назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [ 347 ] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


347

б)Выпуск облигаций

в)Крупный выпуск облигаций на основе конкурсных заявок

г)Небольшое закрытое размещение облигаций

4. а) 50 ООО акций

б)Первичное: 500 ООО акций Вторичное: 400 ООО акций

в)15 дол., или 19%, что то же самое, что получено Ибботсоном, Синдлером и Риттером.

Млн дол.

Расходы на подписку

4,50

Административные издержки

0,82

Занижение цены

13,50

Итого

18,82

5.А) Чистые поступления от публичной эмис-

сии = 10 ООО ООО - 150 ООО - 80 ООО = = 9 770 ООО дол.

Чистые поступления от закрытого размещения = 9 970 ООО дол. Б) Приведенная стоимость более высокой процентной ставки при закрытом размещении = 10,005x10000 000 tr 1,085

т. е. дополнительные затраты в виде более высокого процента при закрытом размещении значительно перевешивают экономию на издержках эмиссии. N.b.: без учета налогов.

В) Закрытое размещение займа может быть приспособлено к запросам клиента, и условия такой эмиссии проще изменить.

6.а) Количество прав, необходимых для покуп-

ки одной акции:2

б)Количество новых акций: 50 ООО

в)Новые инвестиции: 500 ООО дол.

г)Общая стоимость компании после эмиссии: 4 500 ООО дол.

д)Общее количество акций после эмиссии: 150 ООО

е)Цена акции с правом: 40 дол. ж) Цена акции без права: 30 дол.

з) Цена права: 10 дол.

Глава 16

1.а) А, д; Б, г; В, в; Г, а; Д, б

б)27 ноября - дата без дивиденда

в)(4 x 0,15)742 = 0,014, или 14%

г)0,60/1,75 = 0,34, или 34%

д)4,20 дол., или 10%

2.д) (они платят налог на 30% полученных диви-

дендов)

3.а) Верно

б)Неверно (менеджеры предпочитают плавное увеличение дивидендов и лишь постепенно продвигаются к целевому коэффициенту дивидендных выплат).

в)Верно

г) Неверно (если ожидается, что прибыли опять понизятся, менеджеры едва ли пойдут на повышение дивидендов).

4.а) 0,34, или 34% б) 0,54, или 54%

5.а) Согласнотеории ММ, замораживание ниче-

го не изменит Фирмы будут иметь больше нераспределенной прибыли и либо уменьшат объемы новых эмиссий акций, либо выкупят больше акций, либо просто инвестируют избыточные денежные средства в легкореализуемые рыночные ценные бумаги. В любом случае то, что инвесторы теряют в виде денежных дивидендов, компенсируется приростом курсовой стоимости. б) Если фирмы принимают инвестиционные решения отдельно отрешений по дивидендам и решений по финансированию, тогда замораживание не повлияет на реальные инвестиции. Если замораживание ограничивает уровень дивидендов, фирма может выкупить акции или "разместить" избыточные денежные средства в легкореализуемые ценные бумаги, возможно, акции других компаний.

Некоторые экономисты считают, что фирмы не отделяют инвестиционные решения от решений в области дивидендов и решений по финансированию, но менее критично относятся к инвестиционным проектам, которые можно финансировать за счет внутренних фондов. В таком случае замораживание дивидендов может привести к увеличению реальных инвестиций. (Конечно, если эти инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость, цены акций упадут, однако это не опровергнет аргумента ММ. Цены упадут не потому что увеличатся упущенные дивиденды, а потому что инвестиции имеют отрицательную чистую приведенную стоимость.)

6.Увеличение дивидендов подает сигнал об оптимизме менеджеров по поводу будущих прибылей (компания делает с деньгами то, что говорит).

7.До Закона о налоговой реформе инвесторы платили до 50% налога на дивиденды против максимум 30% налога на прирост капитала. После принятия закона физические лица платят одинаковые налоги на дивиденды и реализованный прирост капитала. Поскольку выплата налогов на прирост капитала может быть перенесена на более поздние сроки, физические лица по-прежнему могут иметь налоговую причину предпочитать прирост капитала.

Поскольку эффективные налоговые ставки на дивиденды и прирост капитала сближены, у индивидуальных инвесторов стало меньше стимулов держать акции с невысоким коэффициентом дивидендных выплат Это предполагает относительное падение цен



на акции с низкими дивидендами и относительное повышение их ожидаемой доналого-вой нормы доходности.

Гпава 17

1.a)0,lOP

б)Купить 10% долговых обязательств компании Б + 10% акций Б

в)0,10 (Р- 100)

г)Занять сумму, равную 10 % долговых обязательств Б, и купить 10% собственного капитала А

2.Рыночная стоимость "Корпорации Копперхе-да" значительно выше балансовой стоимости:

Рыночная стоимость (в дол.)

Обыкновенные акции

( 8 млн акций по 2 дол.)

