назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [ 48 ] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


48

Результаты, полученные с помощью метода ЛП, несколько отличаются от результатов, полученных с помощью описанных ранее методов. Вместо того чтобы инвестировать в одну единицу проекта А и единицу проекта Г, нам советуют принять половину проекта А, весь проект Б и три четверти проекта Г. Причина проста. Компьютер тупой, но покорный зверь, и, поскольку мы не сказали ему, что значения х должны быть целыми числами, он не видит причин делать их таковыми. Осуществление "дробных" проектов дает возможность увеличить чистую приведенную стоимость на 2,25 млн дол. Это отвечает многим целям. Если проект А представляет собой инвестиции в 1000 кв. футов складских помещений или в 1000 тонн листовой стали, то, возможно, имеет смысл вложить средства в 500 кв. футов помещений или в 500 тонн стали, и вполне разумно предположить, что поток денежных средств уменьшится пропорционально. Однако, если проект А предусматривает создание подъемного крана или нефтянрй вышки, то в таком дроблении мало смысла.

Когда дробление проектов невозможно, мы можем использовать разновидность линейного программирования, именуемую интегральным программированием (или ноль-один), в котором все значения х ограничиваются целыми числами.

--Модели линейного программирования кажутся специально предназначенны-

Моделирование jj решения задач формирования бюджетов капитальных затрат в услови-

выбора в условиях нормирования капитала

ях ограниченности ресурсов. Тогда почему они не находят всеобщего применения ни в теории, ни на практике? Одна из причин состоит в том, что их использование обходится недешево. Мы знаем нефтяную компанию, которая за один год израсходовала 4 млн дол. на модель планирования инвестиций, основанную на интегральном программировании. Хотя собственно линейное программирование значительно дешевле в плане затрат компьютерного времени, его невозможно применять для анализа крупных неделимых проектов.

Вторая причина заключается в том, что использование любого сложного инструмента долгосрочного планирования связано с общей проблемой получения приемлемых данных. Не стоит использовать такой дорогой метод применительно к неважной базе данных. Кроме того, эти модели основаны на допущении о том, что известны все будущие инвестиционные возможности. В действительности инвестиционные идеи возникают непредсказуемо.

Наши самые серьезные опасения касаются основной посылки об ограниченности капитала. Когда мы начнем рассматривать вопросы финансирования компаний, мы увидим, что большинство фирм не сталкиваются с проблемой нормирования капитала и способны получить очень крупные суммы денег на хороших условиях. Почему тогда президенты многих компаний обращают внимание своих подчиненных на ограниченность капитала? Если они правы, то рынок капиталов вовсе не совершенен. Как же они тогда собираются максимизировать чистую приведенную стоимость?* Нас может соблазнить предложение о том, что, если объем капитала не ограничен, им нет необходимости использовать модель Л П; если же капитал ограничен, они однозначно не должны ее применять. Но такое суждение было бы поспешным. Давайте рассмотрим проблему более внимательно.

Мягкие ограничения. Ограничения объема капитала многих фирм являются мягкими. Они возникают не в результате несовершенства рынков капитала. Напротив, это временные ограничения, которые вводятся руководством, чтобы облегчить финансовый контроль.

* Не забывайте, что мы делали допущение о соверщенстве рынков капиталов, когда вводили принцип чистой приведенной стоимости.



5 Владелец контрольного пакета акций компании, который "попал в ловушку", ало-жив большой личный капитал в АХА, может оказаться фактически отрезан от рынков капиталов. И принцип чистой приведенной стоимости может потерять смысл для такого собственника, хотя он и остается важен для других акционеров.

Некоторые честолюбивые руководители подразделений фирм обычно преувеличивают свои инвестиционные возможности. Вместо того чтобы попытаться определить действительно стоящие проекты, руководство компании может счесть более простой мерой установление лимита капитальных вложений для подразделений и таким образом заставить подразделения самим выбирать свои приоритеты. В таких случаях бюджетные ограничения являются грубым, но эффективным средством предотвратить неверные прогнозы потоков денежных средств. В других случаях руководство может полагать, что слишком быстрый рост компании способен привести к непосильному напряжению самого руководства и организации в целом. Поскольку довольно трудно дать точную количественную оценку подобных ограничений, заменой им может служить лимитирование бюджета.

Коль скоро бюджетные ограничения такого рода не имеют ничего общего с неэффективностью рынков капитала, то подразделения могут совершенно беспрепятственно использовать модели ЛП с целью максимизации чистой приведенной стоимости в условиях ограниченности бюджета. С другой стороны, нет смысла применять сложные процедуры отбора, если прогноз потоков денежных средств подразделения страдает серьезными неточностями.

Даже если капитал не нормируется, ограничения могут распространяться и на другие ресурсы. Достаточное количество времени на управление фирмой, квалифицированные кадры и даже оборудование с длительным сроком службы принадлежат к числу важных факторов, зачастую способных ограничить рост компании. В Приложении к данной главе мы покажем, как вы можете расширить описанную модель ЛП введением подобных ограничений. Мы также покажем, как ее можно использовать в случаях взаимовлияния проектов.

