R в квадрате и остаточное стандартное отклонение. Столбец таблицы 9-2, обозначенный символом R\ показывает, какая часть совокупной дисперсии изменения цен на акции DEC может быть объяснена рыночными изменениями, а именно - 41% риска акций составляет рыночный риск, а 59% -индивидуальный риск. Следующий столбец показывает величину индивидуального, или диверсифицируемого, риска, измеряемого стандартным отклонением: для акций DEC 7,76% в месяц эквивалентно 27% в год. Это стандартное отклонение индивидуального изменения цен, которое представляет собой часть фактического изменения цен, не обусловленную изменением рыночного индекса\

Стандартные погрешности альфы и беты. Значения беты, приводимые компанией Merrill Lynch, представляют собой просто оценки, основанные на наблюдениях за отдельный 60-месячный период. Поэтому хотелось бы знать величину возможных погрешностей в этих оценках. Соответствующие столбцы в таблице 9-2 дают такую информацию. Статистики устанавливают доверительный интервал для получаемых значений в пределах ± две стандартных погрешности. Таким образом, доверительный интервал для беты DEC равен 1,30 = = 2 X 0,20. Если вы утверждаете, что истинное значение беты акций DEC находится между 0,90 и 1,70, вероятность правильности вашей оценки составляет 95%. При оценке риска вы должны делать все возможное, но никогда не забывайте о существенной растяжимости границ погрешности, когда оцениваете бету для отдельных акций*.

Аналогично, стандартная погрешность показателя альфа указывает нам на необходимость внимательно относиться к каким-либо заключениям типа "истинная" или "нормальная" альфа акций DEC. Все, что мы можем сказать, так это то, что акционеры DEC чувствовали себя не очень хорошо в этот конкретный период.

Скорректированная бета. Merrill Lynch использует формулу корректировки, которая дает лучшие прогнозы, чем нескорректированные данные, представленные в столбце Бета. Формула опускает высокие значения беты ближе к 1,0. Скорректированная бета акций DEC равна 1,20.

Работать со скорректированными значениями беты сложно и, чтобы понять их, необходимо знать Байезианскую статистику, что выходит за рамки данной книги. Поэтому мы будем иметь дело с "сырыми" значениями беты.

Отраслевые беты и затраты на капитал для подразделений

Эта тема завершает наш урок о том, как оценивать и прогнозировать значение беты для отдельных акций. Теперь вы должны понимать основную идею оценки беты акций с помощью построения прямой на основе прошлых данных, и вы должны уметь читать и понимать публикации, подобные "книге бета" Merrill Lynch. Имейте в виду, что такие оценки могут помочь вам распознать важные отличия в рыночном риске, но они не дадут вам возможности провести тонкие различия. Причина в том, что вы рискуете сделать потенциально большую погрешность в оценке, когда вычисляете бету отдельных

Используя данные из этих двух столбцов, мы можем определить совокупный риск для акций DEC. Дисперсия индивидуального изменения цен равна квадрату индивидуального стандартного отклонения: 7,76 = 60,2 в месяц. Мы знаем, что это составляет 59% полной дисперсии, таким образом, полная дисперсия равна 60,2/59, или 102,1% в месяц. Следовательно, совокупная дисперсия в год составляет 102,1 х \2= 1225, и стандартное отклонение - л/1225 =35,0%.

Широкий доверительный интервал преувеличивает неопределенность истинного значения беты DEC. Например, бета акций Digital была устойчиво выше 1,0 в течение 20 лет. Если в бизнесе компании не произошли революционные изменения, трудно поверить, что ее истинная бета меньше 1,0.

Если наблюдения независимы, стандартная погрешность оцениваемого значения

снижается в пропорции, равной квадратному корню из числа наблюдений.

* Но мы должны будем скорректировать наблюдаемые значения бета из-за различий в

политике долгового финансирования фирм. Объяснение этого дается в следующем

разделе.

акций на основе ограниченного числа данных. К счастью, вероятность таких ошибок снижается, когда вы вычисляете бету портфелей. Предположим, что вы должны были рассчитать среднее значение беты для 100 обыкновенных акций. Стандартная погрешность средней бета составила бы примерно одну десятую среднего значения стандартных погрешностей беты 100 отдельных акций. Вот почему зачастую легче вычислить отраслевые беты, чем беты акций отдельных фирм.

