curities Market, USM), который в настоящее время закрылся. А для компаний, находящихся в еще более эмбриональном состоянии, в 1987 г. была открыта ранняя версия рынка неболь-щих компаний, известная как 1)етий рынок. Но он прожил недолго, закрывшись через несколько лет

Хотя ЛФБ или AIM удовлетворили существовавшую потребность, большинство «молодых» рынков сталкивается с обшей проблемой. Дело в том, что слишком большое ослабление правил регулирования приводит к скандалам, которые подрывают доверие к рынку. Усиление же мер регулирования ведет к росту издержек компаний и удерживает их от присоединения к рынку. Кроме того, существует вечная проблема стимулирования достаточного объема торговли акциями небольших компаний с целью обеспечения приемлемой ликвидности рынка.

Внутри фондовой биржи существует еще один рынок, который следует упомянуть, поскольку вам, вероятно, предстоит о нем читать в ближайшем будущем. Это техМАРК (techMARK), о создании которого было объявлено в конце 1999 г. С технической точки зрения это не отдельный рынок, а группа технологических компаний внутри основного рынка, которые будут иметь другие правила листинга, отличные от тех, которые применяются в отношении большинства компаний (см. главу 8). Кроме того, он имеет свои собственные индексы.

Лондонская фондовая биржа не является единственной организацией, которая предоставляет возможности для торговли акциями на территории Великобритании. Традиционно существовал свободно работающий и неофициальный внебиржевой (over-the-counter, OTS) рынок, на котором сделки заключались по телефону лицензированными дилерами по ценным бумагам. Регулирование было минимальным, он не был частью ЛФБ, и он не нравился ЛФБ. С принятием Закона о финансовых услугах 1986 г функционирование этого рынка было парализовано. Этот Закон очень затруднил жизнь маркетмейкерам, которые не были частью признанной инвестиционной биржи (Recognized Investment Exchange, RIF), Лондонская фондовая биржа, разумеется, является RIF. Сегодня существует схема нерегулируемой торговли ценными бумагами за пределами ЛФБ, называемая OFFEX, обслуживающая сделки с бумагами небольших компаний, которые не зарегистрированы или не обращаются на ЛФБ, но которые могли бы ранее совершаться в соответствии с Правилом 4.2. «Индикативные цены» на акции этих компаний публикуются в Financial Times. OFFEX не является признанной инвестиционной биржей и даже с технической точки зрения не является биржей. Но она работает под эгидой компании - члена ЛФБ.

Кто владеет акциями и кто заключает сделки

Сегодня на фондовом рынке Великобритании доминируют финансовые институты. В 1950-х гг частные инвесторы напрямую владели более чем 60% всех акций. К 1997 г их активы составляли менее 17% общего объема рынка акций. Институты (в основном пенсионные фонды и страховые компании) в 1997 г. владели почти половиной рынка акций по сравнению с 30% в 1960-х гг. В последние годы иностранные инвесторы стали самой быстро растущей группой, владея в 1997 г 24% общего объема рынка акций в Лондоне по сравнению всего с 7% в 1963 г Данный процесс свидетельствует об интернационализации как собственности на ценные бумаги, так и торговли в целом.

Частные инвесторы в объемах торговли играют еще меньшую роль, чем в вопросах собственности. Хотя количество совершаемых ими сделок значительно, но обычно они невелики по объему и, по данным обзора рынка, в 1999 г. составили всего 7% от общей стоимости всех сделок. Поскольку их сделки невелики, частные лица в целом склонны платить средние ставки комиссионных в несколько раз больше, чем те, которые платят институты (в процентном выражении). Но хотя комиссионные ставки в процентном выражении по крупным инвестиционным сделкам гораздо ниже, фактические размеры комиссионных, получаемых организаторами торговли, могут оказаться значительно выще, и нетрудно увидеть, в чем больше заинтересован рьшок. Крупные инвестиционные сделки не обязательно являются более дорогостоящими с точки зрения организации и проведения, чем небольшие сделки для частных клиентов, и, следовательно, могут быть чрезвычайно прибыльными.

Данные по акционерной собственности в Великобритании могут давать 04erfb искаженную картину инвестиционной активности. Во многом благодаря приватизации и выходу на рынок бывших строительных обществ количество частных лиц, непосредственно владеющих акциями, выросло с 3 млн в 1980 г. До пикового значения 14 млн или около того в 1997 г и с последующим небольшим снижением до уровня 12 млн человек 1998 г. Но большинство этих акционеров владеют небольшим Количеством акций одного или двух приватизированных предприятий или бывших строительных обществ, редко пользуются, Сели вообще пользуются, услугами фондового брокера и в основном не интересуются инвестиционной деятельностью. Организация ProShare, которая создана для пропаганды владения Акциями, считает, что менее половины всех акционеров владе-от акциями двух или более компаний. Количество активных

или заметных частных инвесторов, вероятно, исчисляется сотнями тысяч, а не миллионами.

