UNIGATE

Food and distribution group

good value

Unigate is an attractive morsel now that Dairy Crest has woir the tug-of-war for its

-CTfcorm>tenTrtlrope expects pro-forma profits of £95m (£88m)

Ordpnce. 310pMaiVetvalue: £711m

Toucd- 312 325p12 month High: 440p Low: 245p

Dividend yield: 7 5% PE ratio: 47 Net asset value: 247p* Net debt 50%" *lndudes intangibles of £344m or 150p a share Yearto Типюмг Pi«4» Statedeamings NetdKfper 1 Apr (fbn) fnfUibn) persharelp) share (p)

1996213

19972 41

1998231

1999231

20002 98

2990 1160 1480 1550 352

1130 37 2 47 2 531 66

192 202 220 232 232

% change ♦29

Ust 1С comment 12 November 1999, page 76

xd 19Jun

Пример 4 3 Характеристика компании и основные инвестиционные щЩахкт. Источник Investor Choice

Банкиры и другие кредиторы всегда смотрят на подушку (cushion) для денег, которые они предоставляют в кредит. На языке доходов подушка - это уровень прибыли, из которого компания производит выплаты процентов. Прибыль John Smith должна будет сильно упасть, чтобы компания не смогла осуществлять платежи по процентам. Так что для кредиторов в этой компании существует достаточно комфортабельная подушка. С точки зрения баланса подушкой являются средства акционеров. Если компания начинает терять деньги, первыми истощаются именно средства акционеров, так что в случае с John Smith (по крайней мере, на бумаге) существует достаточный запас времени, прежде чем кредитор столкнется с риском потерять свои деньги.

Обеспечение кредитов

При предоставлении кредита кредитор обычно требует обеспечение (security) его займа залогом (charge) в виде части или всех активов компании. Принцип здесь тот же, что и при получении ипотечного кредита на покупку дома. Если заемщик не в состоянии вьшлатить проценты и основную сумму долга, креди-

Заимствования и леверидж баланса

Вернемся к нашей компании John Smith & Co. Один из первых моментов, на которые следует обратить внимание,- это показатель левериджа компании: соотношение между заемными деньгами и деньгами акционеров в предприятии. Мы уже вкратце затрагивали эту тему, но теперь она должна быть сокрашена до удобной формулы.

Заемные средства в случае с John Smith составляют £8000 в втде банковского овердрафта и срочной ссуды на сумму £30 ООО, в;его £38 ООО. Товарные кредиты в данном контексте не считаются заемными средствами, поскольку они не требуют уплаты процентов. Деньги акционеров в предприятии составляют £50 ООО в виде средств акционеров. Наиболее общераспространенным стособом соотнесения этих двух показателей является расчет заимствований в процентах от средств акционеров - определение, которое может вызвать небольшую путаницу, поскольку из него можно предположить, что заимствования являются частью средств акционеров, каковыми они, конечно, не являются.

В нашем случае £38 ООО общих заимствований эквивалентны 75% от суммы в £50 ООО, составляющей средства акционеров. Зто достаточно высокий показатель для компании, чьи акции обращаются на фондовом рынке, но это не является чем-то не-оЗычным для частной компании. Иногда показатель левериджа рассчитывается на основе чистых заимствований (заемные средсгва минус наличные средства). В нашем случае чистые заимствования равны £33 ООО после вычета £5000 наличных на банковском счете, и интересующий нас показатель равен 66%

Рассчитывается ли коэффициент «заимствований в процентах от средств акционеров» на основе общих заимствований ши на базе чистых заимствований, он все равно называется балансовый леверидж (balance sheet leverege), чтобы отличать его от левериджа доходов (income gearing): соотношения между прибылями и процентными платежами, которые обсуждались в контексте отчета о прибылях и уоытках. Оба показателя левериджа могут оказаться полезными при оценке того, является ли компания чрезмерно зависимой в финансовом отношении или избыточно занимающей. Высокий показатель балансового левериджа имеет меньшее значение при оценке финансовой зависимости, если компания является исключительно прибыльной или если заимствования осуществляются по очень низкой фиксиэован-нэй ставке процента. John Smith, так уж получается, вполне пэибьшьная компания, так что процентные вьшлаты отнимают достаточно небольшую часть ее прибыли, несмотря на высокий пэказатель балансового левериджа.