Если DEC предполагает провести глобальное расширение, разумно дисконтировать потоки денежных средств по ставке, равной затратам компании на привлечение капитала. Для вычисления этого показателя DEC может воспользоваться коэффициентом бета ее акций или, еше лучше, средней бетой для нескольких подобных компаний по производству компьютеров*. Допустим, однако, что DEC предполагает вместо общего расширения финансировать производство станков с компьютерным управлением. Маловероятно, что затраты компании на капитал послужат верной ставкой дисконтирования для подразделения, производящего станки. Для этого производства компании необходимо оценить затраты на капитал данного подразделения. Это как раз тот случай, когда следует отдать должное идее отраслевой бета. Вероятно, наилучший способ определить ставку дисконта для подобного расширения -использовать бету портфеля фирм, принадлежащих к отрасли по производству станков.

Таким образом, мы можем сказать, что затраты на капитал для подразделения - это промежуточная станция между затратами на капитал для компании и затратами на капитал для проекта. Показатель затрат на капитал компании практически бесполезен для диверсифицированных фирм. Если вообще венчурное предприятие DEC по производству станков приобретет сколько-нибудь значительные масштабы, бета DEC не будет служить измерителем риска ни производства станков, ни производства компьютеров. Она просто будет измерять средний риск этих двух подразделений. Затраты на привлечение капитала для компании в целом, основанные на бете DEC, всегда неизбежно будут очень высокими для одного подразделения и очень низкими для другого.

9-2. СТРУКТУРА КАПИТАЛА И ЗАТРАТЫ КОМПАНИИ НА КАПИТАЛ

Затраты на привлечение капитала представляют собой минимально приемлемую ставку учитываемую при планировании долгосрочных вложений. Их величина зависит от делового;>mc/cfl инвестиционных возможностей фирмы. Риск обыкновенных акций отражает деловой риск реальных активов, находящихся в распоряжении фирмы. Но крометого, акционеры несут п финансовый риск, связанный с выпуском фирмой долговых обязательств для финансирования инвестиций в реальные активы. Чем в большей мере фирма опирается на долговое финансирование, тем большему риску подвержены ее обыкновенные акции.

Нам не приходится беспокоиться об этом в связи с компанией DEC, поскольку DEC не имеет долгов, однако это не типичный случай. В большинстве случаев обращающиеся долговые обязательства компаний по стоимости превосходят находящиеся в обращении акции.

Заимствование создает финансовую зависимость нлн, как принято говорить, финансовый леверидж. Финансовая зависимость не влияет на риск или ожидаемую доходность активов фирмы, но усиливает риск для обыкновенных акций и заставляет акционеров требовать соответственно более высоких прибылей.

капитала влияет на ожидаемую доходность

Как изменение Вернемся снова к тому, что представляют собой затраты компании на привле-структуры чение капитала и для чего используется этот показатель. Мы определяем их как альтернативные издержки инвестирования в уже имеющиеся активы фирмы; мы используем их для оценки новых активов, которым присущ такой же риск, что и старым активам.

Если бы вы владели портфелем всех ценных бумаг фирмы - 100% долговых обязательств и 100% собственного капитала, - в ващей собственности находились бы все активы фирмы. Вы ни с кем не делили бы потоки денежных средств; каждый доллар денежных средств, выплачиваемый фирмой, доставался бы вам.

Вы можете рассматривать затраты компании на капитал как ожидаемую доходность от этого гипотетического портфеля. Чтобы рассчитать ее, вы просто берете средневзвещенную ожидаемых значений доходности заемного и собственного капитала.

Затраты компании на капитал г,

активов нортфедя

Долг

Совете, капитал

долг+совете, капитал * долг + совете, капитал """""" Предположим, что баланс фирмы по рыночной оценке имеет следующий вид:

Отметим, что стоимость фирмы равна сумме стоимости долга и стоимости собственного капитала {D + Е= V) и что стоимость фирмы равна стоимости активов. (Эти данные представляют собой рыночную, а не балансовую стоимость: рыночная стоимость собственного капитала фирмы часто значительно отличается от его балансовой стоимости.)

Если инвесторы ожидают получить 8% дохода по долговым обязательствам и 15% - по акциям, тогда ожидаемая доходность активов составит:

D Е

Кактивов --ГдолгаЛ--Гсобств. капитала -

V V

= 12,2%.

Если фирма намерена инвестировать в проект с той же степенью риска, какой отличается и уже существующий бизнес, то альтернативные издержки такого проекта равны затратам фирмы на капитал; или, говоря иначе, 12,2%.

Что произойдет, если фирма выпустит еще 10 акций и использует полученные деньги для погащения 10 долговых обязательств? Новый баланс в рыночной оценке будет выглядеть следующим образом: