назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [ 93 ] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


93

= -200 + 400 -У} = 77млндол.

С учетом всего этого копи Цезаря Соломона представляются не таким уж плохим шансом*.

Инвестирование в унцию золота подобно инвестированию в акцию, по которой не выплачиваются дивиденды: инвестор получает прибыль только в виде приращения капитала. Обратимся к разделу 4-2, где мы показали, что цена акции сегодня {Р зависит от показателей DW, и Р,, т е. от ожидаемых дивидендов и цены в следующем году и от альтернативных издержек г.

Р =£IXi±L

1 + г

Но для золота D1V,= О, поэтому:

Р=-. 1 + г

То есть сегодняшняя цена представляет собой приведенную стоимость цены следуюиего года. Следовательно, чтобы найти приведенную стоимость, нам не нужно знать ни Pj, ни г. Кроме того, поскольку D1V=0, то

Л = -

1 + г

и мы можем выразить Р как:

В общем случае:

Р„ =

1+г-] + г-

1 + г

{1 + гУ

(1 + г)-

Это верно для любого актива, по которому не выплачиваются дивиденды, который продается на конкурентном рынке и хранение которого ничего не стоит. Затраты на хранение золота или обыкновенных акций очень невелики по сравнению со стоимостью актива. Затраты на хранение должны рассматриваться как дивиденды с отрицательным знаком. Владелец склада для хранения масла должен был бы платить деньги за использование складских площадей, холодильников и т д.

Мы допускаем, что темпы добычи не меняются с изменением цены на золото. Если бы они менялись, то вам было бы необходимо прочитать сначала главы 20 и 21, чтобы вы могли оценить стоимость копей.

Как и в нашем примере с универмагами, г-н Соломон делает две ставки - одну на свою способность добывать золото с наименьшими затратами и другую - на цену золота. Предположим, что он на самом деле считает, что цена золота завышена. Это не должно удерживать его от разработки золотоносных копей с низкими затратами, пока он может делать отдельные ставки на цены золота. Например, он может заключить долгосрочный контракт на продажу сырья из копей или же продать фьючерсы на золото. О фьючерсах мы расскажем в главе 25.

цию. Золото не дает никакой прибыли, так что 400 дол. - это дисконтированная стоимость ожидаемой в будущем цены на золото. Поскольку ожидается, что копи в целом принесут 1 млн унций золота (0,1 млн унций ежегодно в течение 10 лет), приведенная стоимость потока прибыли равна 1 х 400 = = 400 млн дол. Мы допускаем, что 10% - это соответствующая ставка дисконта для приблизительно определенных затрат по добыче. Таким образом:

Чистая приведенная стоимость = - первоначальные инвестиции + приведенная стоимость „i„g,„„,, - приведенная стоимость„1,„„ =

0,1x200



Однако Готеллинг отмечал, что если добыча каких-либо полезных ископаемых при их продаже обеспечивает постоянную доходность, то ожидаемый рост цен на минеральные ресурсы за вычетом затрат по добыче должен равняться затратам на привлечение капитала. Если бы ожидался более быстрый рост, любой захотел бы приостановить добычу; если бы более медленный, любой захотел бы добывать ресурсы прямо сегодня. В этом случае стоимость копей не зависела бы от того, когда производится их разработка, и вы могли бы оценить ее, рассчитав стоимость минеральных ресурсов, исходя из сегодняшних цен за вычетом текуших издержек добычи. Если (как это обычно происходит) доходность убывает, тогда ожидаемый рост цен за вычетом затрат должен быть меньше затрат на капитал. Рецензия на принцип Готеллинга дана в работе: S. Devarajon and A.C.Fisher. Hotellings Economics of Exhaustible Resources: Fifty Years Later Journal of Economic Literature. 19: 65-73. March. 1981. A для ознакомления с проблемой оценки вложений в минеральные ресурсы см. работу: M.H.Miller and С. W. Upton. А Test of the Hotelling Valuation Principale Journal of Political Economy 93: 1-25. 1985. Временные ренты часто называют квазирентами.

Уг-ш Соломона золото точно такое же, как и любое другое золото. Нет смысла пытатым оценить его индивидуально. Принимая приведенную стоимость золота как данное, г-н Соломон может сосредоточить внимание на решающем вопросе: достаточно ли низки затраты по добыче, чтобы стоило браться за это рискованное предприятие? Что подводит нас к еще одной фундаментальной истине: ест другие производят какой-то товар с прибылью и (как и г-н Соломон) вы можете производить его более дешевым способом, вам нет необходимости вычислять чистую приведенную стоимость, чтобы понять, что вы, вероятно, находитесь в выгодном положении.

Мы признаем, что пример с копями г-на Соломона отличается некоторой спецификой. В отличие от золота приобретение большинства предметов потребления не имеет целью исключительно вложение капитала, и поэтому вы не можете автоматически делать допущение о том, что цена сегодняшнего дня равна приведенной стоимости будущей цены. Однако когда вы знаете рыночную стоимость актива - используйте этот показатель по крайней мере в качестве отправной точки своего анализа.

