

В действительности эта система более сложная, чем то, что мы описали, и инвесторы обладают правом выбора. Акции, которыми они владеют, могут храниться на номинальном счете, которым управляет, скажем, их фондовый брокер. Преимущество здесь заключается в том, что им не требуется волноваться о сертификатах акций, и когда они покупают или продают акции, передача может регистрироваться электронным образом, что снижает издержки на проведение сделки. Недостаток состоит в том, что они не будут автоматически получать годовые отчеты и другие сообщения от компаний, в которых они инвестировали свои деньги. Эти документы будут приходить на имя номинальной компании как официального владельца акций. И голосования по делам компании будут осуществляться номинальной компанией, а не отдельным инвестором. Однако организация ProSliare, созданная для развития акционерной собственности, пропагандирует систему, при которой инвесторы могут получать годовые отчеты, даже если их акции находятся на номинальном счете в системе CREST. Многие фондовые брокеры передают доходы и право голоса настоящим ададельцам акций - вам следует поговорить с вашим фондовым брокером о тех услугах, которые он предлагает

Вторая возможность для инвестора - это стать индивидуальным (раньше это называлось спонсорским) членом CREST от

своего собственного имени. В этом случае инвестор остается как официальным, так и подлинным собственником своих акций, одновременно получая выгоды от электронных расчетов в системе CREST. И за ним остается право получать информацию о компании и голосовать по вопросам, связанным с ее деятельностью. Брокер клиента следит за выполнением соглашений о расчетах и трансфертах. Такие услуги для инвестора являются платными, и цена, которую надо заплатить, может отпугнуть многих частных инвесторов от такой услуги. Тем не менее в конце января 2000 г свыше 10 ООО держателей с1кций пользовались такой возможностью.

Наконец, инвестор может решить вообще остаться вне системы CREST, хранить свои сертификаты акций и каждый раз регистрировать свои покупки и продажи в соответствующей компании, как и раньше. Сделки станут более дорогостоящими и отнимать больше времени, чем те, которые осуществляются через систему CREST, но это может оказаться не очень большой проблемой для индивидуальных держателей акций, которые редко заключают сделки.

Конфликт интересов

Появление крупных фирм, работающих с ценными бумагами и предоставляющих полный спектр финансовых, фондовых операций, дает им определенные преимущества, которые связаны и с тем, что большинство видов финансового обслуживания может быть предоставлено одной организацией. Но не обходится и без проблем. Парадоксально, но некоторые из этих услуг необходимо отделять друг от друга. Например, отдел инвестиционного менеджмента не должен знать, что подразделение, занимающееся корпоративными финансами, консультирует компанию ABC Industries по вопросам запланированного поглощения компании XYZ Holdings. Если он знает об этом, то мог бы получить крупные прибыли от покупки акций компании XYZ до того, как это предложение станет известно на рынке. Подразделение, занятое маркетмейкерской деятельностью, не должно знать, что Myopic Mutual Assurance попросило подразделение брокеров-агентов приобрести акций АБС на сумму в пару миллионов фунтов стерлингов, хотя эта информация помогла бы •аркетмейкеру значительно скорректировать его котировки тих акций. Подразделение, занятое маркетмейкингом, не должно узнать ни о намерениях подразделения, занятого управлением инвестиционными фондами, ни о плане ЛВС приобре-ти XYZ. И так далее.