" См., напр.: IV. H.Beaver and J.Manegold. The Association between Market-Determined and Accounting-Determined Measures of Systematic Risk: Some Futher Evidence Journal of Financial and Quantitative Analysis. 10: 231-284. June. 1975.
чета используются изменения в бухгалтерской прибыли или потоках денежных средств. Мы предполагаем, что фирмы с высокими значениями бухгалтерской беты или беты потоков денежных средств должны иметь и высокие беты акций, - и это правильное предположение".
Это означает, что циклические фирмы - фирмы, доходы и прибыли которых сильно зависят от фаз делового цикла, - как правило, имеют высокие значения беты. Таким образом, вы должны требовать более высокую норму доходности от инвестиций, эффективность которых зависит от состояния экономики.
* Операционная зависимость. Мы уже знаем, что финансовая зависимость -другими словами, обязательность фиксированных выплат по долговым обязательствам - увеличивает значение беты портфеля инвестора. Точно так же -операционная зависимость (операционный леверидж) - или обязательность постоянных производственных расходов - должна увеличивать значение беты проекта капитальных вложений. Давайте посмотрим, как это происходит Потоки денежных средств, генерируемые какими-либо производительными активами, могут быть выражены через доходы, постоянные издержки и переменные издержки:
Поток денежных средств = доходы - постоянные издержки -- переменные издержки.
Издержки являются переменными, если они зависят от объема выпуска. Например, к переменным издержкам относятся расходы на сырье, торговые комиссионные и некоторые виды трудовых и эксплуатационных затрат Постоянные издержки представляют собой оттоки денежных средств, которые происходят вне зависимости от того, действуют активы или простаивают -например, налоги на имущество или заработная плата наемных работников.
Мы также можем записать приведенную стоимость активов следуюшим образом:
РУ(актива) = РУ(доходов) - РУ(постоянных издержек) - - РУ(переменных издержек).
Что равнозначно:
РУ(доходов) = РУ(постоянных издержек) + РУ(переменных издержек) + РУ(активов).
Те, кто получает платежи, представляющие собой чьи-то постоянные издержки, подобны держателям долговых обязательств по проекту - они просто получают фиксированные выплаты. Те, кто получает чистые потоки денежных средств от актива, подобны держателям обыкновенных акций- они получают то, что остается после оплаты постоянных издержек.
Теперь мы можем выразить связь между бетой актива и бетой стоимости доходов и затрат. Мы просто выражаем нашу предыдущую формулу через коэффициент бета:
„ „РУ(постоянных издержек)
РУ(доходов)
„ РУ(переменных издержек) „ РУ(активов)
РУ(доходов)"" РУ(доходов)
РУ(постоянных издержек) РУ( активов )
Таким образом, при условии цикличности доходов (которая отражается в значении р,„ао,) бета активов пропорциональна отношению приведенной стоимости постоянных издержек к приведенной стоимости проекта.
Далее воспользуемся умозрительным методом для определения относительных рисков альтернативных вариантов дизайна или технологий производства одного и того же продукта. При прочих равных условиях вариант с самым высоким отношением постоянных издержек к стоимости проекта будет иметь самую высокую бету проекта.
О фирмах или активах, затраты которых состоят главным образом из постоянных издержек, говорят,Что они имеют высокий уровень операционной зависимости. Бета активов растет пропорционально отношению стоимости постоянных издержек к стоимости активов. Эмпирические данные подтверждают, что фирмы, отличающиеся сильной операционной зависимостью, действительно имеют высокие значения беты.
ПоискПоследние исследования демонстрируют широкое разнообразие других фак-
ориентиров торов, которые оказывают влияние на бету активов". Однако длинный перечень этих возможных факторов способен сбить нас с толку
Оценивая относительный риск активов, вы не можете надеяться на какую-либо точность, но хорошие менеджеры рассматривают любой проект с различных сторон и отыскивают свидетельства его рискованности. Они знают, что высокий рыночный риск является отличительной чертой циклических рисковых предприятий и проектов с высокими постоянными издержками. Менеджеры принимают во внимание наиболее важные факторы неопределенности, оказывающие влияние на экономику, и смотрят, как эти факторы воздействуют на проекты".
2 См.: В.Lev. On the Association between Operating Leverage and Risk Journal of Financial and Quantitative Analysis. 9: 627-642. September. 1974; G.N.Mandelker and S.G.Rhee. The Impact of the Degrees of Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock Journal of Financial and Quantitative Analysis. 19: 45-57. March. 1984. " Обзор этих исследований сделан в работе: G.Foster. Financial Statement Analysis, 2d ed. Prentice-Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1986. Ch. 10.
" В статье Шарпа об интерпретации "мультибеты" рыночного риска предлагается удачный способ учета этих факторов неопределенности и оценки их влияния на риск, присущий фирме или проекту. См.: W.F.Sharpe. The Capital Asset Pricing Model: A Multi-Beta Interpretation H.Levy and M.Sarnat (eds). Financial Decision Making under Uncertainty Academic Press, New York, 1977.
Другими словами, бета стоимости доходов является просто средневзвешенной бета их составляющих частей. В настоящий момент бета постоянных издержек по определению равна нулю: те, кто получает выплаты за счет постоянных издержек, держат надежные активы. Значения беты доходов и переменных издержек должны быть приблизительно равны, поскольку они зависят от одной основной переменной - изменения объема выпуска. Следовательно, мы можем заменить /3„, .„,„, и найти р . Напомним, что /3равна нулю.
„ „ PV(доходов) - PV(переменных издержек)
PV (активов)
Среди прочего эта методика допускает, что бета постоянна в течение всей жизни проекта\ Приведем пример, показывающий, что такое допущение действительно имеет смысл.
Пример. Ожидается, что проект А в течение трех лет будет давать приток денежных средств по 100 млн дол. ежегодно. Безрисковая процентная ставка равна 6%, рыночная премия за риск - 8%, а бета проекта А составляет 0,75. Следовательно, вы рассчитываете альтернативные издержки проекта А следующим образом:
г=г+ р{г„-г,)= 6 + 0,75(8) = 12% .
Дисконтирование по ставке 12% дает следующие приведенные стоимости каждого потока денежных средств:
Проект А
ГодПоток денежных средств Приведенная стоимость при/- = 12%
| | 89,3 |
| | 79,7 |
| | 71,2 |
| Совокупная приведенная стоимость | 240,2 |
Теперь сравним эти цифры с потоками денежных средств проекта Б. Отметим, что потоки денежных средств проекта Б меньше потоков проекта А; но потоки проекта Б надежны, поэтому они дисконтируются по безрисковой процентной ставке. Приведенная стоимость потоков денежных средств каждого года для обоих проектов одинакова.
Проект Б
ГодПоток денежных средств Приведенная стоимость при г=6%
| 94,6 | 89,3 |
| 89,6 | 79,7 |
| 84,8 | 71,2 |
| Совокупная приведенная стоимость | 240,2 |
" См.: E.F.Fama. Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under Uncertainty Journal of Financial Economics. 5: 3-24. August. 1977; S.C.Myers and S.M. Turnbull. Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News Journal of Finance. 32: 321-332. May 1977.
9-5. ДРУГОЙ ВЗГЛЯД НА РИСК И ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ПОТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
На практике при планировании долгосрочных вложений применяется, как правило, одна ставка дисконта ко всем будущим потокам денежных средств. Например, ожидаемую доходность можно рассчитать с помощью модели оценки долгосрочных активов:
r=/>+i3(r„-r,).
Полученная ставка г может быть введена непосредственно в стандартную формулу дисконтированного потока денежных средств: