назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [ 41 ] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


41

У.И. Рейнхардт провел анализ стоимости TriStar в 1971 г, см.: Break-Even Analysis for Lockheeds TriStar: An Application of Financial Theory Journal of Finance. 28: 821-838. September. 1973. Рейнхардт не допустил ошибки, связанной с невозвратными издержками.

несмотря на то, сколько состязаний она выиграла или сколько чемпионов она произвела на свет.

Можно привести другой пример, показывающий различие между обычным и приростным доходом. Предположим, что железнодорожный мост настоятельно нуждается в срочном ремонте. При наличии моста железная дорога сможет продолжать функционировать, если же его не станет - не сохранится и она. В этом случае выигрыщ от ремонтных работ включает в себя все выгоды от функционирования железной дороги. Чистая приведенная стоимость инвестиций с учетом приростных потоков денежных средств может быть огромна. Конечно, эти прибыли должны быть очищены от всех прочих издержек и затрат на все последующие ремонты; в противном случае компания рискует начать ненужную перестройку нерентабельной железной дороги по частям.

Учитывайте все побочные эффекты. Важно учесть все побочные эффекты, связанные с остальным бизнесом. Например, железнодорожная ветка может иметь отрицательную чистую приведенную стоимость, если ее рассматривать отдельно, но, если она соединена с основной линией и обеспечивает дополнительные перевозки, в нее стоит вкладывать средства.

Не забывайте о требуемом оборотном капитале. Чистый оборотный капитал (часто называемый просто оборотным капиталом) представляет собой разницу между текущими активами и краткосрочными обязательствами компании. Текущие активы состоят главным образом из денежных средств, счетов к получению (неоплаченные счета покупателей), запасов сырья и готовой продукции. Краткосрочные обязательства - это в основном счета к оплате (счета, которые вы не оплатили). Больщинство проектов требуют дополнительных инвестиций в оборотный капитал. Поэтому в ващих прогнозах потоков денежных средств эти инвестиции следует учитывать. К тому же, когда проект заканчивается, вы, как правило, можете возместить некоторые из осуществленных инвестиций. Такие инвестиции в оборотный капитал рассматриваются как приток денежных средств.

Не обращайте внимания на невозвратные издержки. Невозвратные издержки подобны сбежавшему молоку: они представляют собой произошедший в прошлом необратимый отток капитала. Поскольку невозвратные издержки относятся к прошлому, на них уже не могут повлиять решения о принятии проекта или отказе от него, и поэтому их не следует учитывать.

Об этом часто забывают. Например, в 1971 г. компания Lockheed добивалась федеральных гарантий банковского кредита для продолжения работ по созданию самолета TriStar. Lockheed и ее сторонники считали, что очевидно глупо отказываться от проекта, по которому уже израсходован 1 млрд дол. Критики Lockheed возражали, что, по-видимому, не менее глупо продолжать проект, который в перспективе не принесет удовлетворительной прибыли на этот 1 млрд дол. Обе стороны грешили ошибочным представлением о невозвратных издержках: 1 млрд дол. уже нельзя было возместить, и поэтому он не имел значения.

Учитывайте альтернативные издержки. Стоимость ресурсов может иметь значение при принятии инвестиционных решений, даже когда не происходит движения денежных средств. Например, предположим, что в новом промышлен-



ном производстве используется земельный участок, который при других обстоятельствах мог бы быть продан за 100 ООО дол. Этот ресурс не даровой: с ним сопряжены альтернативные издержки, которые представляют собой деньги, которые могла бы получить компания, если бы отказалась от проекта и продала землю или же использовала ее иным продуктивным способом.

Этот пример служит предупреждением о том, что нельзя судить о проекте, сравнивая "до" и "после". Правильнее сравнивать "с" и "без" проекта. Менеджер, который сравнивает данные до и после осуществления проекта, возможно, не сумеет оценить стоимость земли до или после, поскольку фирма владеет ею и до, и после осуществления проекта:

До проекта

Проект

После проекта

Поток денежных средств до и после проекта

Фирма владеет землей

Фирма по-прежнему владеет землей

Правильное сравнение, учитывающее "с" и "без" проекта, выглядит следующим образом:

До проекта

Проект

После проекта

Поток денежных средств с учетом осуществления проекта

Фирма владеет землей

Проект не

осуществляется

Фирма по-прежнему владеет землей

После проекта

Поток денежных средств без проекта

Фирма продает землю за 100 ООО дол.

