* Кадиллак, кинозвезда

На следующем примере мы поясним, что имеем в виду Ваш местный агент по продаже "кадиллаков" выступает с необычным предложением. За 25 001 дол. вы не только приобретаете новый высококачественный "кадиллак", но и получаете возможность пожать руку вашей любимой кинозвезде. Вы прикидываете в уме, сколько же придется платить за это рукопожатие.

Возможны два подхода к проблеме. Вы могли бы оценить достоинства "кадиллака"- опускающиеся ветровые стекла и другие его особенности - и прийти к заключению, что "кадиллак" стоит 26 ООО дол. Казалось бы, это может означать, что агентство само желает доплатить 999 дол. за ваше рукопожатие с кинозвездой. С другой стороны, вы, возможно, узнали, что рыночная цена "кадиллака" составляет 25 ООО дол., т. е. это вы платите за рукопожатие 1 дол. Поскольку существует конкурентный рынок "кадиллаков", последний подход больше соответствует действительности.

Специалисты по ценным бумагам сталкиваются с подобной проблемой всякий раз, когда оценивают акции компании. Они должны учесть уже известную на рынке информацию о компании и оценить информацию, которая известна только им. Условно говоря, информация, которая широко известна на рынке, - это "кадиллак"; частная информация - рукопожатие с кинозвездой. Инвесторы уже оценили общеизвестную информацию. Специалистам по ценным бумагам нет нужды анализировать ее снова. Они могут исходить из рыночной цены акций и сконцентрировать свое внимание на оценке известной только им частной информации.

Хотя в том, чтобы просто принять на веру рыночную цену "кадиллака" в 25 ООО дол. нет ничего смертельного, финансовый менеджер приучен учитывать и оценивать все издержки и выгоды, связанные с инвестициями, и поэтому испытывает соблазн заменить мнение рынка своим собственным. К сожалению, данный подход увеличивает вероятность ошибки. Многие долгосрочные активы продаются на конкурентных рынках, и потому имеет смысл отталкиваться от рыночной цены и затем уже выяснять, почему эти активы должны приносить больший доход в ваших руках, нежели в руках конкурентов.

ijHMsp:Мы имеем дело с фирмой, которая владеет сетью универсальных магазинов и

инвес гицки вкаждого вновь планируемого магазина рассчитывает приведенную сто-

т»ып универмаг имость ожидаемых потоков денежных средств, включая цену, по которой он мог бы быть фактически продан. Хотя фирма уделяет большое внимание этим

Представим, например, что произошло бы, если бы вам нужно было быстро оценить потоки денежных средств от использования различных видов оборудования. Вы, вероятно, обнаружили бы, что около половины из них по всей видимости имеют положительную чистую приведенную стоимость. Однако скорее всего вы получили такой ответ не потому, что обладаете какими-то выдающимися способностями в управлении гигантским аэробусом или сетью прачечных самообслуживания, а потому, что неумышленно допустили слишком крупные погрешности в ваших оценках потоков денежных средств. Чем большее число проектов вы рассматриваете, тем выше вероятность обнаружения вами проектов, которые кажутся весьма стоящими. Если бы вы расширили сферу оценки и сделали расчет потоков денежных средств от различных компаний, вы обнаружили бы ряд, казалось бы, привлекательных для поглощения кандидатов. В некоторых из этих случаев информация может оказаться вполне достоверной и намеченные инвестиции действительно способны иметь положительную чистую приведенную стоимость. Но во многих других случаях из-за ошибок и погрешностей в ваших прогнозах инвестиции только с виду казались бы хорошими.

Как вам добиться того, чтобы ошибки в прогнозах не заслоняли достоверную информацию? Мы советуем вам начать с рассмотрения рыночной стоимости.

оценкам, к сожалению, обнаружилось, что на ее заключения значительное влияние оказала прогнозируемая продажная цена каждого магазина. Таким образом, хотя фирма и не прибегала к какой-либо специальной экспертизе недвижимости, она обнаружила, что на ее инвестиционные решения непреднамеренное влияние оказывали ее прогнозы будущих цен на недвижимость.

Поняв это, финансовые менеджеры стали каждый раз проверять правильность своего решения об открытии нового магазина следующим вопросом: "Допустим, что на недвижимость установлена справедливая цена. Каковы доказательства того, что ее лучше использовать под один из наших универмагов, нежели найти ей другое применение?" Другими словами, если актив имеет большую ценность для других, чем для вас, остерегайтесь соперничать с ними за этот актив.

Давайте чуть глубже рассмотрим случай с универмагами. Предположим, что новый магазин стоит 100 млн дол. и вы прогнозируете, что он будет ежегодно приносить 8 млн дол. прибыли в течение 10 лет. Предполагается, что цены на недвижимость вырастают на 3% в год; так что ожидаемая стоимость недвижимости к концу 10-го года составит:

100 X (1,03)">= 134 млн дол.

При ставке дисконта 10% чистая приведенная стоимость планируемого вами универмага составляет 1 млн дол.:

NPV=-100 + - + - + ... + --= 1млн дол. 1,10 (1,10/(1,10/°

Обратите внимание, насколько чувствительна эта чистая приведенная стоимость к стоимости недвижимости в конце периода. Например, стоимость в конце периода 120 млн дол. дает чистую приведенную стоимость, равную -5 млн дол.