88Как читать финансовую информацию

тор - строительное общество - может продать его дом и получить обратно свои деньги за счет поступлений от продажи. В случае с компанией залогом могут быть преимущественные права (fixed charge) на определенные активы - ее оборудование или здания, например, или на ликвидные активы (floating charge), входящие в оборотные средства. В этом случае кредитор имеет приоритетное право на выплату из поступлений от продажи этих активов. В практическом отношении важность залога состоит в том, что компания, особенно небольшая, может столкнуться с тем, что ей будет трудно получить кредит, если она не имеет достаточно пригодных для продажи активов, чтобы предоставить адекватное обеспечение для своего займа. Следует иметь в виду, что кредиторы без обеспечения (unsecured creditors) попадают на самое дно списка кредиторов, когда компания-заемщик становится банкротом. Разумеется, они все же стоят в этой очереди впереди акционеров компании заемщика.

Финансовое положение компании John Smith

Исходя из показателей левериджа компании John Smith и наших знаний о бизнесе, мы могли бы сделать следуюшие вьшоды. Вероятно, компания будет и дальше расширяться в текущем году Это означает, что ей потребуется больше денег для финансирования более высоких уровней запасов и дебиторской задолженности (см. далее), и может потребоваться установка дополнительного оборудования с целью удовлетворить спрос на пресс-папье. Она обеспечила денежный поток в £12 ООО за последний год (на основе грубого показателя «нераспределенная прибыль плюс амортизация»), и, предполагая, что прибыль продолжит свой рост, денежный поток в текущем году должен стать еще больше. Но маловероятно, что компания получит все деньги, которые ей потребуются. Она, возможно, сможет немного увеличить свои заимствования. Но если эта компания зарегисфирована на фондовой бирже, ей почти наверняка следует подумать об увеличении акционерного капитала за счет эмиссии дополнительных акций в обмен на наличные средства. Это снизит леверидж за счет повышения доли денег акционеров в балансе предприятия. Увеличение размера подушки из акционерного капитала, в отличие от привлечения денег на немедленные нужды, также подготавливает путь для привлечения дополнитель-яых заемных средств в будущем.

Вспомним, что быстро растущие компании имеют склонность расходовать наличные средства быстрее, чем они могут получать их из своих прибылей. Расширение означает, что компании должны связывать все больше и больше наличных средств во все более и более высоких уровнях запасов и дебиторской за-

Сяэва 4. Инвестиционные коэффициенты89

долженности: у них должен быстро расти оборотный капитал. Сомпания, которая расширяется слишком быстро, может характеризоваться как чрезмерно расширяющая свою деятельность (overtrading) (действующая за пределами своих финансовых ресурсов). Она может просто стать банкротом, поскольку ей не хватает денег на оплату своих счетов, хотя при этом эта компания может работать даже с «бухгалтерской» прибылью.

Инвестиционные аналитики проверяют отчеты прежде всего для того, чтобы посмотреть, есть ли у компании достаточные ресурсы, чтобы финансировать свой бизнес, и будет ли она в состоянии собрать все необходимые ей дополнительнью деньги. В краткосрочном периоде дополнительная эмиссия акций для существующих акционеров (см. главу 9) приводит к снижению цены акций компании, поскольку она увеличивает их общее число.

Когда мы смотрим на заимствования компании John Smith, нам также нужно проверить, имеют ли они долгосрочный или краткосрочный характер и предоставлены ли эти ссуды по фиксированной или переменной ставке процента. Овердрафт должен учитываться как краткосрочный кредит, и процентная ставка по нему будет переменной. Срочная ссуда, как мы могли бы узнать из примечаний, должна быть погашена в течение семи лет, что обычно классифицируется как среднесрочный кредит Процентная ставка может быть как постоянной, так и переменной - примечания должны нам это подсказать. Но в наши дни следует соблюдать осторожность, поскольку крупная компания могла занимать деньги по плавающей процентной ставке и обменивать (swapped) их на обязательства с фиксированной ставкой, или наоборот Она также могла бы купить «шапку» (cap) (фиксированный уровень процентной ставки в облигационном займе, обращающийся отдельно от самих бумаг) или какой-то другой инструмент для хеджирования, чтобы ограничить свои расходы на растущие процентные ставки при заимствовании по плавающей процентной ставке (см. главы 15 и 17). Компании чувствуют себя лучше, указывая подробности такого рода соглашений в примечаниях к своим отчетам, но вы не можете всегда рассчитывать на это.

Чистые активы на акцию

Далее, посмотрите на средства акционеров в сумме £50 ООО - это бухгалтерская стоимость доли участия акционеров в компании. Разделим средства акционеров в форме обычных акций на количество обыкновенных акций в эмиссии (£50 ООО, деленные на 40 000 акций), и вы получаете £1,25 (или 125 пенсов, как это обьлно говорится). В данном случае это соответствует £1, который первоначальный инвестор отдал за одну акцию, плюс 25 пенсов нераспределенных прибылей, принадлежащих каждой акции.