Жесткие ограничения. Мярие ограничения никогда ничего не стоят фирме. Если ограничения на капитал становятся невыносимыми - в том смысле, что приходится отказываться от проектов с положительными и высокими чистыми приведенными стоимостями, - тогда фирма привлекает больше денег и снимает мягкие ограничения. Но что, если собрать больше денег невозможно - что, если нормы очень жесткие?

Жесткие нормы предполагают несовершенство рынка капиталов, но они необязательно означают, что мы не должны использовать чистую приведенную стоимость в качестве критерия при планировании капитальных вложений. Это зависит от типа несовершенства рынка.

Корпорация "Аквахозяйство Аризоны" (АХА) берет столько кредитов, сколько позволяет банк, и, несмотря на это, компания пока еще имеет хорошие инвестиционные возможности. Подобная ситуация не означает жестких ограничений до тех пор, пока АХА может выпускать акции. Ну а если не может? Возможно, учредитель или акционер, владеющий контрольным пакетом акций, был бы против выпуска из-за боязни потерять контроль над фирмой; возможно, выпуск акций обошелся бы слишком дорого из-за бюрократических препон или законодательных сложностей".

Это не делает принцип чистой приведенной стоимости непригодным. Акционеры АХА могут давать и брать займы, продавать свои акции или покупать еще. Они имеют свободный доступ к рынкам ценных бумаг Тип портфеля, который они держат, не зависит от финансовых и инвестиционных решений АХА. Единственное, что АХА может сделать для своих акционеров, - это сде-



лать их богаче. Поэтому АХА следует инвестировать денежные средства в проекты, имеющие наибольшую совокупную чистую приведенную стоимость.

Барьер между фирмой и рынками капиталов не нарушает принцип чистой приведенной стоимости, пока единственным подобным барьером является только несовершенство рынка. Важно то, что акционеры фирмы имеют свободный доступ к хорошо функционирующим рынкам капиталов.

Метод чистой приведенной стоимости действительно теряет смысл, когда несовершенство рынка ограничивает выбор акционеров при формировании их инвестиционных портфелей. Допустим, корпорация "Невадское аквахозяй-ство" (НХА) основана одним учредителем, Александром Палтусом. У мистера Палтуса не осталось ни собственных денег, ни возможностей получения кредита, но он убежден, что инвестиции в расширение его производства имеют высокую чистую приведенную стоимость. Он пытался продать акции, но обнаружил, что потенциальные инвесторы, скептически относящиеся к перспективам развития рыбоводства в пустыне, предложили ему гораздо меньше того, во сколько он оценил свою фирму Для мистера Палтуса рынок капитала все равно что не существует. Ему не имеет смысла дисконтировать ожидаемые потоки денежных средств по ставке, равной альтернативным издержкам.

6-5. РЕЗЮМЕ

К настоящему моменту вычисление приведенной стоимости должно стать для вас обычным делом. Однако этого никогда нельзя сказать о прогнозировании потоков денежных средств. Оно всегда будет делом сложным и рискованным. Вероятность ошибок можно минимизировать, руководствуясь следующими тремя правилами.

1.Работайте с данными о потоках денежных средств после уплаты налогов. Не путайте данные бухгалтерского учета с данными о потоках денежных средств.

2.Всегда оценивайте приростные инвестиции. Неустанно следите за всеми потоками денежных средств, возникающими в результате ваших решений.

3.Постоянно учитывайте инфляцию. Потоки денежных средств, прогнозируемые в номинальном выражении, дисконтируйте по номинальной ставке, а реальные потоки - по реальной ставке дисконта.

Мы можем добавить еще четвертое правило: учитывайте взаимовлияние проектов. Нечасто выбор решений ограничивается лишь принятием проекта или отказом от него, так как проекты капитальных вложений редко изолированы от других проектов или альтернатив. Самое простое решение обычно предполагает один из вариантов: или принять проект, или отказаться от проекта, или отложить его. Проект, имеющий положительную чистую приведенную стоимость, при условии его осуществления сегодня может иметь еще большую чистую приведенную стоимость, если отложить его до завтра.

Другой вид взаимовлияния проектов связан с нормированием капитала. Если капитал жестко лимитирован, тогда принятие проекта А может исключить принятие проекта Б. Если ограничения на капитал охватывают лишь один период, целью фирмы становится не просто максимизация чистой приведенной стоимости, а максимизация чистой приведенной стоимости в расчете на доллар капитала. Отбор проектов можно проводить на основе коэффициентов рентабельности, и выбор приоритетных проектов будет осуществляться до тех пор, пока не исчерпаются все средства финансирования. Такой метод не подходит, когда нормирование капитала охватывает более чем один период или когда существуют другие ограничения на выбор проектов. Единственный наиболее общий метод отбора - использование линейного или интегрального программирования.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [ 48 ] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]