Полезно представить такой бизнес поделенным между двумя участниками - компанией по операциям с недвижимостью, которая покупает здание, и компанией розничной торговли, которая арендует и эксплуатирует его. Затем посчитать, какую арендную плату назначила бы компания по операциям с недвижимостью.

В некоторых случаях обоснованный размер арендной платы можно получить, исходя из сделок с недвижимостью. Например, мы можем узнать, что недавно подобные торговые площади сдавались в аренду за 10 млн дол. в год. В этом случае мы заключили бы, что место не стоит использовать под наш универмаг. И раз уже место было приобретено, было бы лучше сдать его в аренду за 10 млн дол., чем использовать под магазин, приносящий только 8 млн дол.

Вы также можете выяснить обоснованный размер арендой платы, даже если нет данных о подобных сделках с недвижимостью. Допустим, что затраты на привлечение капитала для инвестирования 100 млн дол. в недвижимость составляют 10%. Компания, занимающаяся операциями с недвижимостью, ожидает получить 3% дохода за счет повышения стоимости вложенного капитала, и, следовательно, доход непосредственно в виде арендной платы должен составить 10 - 3 = 7%. Таким образом, в первый год компания розничной торговли должна выплатить арендную плату в размере 0,07 х 100 = 7,00 млн дол.; во второй год арендная плата должна составить 0,07 х 103 = 7,21 млн дол. и т. д. Далее мы можем посчитать чистую приведенную стоимость нового универмага с точки зрения компании розничной торговли, помня, что теперь магазин берется"В аренду, а не покупается:

8-7 8-7,218-8,87 8-9,13 ,

Другой пример: открытие золотоносных копей

Результат - тот же, что и ранее, но теперь мы можем видеть, что наши прогнозы непоследовательны. В течение последних пяти лет жизни проекта прибыль от магазина не покрывает арендную плату Если прогнозируемые уровень прибыли и рост цен на недвижимость верны, нам следует завершить проект в 5-м году. Но перед нами опять встает ключевой вопрос: полагаем ли мы, что универмаг по-прежнему останется лучшим способом использования площадей? Если так, тогда мы не должны обращать внимания на потенциальный рост прибыли от магазина. Другая возможность - ожидаемый рост цен на недвижимость составляет менее 3% в год. Но это подразумевало бы более высокую первоначальную арендную плату; тогда инвестиции в магазин, возможно, не будут иметь положительную чистую приведенную стоимость при любой продолжительности проекта.

Здесь есть еще один общий момент, к которому мы вернемся в последующих главах. Когда бы вы ни принимали решения о капитальных вложениях, думайте, на что вы ставите. Наш пример об универмагах содержит по крайней мере две ставки: одна - на цены на недвижимость, другая - на способность фирмы успешно управлять универмагом. Но это предполагает некоторые альтернативные стратегии. Например, было бы безрассудством вкладывать деньги в никудышный универмаг просто потому что вы оптимистично оцениваете цены на недвижимость. В этом случае лучше купить недвижимость и сдать ее в аренду клиентам, предлагающим наиболее высокую цену Верно и обратное. Вам не следует отказываться от прибыльного универмага лишь на основании ваших пессимистичных предположений о ценах на недвижимость. Было бы лучше, если бы вы продали недвижимость и затем взяли ее в аренду под универмаг Мы советуем вам разделить эти две ставки, ответив сначала на вопрос: "Следует ли нам открывать магазин в данном месте, допуская, что на недвижимость установлена обоснованная цена?", а затем решить, хотите ли вы еще и заниматься недвижимостью.

Здесь приводится другой пример того, как рыночные цены могут помочь вам в принятии лучших решений. Цезарь Соломон рассматривает план открытия новых золотоносных копей. Он посчитал, что разработка копей обойдется в 200 млн дол. и что ежегодно в течение следующих 10 лет они будут приносить 0,1 млн унций золота, затраты на добычу и очистку которого составят 200 дол. на унцию. В то время как затраты по добыче могут быть предсказаны с приемлемой точностью, в будущих ценах на золото г-н Соломон менее уверен. В лучшем случае, по его расчетам, цена будет расти на 5% в год, при ее текущем уровне 400 дол. за унцию. При этом условии и при ставке дисконта 10% чистая приведенная стоимость рудника составит -10 млн дол.:

NPV = -200+

0,1х(420-200) 0,1х(441-200)

1,10

(1,10/

0,1х(652-200) (1,10/"

= -10тн. дол.

Следовательно, проект по разработке золотоносных копей отклоняется.

К сожалению, г-н Соломон не обратил внимания на то, что сообщал ему рынок. Какова приведенная стоимость унции золота? Очевидно, если рынок золота функционирует должным образом, то текущая цена - 400 дол. за ун-

2 Он и должен быть таким. Поскольку компания по операциям с недвижимостью просто возмещает себе затраты на капитал, вся чистая приведенная стоимость достается компании розничной торговли.

Возможно, но маловероятно, чтобы прогнозировалось более раннее заверщение проекта из-за предположений, что станет слишком дорого использовать данную недвижимость под универмаг. Более правдоподобная причина перенесения местоположения состоит в том, что отдача в первоначальном месте снизилась, и магазин пришлось перенести на новое место с большей отдачей.