Подробнее о торговых системах

Двадцать лет назад, когда частный инвестор - назовем его Джо Блогг - хотел купить 1000 акций компании ICI, он отдавал своему фондовому брокеру приказ. Сам брокер или кто-то из его сотрудников в торговом зале фондовой биржи прогуливался вокруг торговых ям, или ПИТОВ, (pitches) (торговых постов) разных джобберов (jobbers, marketmakers), которые торговали акциями ICI, до тех пор, пока не находил того, кто предлагал самую хорошую цену Он покупал 1000 акций ICI у джоббера, а бэк-офис его фирмы контролировал последующую бумажную работу, которая была необходима для перевода акций на имя Джо Блогга. Джобберы действовали как принципалы, покупающие и продающие акции за свой собственный счет, надеясь получить в процессе этого прибыль. Они могли заключать сделки только с брокерами или друг с другом, но не напрямую с публикой. С другой стороны, брокер действовал как агент и мог вести дела только с джоббером от имени своего клиента, но не напрямую с другим брокером. Его работа оплачивалась комиссионными, которые рассчитывались в процентах от стоимости сделки. Лондонская фондовая биржа установила минимальные ставки комиссионного вознаграждения, и они выплачивались по скользящей шкале. По небольшим сделкам проценты были выше, уменьшаясь в случае крупных инвестиционных сделок.

Эта система возможности выступать в единственном качестве (smgle-capacity) с двумя разными классами членов фондовой биржи - джобберов, действующих как принципалы, и брокеров только как агентов - заявляла о наличии у нее определенных достоинств Конкуренция между различными джобберскими фирмами гарантировала, по крайней мере в теории, конкурентное ценообразование на акции. Присутствие джоббера как мар-кетмеГкера помогало существованию ликвидного рынка: рынка, на котором сделки могли легко осуществляться без слишком сильного повышения или понижения цены. Поскольку джоббер в зависимости от условий действовал как продавец или как по-кутгатель, Джо Блогг или его брокер не должны были ждать, пока Билл Смит внезапно захотел бы продать 1000 акций ICI, необходимые для того, чтобы сделка могла пройти. Джобберы продали бы акции Джо Блоггу и впоследствии купили бы это количество у Билла Смита, когда тот появился бы на рынке. Но эта система была также и дорогостоящей. Джоббер котировал две цены более высокую цену (цена продавца, offered price), по

которой он бы продал, и более низкую цену (цена покупателя, bid price), по которой он стал бы покупать. Разница между двумя этими ценами известна как спрэд (spread), или прибыль джоббера (turn). Прибавьте затраты на прибыль джоббера к относительно высоким комиссионным фондовому брокеру и сделка с акциями будет не столь уж дешевой. В конце 1970-х гг. существовали признаки того, что некоторая часть инвестиционного бизнеса уходит на более ликвидную Нью-Йоркскую фондовую биржу, которая уже отменила фиксированные ставки комиссионных. Это окончательно помогло началу изменений в Лондоне.

Однако что касается частного инвестора, процесс торговли акциями - или та его часть, которую он может видеть, сегодня совершенно не изменился. Он все еще обращается к брокеру чтобы купить или продать от своего имени, хотя это может быть и брокер, с которым он связывается через Интернет Но за сценой произошли серьезные изменения. Это происходит следующим образом.

Реорганизация Big Bang

В первой половине 1980-х гг английское правительство пригрозило Лондонской фондовой бирже официальными действиями, если она не отменит свои ограничения, особенно структуру фиксированного комиссионного вознаграждения. В конце концов биржа поддалась давлению и пошла на сделку. Она отменила свои фиксированные комиссионные в пользу договорньгх комиссионных (negotiated commissions). Но в то же время брокеры, которые предвидели серьезное падение своих доходов, настояли на праве работать в качестве маркетмейкеров, чтобы попытаться отчасти компенсировать это снижение. Таким образом, система возможности работать в единственном качестве бьша сломана. Все члены фондовой биржи получили возможность выбирать роль маркетмейкеров с обязанностью поддерживать постоянный рынок - быть готовыми заключать сделки в любое время на протяжении времени торгов, по акциям, с которыми они получили право заключать сделки. И наоборот, они могли действовать как брокеры-дилеры (brokers dealers), которые могут предлагать клиентам акции, которые они держат на своих счетах, при условии, что эти акции не могут быть кутшены по более низкой цене у маркетмейкера, но при этом они не имеют никаких обязательств по поддержанию постоянного рынка. Оба вида участников также могли действовать на рынке как брокеры-агенты (agency brokers) (похожие на прежних фондовых брокеров), выполняющие приказы клиентов на покупку или продажу с помощью маркетмейкеров и получающие комиссионное

вознаграждение (хотя в теории договорные комиссионные) со сделки. Некоторые брокеры, особенно небольшие фирмы, решили посвятить себя исключительно этой агентской роли.

