назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [ 75 ] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


75

" В главе 4 мы отмечали, что формула для случая постоянного роста не даст вам хороших оценок ожидаемой доходности акций с быстрым и нестабильным ростом. Но в других случаях с помощью формулы для условий постоянного роста вы могли бы проверить значение г, полученное с помощью модели оценки долгосрочных активов. " Использование среднего значения беты акций компаний коммунального хозяйства в качестве беты для Carolina P&L могло бы оказаться ошибкой, если бы Carolina P&L отличалась необычно высоким или необычно низким уровнем финансовой зависимости. В действительности средний уровень заимствования у компаний в таблице 9-3 был немногим выше, чем у Carolina P&L.

На самом деле это ставка дисконта для ближайших потоков денежных средств, т к. в основе ее лежит безрисковая ставка, оцениваемая по процентному доходу от казначейских векселей со сроком менее 1 года. Вы можете спросить, является ли она также и ставкой дисконта для потоков денежных средств от активов с ожидаемой продолжительностью жизни, скажем, 10 или 20 лет?

Теперь можно сказать, что это, вероятно, не так. В начале 1990 г доходность долгосрочных облигаций Казначейства составляла примерно 8,6%, т. е. на 0,6% больше ставки казначейских векселей.

Безрисковая ставка может быть определена, исходя из процентного дохода по казначейским долгосрочным облигациям. Однако, если вы поступаете так, вы должны определить разницу между премией за риск по казначейским облигациям и премией за риск по векселям, что дало нам 1,1% в таблице 7-1. Мы получаем приблизительную оценку ожидаемой доходности краткосрочных казначейских векселей в течение, срока жизни облигаций:

Средняя ожидаемая ставка казначейских векселей = Доходность казначейских облигаций - -разница премий за риск по облигациям и векселям = 8,6- 1,1 = 7,5%.

Это значение может быть использовано в качестве ожидаемой в будущем средней безрисковой ставки в модели оценки долгосрочных активов. Для Carolina P&L:

r= rj+p(r„ - />)= 0,075 - 0,42(0,084) = 0,110, или 11, 0% .

чая постоянного роста и правило оценки долгосрочных активов представляют собой два различных способа решения одной и той же пpoблeмы

Вспомните, что мы уже не первый раз сталкиваемся с подобными трудностями. В частности, формула дисконтированного потока денежных средств для случая постоянного роста менее надежна для отдельных фирм, чем для группы фирм с эквивалентными рисками. Поэтому мы делали предположение, что финансовый эксперт может взять большую фуппу ценных бумаг с эквивалентным риском, вычислить значение г для каждой и затем рассчитать среднюю. Мы привели пример, где формула дисконтированного потока денежных средств для случая постоянного роста применялась к большой группе компаний по производству электроэнергии.

В таблице 9-3 показаны оценки бета обыкновенных акций 24 крупных компаний коммунального хозяйства и стандартные отклонения этих оценок. Большинство стандартных отклонений в этой фуппе меньше, чем у компании DEC, но они все же достаточно велики для точных оценок бета какой-либо отдельной фирмы (посмвтрите на стандартное отклонение для бета Centerior Energy). Однако средняя бета 24 компаний в значительной степени надежна. Действительно ли ценные бумаги этих компаний коммунального хозяйства сопряжены с эквивалентным риском? Судя по таблице 9-3, это представляется разумным допущением. Основная часть разброса полученных значений бета могла бы быть отнесена на счет случайных погрешностей вычисления. Было бы трудно опровергнуть гипотезу о том, что "истинное" значение бета одинаково для всех фирм.

Теперь у нас есть два истинных значения бета Carolina P&L: прямой расчет беты дает величину 0,42 и расчет средней дает величину 0,41". К счастью, обе они хорошо согласуются, поэтому допустим, что вы выбирете более легкий путь и используете значение 0,42. В начале 1990 п безрисковая процентная ставка составляла 8%. Следовательно, если вы согласитесь с нашей оценкой рыночной премии за риск 8,4%, вы придете к заключению, что ожидаемая доходность акций Carolina P&L составляет около 11,5%":

= > + Р..Ж - )) = 0.080 + 0,42(0,084) = 0,115 , или 11,5%.



ТАБЛИЦА 9-3

Беты акци11 24 крупных компаний коммунального хозяйства

Фирма

Бета

Стандартная погрешность

BaitimorGas& Electric

0,33

0,13

Boston Edison

0,34

0,15

Carolina Power & Light

0,42

0,12

Centerior Energy

0,38

0,18

Central Hudson Gas & Electric

0,29

0,15

Central Maine Power

0,32

0,13

Cincinnati Gas & Electric

0,46

0,12

Commonwealth Edison

0,61

0,13

Consolidated Edison

0,32

0,12

Delmarva Power & Light

0,36

0,11

Detroit Edison

0,38

0,14

DPL, Inc.