Еще один пример. Предположим, что нефтяная компания намеревается осуществить дополнительные инвестиции в приобретение танкеров. Танкеры свободно продаются на конкурентном рынке. Следовательно, приведенная стоимость танкера для нефтяной компании равна цене танкера плюс какой-то дополнительный доход, который, возможно, возникнет вследствие того, что данное судно будет эксплуатировать данная нефтяная компания, а не какой-либо другой владелец.

11-2. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ЭКОНОМИЧЕСКИХ РЕНТ

Мы советовали финансовым менеджерам выяснять, обладает ли актив большей ценностью в их руках, чем в руках других владельцев. Немного классической микроэкономики может помочь ответить на данный вопрос. Когда отрасль находится в долговременном конкурентном равновесии, ожидается, что отдача от всех ее активов равна альтернативным издержкам инвестиций в эти активы - ни больше ни меньше. Если бы активы приносили большую отдачу фирмы отрасли, вероятно, стремились бы расширять свою деятельность или же фирмы-аутсайдеры пытались бы проникнуть в отрасль.

Прибыли, превышающие альтернативные издержки, называются экономическими рентами. Эти ренты могут быть либо временными (в случае, когда отрасль не находится в состоянии долговременного равновесия)*, либо устойчивыми (в случае фирмы, обладающей монополией или рыночной властью). Чистая приведенная стоимость инвестиций просто представляет собой дисконтированную стоимость экономической ренты, которую они произведут.



Мы благодарим Стюарта Ходжеса за разрешение использовать этот пример из подготовленной им подборки и Би-Би-Си за разрешение использовать термин "пузырьковый бластер" (gargle blaster).

Поэтому когда вас знакомят с проектом, имеющим положительную чистую приведенную стоимость, не принимайте расчетов, проведенных в номинальном выражении. Они могут содержать явные ошибки в оценках, допущенные при прогнозировании потоков денежных средств. Отложите оценку потоков денежных средств и попытайтесь определить источник экономических рент. Чистая приведенная стоимость нового проекта может быть положительной только в том случае, если вы полагаете, что ваша компания имеет некоторые особые преимущества.

Такие преимущества возникают в нескольких ситуациях. Вам может повезти настолько, что вы первым выйдете на рынок с новым, усовершенствованным продуктом, за который потребители готовы заплатить цену с надбавкой (до тех пор, пока не придут ваши конкуренты и не снизят сверхприбыли). Вы можете иметь преимущества за счет обладания патентом, собственной технологией или за счет низких производственных издержек, которые находятся вне конкуренции по крайней мере в течение нескольких лет Вы можете иметь некоторые ценные контрактные преимущества, например будучи единственным дистрибьютором пузырьковых бластеров во Франции (см. раздел 11-3).

Давайте подумаем над тем, как еще конкурентные преимущества могут помочь проверить расчеты, показывающие отрицательную чистую приведенную стоимость вследствие ошибок. Если вы производите прибыльный товар с низкими затратами на растущем рынке, тогда вам следует инвестировать средства в расширение своего производства параллельно с ростом рынка. Если, по вашим расчетам, такое расширение имеет отрицательную чистую приведенную стоимость, тогда, вероятно, вы сделали ошибку.

Приведем пример того, как внимательное отношение к конкуренции помогло одной компании США избежать возможной дорогостоящей ошибки. Планировалось провести модернизацию действующего в США завода по производству нового химического продукта. Компания подсчитала, что при существующих ценах на сырье и конечный продукт производство может быть устойчиво рентабельным. Однако дальнейший анализ показал, что проект убыточен. По проекту, сырьем был химический продукт, поставляемый главным образом из Европы, и большая часть конечной продукции экспортировалась в Европу. Поскольку компания США не имела каких-либо существенных преимуществ, связанных с издержками производства, не имело смысла оплачивать расходы на транспортировку туда и обратно через Атлантический океан. Недолгое время проект, возможно, мог бы приносить высокую прибыль, однако вероятные потери после выхода на рынок европейских производителей, имеющих низкие издержки, перевешивали эти прибыли.

*11 3. ПРИМЕР - "МАРВИН И КОМПАНИЯ" РЕШАЕТ ПРИМЕНИТЬ HOB ТГ, ТЕХНОЛОГИЮ

Чтобы проиллюстрировать некоторые проблемы, возникающие при прогнозировании экономической ренты, давайте перенесемся в XXI век и рассмотрим решение фирмы "Марвин и компания" о внедрении новой технологии.

Одним из наиболее неожиданных событий этих лет стал удивительный рост совершенно новой отрасли. К 2013 г. объем продаж пузырьковых бластеров составил 1,68 млн дол., или 240 млн единиц. Хотя "Марвин и компания" контролировала только 10% рынка, она была одной из наиболее быстрорастущих фирм десятилетия. "Марвин и компания" поздно включилась в этот бизнес, но она первой стала использовать интегральные микросхемы для контроля за процессом генетического инжиниринга при производстве пузырьковых блас-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [ 93 ] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]