100 ООО дол.

Сравнивая два возможных "после", мы видим, что фирма отказывается от 100 ООО дол. в случае принятия проекта. Такая аргументация остается в силе и тогда, когда земля не будет продана, но будет стоить для фирмы 100 ООО дол. при другом варианте ее использования.

Иногда очень трудно определить альтернативные издержки. Однако если ресурс может свободно продаваться, связанные с ним альтернативные издержки просто равны рыночной цене. Почему? Да потому, что по-другому и быть не может. Если стоимость участка земли для фирмы меньше рыночной цены, фирма продаст его. С другой стороны, альтернативные издержки использования земли в отдельном проекте не могут превосходить стоимость покупки подобного участка взамен первого.

Помните о распределении накладных расходов. Мы уже упоминали, что цель бухгалтера при анализе данных не всегда совпадает с целью того, кто занимается анализом инвестиционного проекта. Это касается и распределения накладных расходов. К накладным расходам относятся такие статьи, как заработная плата администрации, плата за аренду, теплоснабжение и электричество. Подобные расходы не могут быть связаны с каким-либо отдельным проектом, но они должны быть каким-то образом возмещены. Поэтому, когда бухгалтер определяет сумму расходов по проектам фирмы, он обычно учитывает накладные расходы. Теперь, согласно нашему принципу приростных потоков денежных средств, при

2 Иногда это настолько трудно, что часто предпочтительнее просто указать на их существование, не определяя их количественное значение.



Инвестирование долларов сегодня

Получение долларов в 1-й период

Результат

10 000 -

-*- 10 800

Номинальная норма доходности 8%

Какова реальная покупательная способность дохода величиной в 10 800 дол.? Давайте определим покупательную способность в текущих долларах. Мы приведем доллары 1-го периода к текущим долларам, разделив их на 1,06 (единица плюс ожидаемый темп инфляции):

Покупательная способ- Сумма текущих долларов jq gQQ

ность 10800дол. = такой же покупательной = -= jo 188,68дол.

1-го периодаспособности1,06

Это - реальное вознаграждение владельцу векселя:

Инвестирование текущих долларов

Ожидаемая реальная стоимость поступлений 1-го периода

Результат

10 000 -

-10 188,68

Ожидаемая реальная норма доходности = = 0,0187, или 1,9%

Таким образом, мы можем сказать: "Номинальная норма доходности казначейского векселя составляет 8%" или: "Его ожидаемая реальная норма доходности равна 1,9%". Заметим, что номинальная ставка точно известна, в то время как реальная ставка только ожидаема. Фактическую реальную ставку нельзя рассчитать до наступления 1-го периода, пока не станет известен темп инфляции.

Темп инфляции в 6% означает, что 1,00 дол. сегодня имеет такую же покупательную силу, как и 1,06 дол. в следующем году. Таким образом, реальная покупательная способность 10 800 дол. следующего года равна 10 800/1,06. Реальная покупательная способность измерена через стоимость сегодняшних долларов.

оценке инвестиций мы должны учитывать толькоопоугни/иелбные/>йсхос)ы, которые могут возникнуть в связи с проектом. Проект может потребовать дополнительных накладных расходов - а может и не потребовать. Нам следует с особым вниманием относиться к допущению, что распределение накладных расходов, произведенное бухгалтером, действительно отражает дополнительные расходы, которые могут возникнуть в связи с проектом.

7Как правило, процентные ставки имеют номинальное, а не реальное выражение,

ьудьте последо- рцрд другими словами, если вы покупаете казначейский вексель, правитель-вательны в обещает вам заплатить, скажем, 10 ООО дол. Но нет никаких гарантий учете инф яц jqq именно вы сможете купить на эти 10 ООО дол. Инвесторы принимают это во внимание, когда рещают, какова обоснованная ставка процента.

Например, предположим, что ставка процента по векселям Казначейства США со сроком 1 год равна 8% и что ожидаемая в следующем году инфляция составит 6%. Если вы купите вексель, то впоследствии вернете обратно его основную стоимость и процент по нему в долларах первого периода, которые стоят на 6% меньше доллара сегодня:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [ 41 ] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]