Вслед за этими изменениями было принято важное решение, разрешаюшее внешним фирмам наряду с членами биржи быть собственниками фондовой биржи. Партнеры большинства крупных джобберских и брокерских фирм были готовы с радостью продаться банкам и другим институтам, которые проложили дорогу к их дверям с помощью карманов, наполненных наличными, и многие из них ушли на пенсию счастливыми и богатыми. Со временем стало совершенно ясно, что большинство покупателей сильно переплатили за то, что они получили. Но присутствие новых владельцев с глубокими карманами, по меньшей мере, добавило рынку ликвидности, маркетмейкеры несли значительные расходы, чтобы поддерживать большие запасы акций на своих счетах.

Наиболее существенное из этих изменений в структуре биржи произошло 27 октября 1986 т. и известно под названием день Большого удара (Big Bang), а новые игроки примерно на год оживили торговлю акциями до того момента, пока Немезида не нанесла удар в виде краха фондового рынка в октябре 1987 г. (см. главу 7). После этого объемы торговли сильно упали, и потребовались годы на их восстановление. Многие из новых владельцев фирм, работающих на фондовой бирже, были вынуждены сократить свои операции или вообще уйти с фондовой биржи.

Компьютерные системы

Сложившаяся после периода Большого удара торговая система опиралась на компьютеры, поскольку торговля лицом к лицу была отменена. В сердцевине новой структуры была компьютерная система под названием SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation System) (Электронная система информации о ценах на фондовой бирже). Маркетмейкеры вносили в нее цены, по которым они были готовы заключать сделки. Первоначально она планировалась как система информации о ценах, а не как электронная система заключения сделок. Дилер использовал экран SEAQ, чтобы посмотреть, кто предлагает наилучшую цену по бумаге, которая его интересует Затем он звонил выбранному маркетмейкеру и предлагал заключить сделку Правило состоит в том, что маркетмейкер должен быть готов заключить сделку с заявленным количеством акций по той цене, которую он указал в котировке, хотя он мог, разумеется, скорректировать свои цены после того, как за-

ключил сделку. При большом количестве претендентов на заявленный объем акций сделка становилась предметом переговоров. В 1989 г. была введена полностью автоматизированная система исполнения небольших сделок под названием SAEF (SEAQ Automatic Execution Facility).

Хотя принципом Лондонской системы маркетмейкеров была конкуренция между маркетмейкерами по всем акциям, в случае с очень небольшими и редко появляющимися в продаже компаниями она показала свою несостоятельность. Для них мог существовать только один маркетмейкер или могло вообще не быть ни одного маркетмейкера, котирующего эти акции на постоянной основе. В этом случае система под названием SEATS (Stock Exchange Alternative Tracking Service) (Альтернативная система отслеживания котировок) показывала котировку маркетмейкера (если такой есть) и заказы на акции фирмы от членов биржи.

Маркетмейкеры, брокеры и некоторые крупные институциональные инвесторы имеют в своих офисах экраны системы SEAQ. Экран показывает им маркетмейкеров, которые предлагают наиболее выгодные цены по тем акциям, в которых они заинтересованы в настоящий момент Крупные институциональные инвесторы, имеющие экраны этой системы в своих офисах, имеют возможность напрямую заключать сделки с маркетмейкерами по чистым ценам (net prices), тем самым избавляясь от брокера-агента и экономя на его комиссионных. Мелкие частные инвесторы, разумеется, вынуждены действовать через брокера.

Представление торговли по книге заказов

Таким образом, после Большого удара Лондонская фондовая биржа все еще имела систему торговли на основе котировок (маркетмейкеры котировали цены, с помощью которых инвесторы могли бы решить, покупать/продавать им свои бумаги или нет). Но рыночные игроки - или многие из них - изменились, и компьютеры заменили торговлю лицом к лицу Следующее важное изменение произошло в 1997 г и повлекло за собой введение соверщенно другой системы торговли на основе приказов (order-driven) (называемой Order Book Trading), первоначально применяемой для 100 наиболее активно торгуемых акций, •которые образовывали индекс FTSE 100 (Footsie) плюс некоторые другие. Количество акций, охватываемых системой, после-вательно расширялось и, вероятно, будет расти и дальше. "° в настоящее время данная система работает параллельно системой, основанной на маркетмейкерах, для этих активно