Очень важно понять, что означает показатель чистой стоимости активов (net asset value, NAV). Средства акционеров в сумме £50 ООО, на которых он основывается, является очень важным бухгалтерским показателем. Однако он не так много сообщает нам об оценке, присваиваемой инвесторами этой компании на фондовом рынке, которая, как правило, зависит от прибыли, которую в состоянии зарабатывать компания. Во-первых, John Smith & Co. не имеет никакого намерения прекращать свой бизнес, продавать свои активы, выплачивать долги и возвращать средства своим акционерам. Даже если она это сделает, то, что осталось, вряд ли будет в точности равняться £50 ООО. Оборудование для производства пресс-папье остается в бухгалтерских книгах по стоимости £28 ООО, но обязательно ли покупатель заплатит именно £28 ООО за бывщее в употреблении оборудование? Это крайне маловероятно. Принесут ли запасы сырья и полуфабрикатов или готовой продукции реальные £50 ООО? И это маловероятно.

Когда акции приобретает долгосрочный инвестор, в действительности он покупает право на поток доходов (в виде дивиденда) в будущем, и в принципе он покупает акции тех компаний, которые, как он надеется, будут приносить растущий доход. Если доход растет, существуют хорошие шансы на то, что капитализированная стоимость - рыночная стоимость - акций, которыми он владеет, будет расти.

Некоторые компании в состоянии обеспечивать растущий поток доходов без того, чтобы владеть чем-то большим с точки зрения активов. Скажем, успешное рекламное агентство могло бы арендовать офисы, в которых оно работает, и взять напрокат ксероксы, пишущие машинки и другое оборудование. За исключением немногочисленной офисной мебели и каких-то наличных, которые оно накопило из своей прибыли, это агентство может практически ничем не владеть. Его «активами» являются люди, которые в нем работают, репутация в бизнесе и его клиентские связи - статьи, которые обычно не отражаются в балансе. Но фондовый рынок все же мог бы присваивать его акциям высокую оценку исключительно благодаря потенциалу, которым оно обладает с точки зрения потенциальной прибыли. Вот почему базовый показатель, который относится к прибыли, а не к активам, коэффициент ценности акции (отношение рыночной цены акции к чистой прибыли) является главным показателем, которым пользуются инвесторы.

Компании с большими активами

Существуют отдельные виды компаний, где активы, или значительная доля активов, могут быть оценены достаточно точно и с

легкостью проданы. К подобному роду компаний относятся компании, чей основной бизнес связан с владением собственностью, с владением акциями других компаний (инвестиционные фонды- см. главу 21) или в структуре баланса которых преобладают наличные средства или инвестиции. К этой же категории относятся и компании, занятые такой деятельностью, которая влечет за собой управление большим количеством объектов собственности: некоторые сети магазинов; гостиничные и пивные компании, которые владеют большим количеством пивных баров.

В этих случаях стоимость чистых активов может и действительно влияет на цену которую инвесторы заплатят за акции на фондовом рынке. Принято говорить, что акции продаются с премией (выше) по сравнению с чистой стоимостью активов или со скидкой (ниже) к чистой стоимости активов. Размер премии или скидки выражается в процентах. Если компания XYZ Holdings имеет показатель чистых активов на акцию (или NAV) 100 пенсов, а на рынке акции стоят 90 пенсов, то эти акции продаются со скидкой к стоимости активов 10%. Если рыночная цена составляет 108 пенсов, акции продаются с премией к активам 8%. Из-за налогообложения и в силу других причин акции компаний, занимающихся инвестициями в недвижимость, и инвестиционных фондов обьино продаются со скидкой к стоимости активов, исключая периоды рыночной эйфории.

Легко реализуемь1е активы (readily saleable assets) являются наиболее важными, когда в воздухе пахнет поглощением. Компания с высокими доходами, но небольшими активами может попытаться приобрести компанию с большими активами, чтобы увеличить ее стоимость. А компания, которая получает предложение о покупке, будет утверждать (не всегда успешно), что цена поглощения должна быть, по крайней мере, такой же высокой, как и стоимость ее активов.

Доходность активов

Для оценки реальной стоимости активов используется коэффициент доходность активов компании (return on assets). Это показатель прибыли, которую компания получает по отношению к капиталу, задействованному в бизнесе. Данный показатель может рассматриваться и как критерий эффективности при сравнении одной компании с другой, хотя при его использовании требуется осторожность. Дело в том, что он является специфическим фондовым показателем, так как он ничего не говорит о доходе, который зарабатывает компания на деньги акционеров. Он измеряет доходность всех используемых денег, как собственных, так и заемных. Такая компания, как наше успеш-