0,48

0,12

Florida Progress Corp.

0,46

0,12

Houston Industries

0,49

0,12

Idaho Power

0,40

0,11

IPALCO Industries

0,36

0,12

Northeast Utilities

0,50

0,13

Oklahoma Gas & Electric

0,32

0,12

Pacific Gas & Electric

0,52

0,13

Pennsylvania Power & Light

0,50

0,13

Philadelphia Electric

0,32

0,12

Public Service of Colorado

0,52

0,12

SCE Corp.

0,37

0,13

TECO Energy

0,27

0,12

Средняя

0,41

Источник: Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. Security Risk Evaluation. January. 1990.

Мы использовали модель оценки долгосрочных активов, чтобы вычислить ожидаемую доходность обыкновенных акций Carolina P&L. Но было бы полезно проверить полученные цифры. Мы уже упоминали об одном возможном способе. Формула дисконтированного потока денежных средств для случая постоянного роста специально приспособлена для акций компаний коммунального хозяйства. Согласно этой формуле, ожидаемая доходность акций компаний с устойчивым ростом равна норме дивидендного дохода плюс ожидаемый темп роста дивидендов. В разделе 4-3 мы отмечали, что Феде-



ральная комиссия по энергетике (ФКЭ) использует формулу для случая постоянного роста в целях оценки ожидаемой доходности акций компаний коммунального хозяйства. В январе 1990 г эта оценка составила 12,0%, что очень близко к значению, которое мы рассчитали для Carolina P&L, используя модель оценки долгосрочных активов

В главе 8 мы привели некоторые альтернативные модели взаимосвязи риска и дохода. Одна из них - теория арбитражного ценообразования Стивена Росса, согласно которой ожидаемая премия за риск по обыкновенным акциям зависит отчувствительности акций к ряду макроэкономических факторов и от премий за риск, которых требуют инвесторы за каждый из этих факторов риска. В главе 8 мы также увидели, как фирма консультантов применила теорию арбитражного ценообразования для оценки доходности, требуемой инвесторами от различных акций. Для акций компаний коммунального хозяйства требуемая доходность была оценена в 11,4%, что очень близко к полученному нами значению".

Оценка затрат на капитал компании Carolina P&L

Если бы источником финансирования Carolina P&L служил только выпуск обыкновенных акций, то затраты компании на капитал могли бы оказаться равны ожидаемой доходности ее акций. В начале 1990 г на долю обыкновенных акций приходилось приблизительно 55% рыночной стоимости ценных бумаг компании. Долговые обязательства составляли 39%, оставшиеся 6% приходились на привилегированные акции". Чтобы упростить проблему мы просто объединим привилегированные акции в одну группу с долговыми обязательствами.

Мы рассчитали, что ожидаемая доходность обыкновенных акций Carolina P&L составляет 11,5%. Процентный доход по долговым обязательствам компании составляет примерно 9,7%*. Чтобы определить затраты компании на

Для оценки ожидаемой доходности отдельных акций мы также можем использовать модель постоянного роста, хотя, вероятно, такие оценки будут менее надежны. Весной 1990 г. доходность акций Carolina P&L составляла 6,6%. Компания, как обычно, реинвестировала одну треть своих прибылей, и текущая прибыль в расчете на балансовую стоимость собственного капитала составила около 13,5%. Если это отношение сохранится, прибыли и дивиденды Carolina P&L будут расти с темпом 0,33 х 13,5 = 4,5% . (Объяснение этого дано в разделе 4-3.) Объединяя эту информацию, получим:

Ожидаемая доходность акций = норма дивидендного дохода + ожидаемый рост дивидендов = 6,6 + 4,5 = 11,1%.

Опять же это хорошо согласуется с нашим результатом, полученным с помощью модели оценки долгосрочных активов.

" Нам не следует придавать слишком большое значение столь близкому совпадению с тем значением ожидаемой доходности, которое мы получим по модели оценки долгосрочных активов. Цифры для компаний коммунального хозяйства, на которые мы ссылались в таблице 8-2, относятся к отраслевой классификации "Электроэнергия, газ и санитарные службы". Не все компании в нашей группе сопоставимы с Carolina P&L. Однако любой способ оценки показывает, что их инвесторы требуют значительно меньшей доходности, чем в среднем по акциям Carolina P&L.

" Мы рассмотрим привилегированные акции в главе 14. Все, что нам нужно знать сейчас, так это то, что им свойствен меньший риск, чем обыкновенным акциям, но больший, чем долговым обязательствам.

" Это обещанный доход, те. возможный доход при условии, что Carolina P&L произведет все обещанные выплаты. Так как существует некоторый риск невыполнения обязательств, ожидаемый аохоа меньше обещанного дохода. Для процветающих компаний, подобных Carolina P&L, эта разница невелика. Но для компаний, которые находятся на фани банкротства, она может быть весьма значительной.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [ 75 ] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]