16 000 000

Краткосрочные займы

2 000 000

Г-жа Крафт владеет 0,625% компании, которая предполагает увеличить сумму обыкновенных акций до 17 млн дол. и уменьшить объем краткосрочных займов. Г-жа Крафт может компенсировать это посредством а) займа в размере 0,00625 х 1 ООО ООО = = 6250 дол., и б) покупки значительно большего числа акций "Корпорации Копперхеда". 3. Ожидаемая доходность активов:

г, = 0,08 X 30/80 + 0,16 X 50/80 = 0,13. Новая доходность акций будет:

Г; = 0,13 X 20/60(0,13 - 0,08) = 0,147.

Если акционеры переложат риск компании на держателей обязательств, ожидаемая доходность акций буцет меньше, чем 14,7%.

4. с) (1),=

{D + E

\D + E

1,0 = (0,5x0) +(0,5 х,) .•.)8, = 2.0

(2)Ро =0 (3)р,= 1,0 «У (1)0,10

(2) г,=

:хг„

yD + E

-ХГг

0,10 = (0,5x0,05) +(0,5 хг) г=0.15

(3)г=0.05 (4) г, = 0,10

в) (1) 50%

(2) 6,7 (т. е. коэффициент цена-прибыль падает, компенсируя рост прибыли в расчете на одну акцию).

5. а)

Операционная прибыль(в дол.) Процент (в дол.)

Прибыль на собственный капитал (в дол.)

Прибыль на акцию Доходность акции (в %)

[D + E

{D + E

500 10001500 2000

250 250250 250

250 7501250 1750

0,33 1,0016,7 2,33

3,3 10,016,7 23,3

0,8 = (0,25x0) +(0,75 х) ,= 1,07

6.а) Верно, пока рыночная стоимость "старого"

долга не меняется.

б)Неверно. Правило I ММ предполагает только, что совокупная стоимость фирмы (VD+E)Ht зависит от структуры капитала.

в)Неверно. Заимствование увеличивает риск, связанный с акциями, даже если отсутствует риск неуплаты долга.

г)Неверно. Ограниченная ответственность влияет на относительную стоимость долга и собственного капитала, а не на сумму их стоимостей.

д)Верно. Ограниченная ответственность защищает акционеров в случае неплатежеспособности фирмы.

в) Верно - однако требуемые нормы доходности собственного капитала и активов фирмы одинаковы только тогда, когда активы фирмы безрисковые. В таком случае, г, Гд и равны безрисковой ставке процента. ж) Неверно. Акционеры могут сделать такой же заем от своего собственного имени.

з)Верно. Если говорить более корректно, это предполагает, что ожидаемая норма доходности собственного капитала повышается, однако норма доходности, требуемая акционерами, повышается пропорционально. Поэтому цена акции не меняется.

и)Неверно. Формула г= г + D/E{r - г) не требует, чтобы г была постоянной величиной.

к) Неверно. Инвесторам пришлось бы больше платить за долговые обязательства, на что они не согласятся, если на рынке уже имеется изобилие корпоративных обязательств.

7.См. рисунок 17-5.

1лава 16

1. а) Приведенная стоимость налоговой защиты=

TXr.D) 0,34(0,08x1000) , --- = 25,19 дол.

1+г„

1,08

б) Приведенная стоимость налоговой защиты Л ГДгдД) 0,34(0,08х 1000)

~(1+Гд)~ы (1,08)

= 108,6 дол.



2. а)

б) в)

Приведенная стоимость налоговой защиты = Г,/)=340дол.

Приведенная стоимость налоговой защиты = Tfi = 16 дол. Г, X 20 = 8 дол.

Новая приведенная стоимость налоговой защиты =

-5- 0,40(0,08x60)

= 1-

(1,08)

- = 7,67 дол.

3. а)

Поэтому стоимость компании = = 168- 24 + 7,67 = 151,67 дол. Относительное преимущество долга =

{-тЛ-т.) (1)(о,бб)

Относительное преимущество = =1,52

(0,69)(0,66)

4. а)

Налог на доллар валового дохода

Акции

Облигации

Корпоративный налог

Налог на доходы физических лиц Налог на прирост капитала

Итого

0,34О

0,38x 0,5x0,66 =0,13 0,38

0,28 X 0,5x0,66 =0,09 О

0,56 дол.0,38 дол.

б) Итого налог на доход по акциям = 0,47 дол. на доллар валовых поступлений. Налог на доход по облигациям остается 0,38 дол.

5.а) Совокупное предложение долговых обяза-

тельств падает Только инвесторы с налоговыми ставками ниже 24% будут предпочитать долговые обязательства. б) Когда устанавливается новое равновесие, ни одна фирма не может получить преимущества посредством изменения структуры капитала.

6.Фирма, не имеющая налогооблагаемой прибыли, не экономит на налогах посредством получения кредитов и выплаты процента. Выплата процента только увеличит налогооблагаемые убытки, переносимые на следующие периоды. Такая фирма будет иметь очень малые стимулы к увеличению заемного капитала.

7.а) Выигрывают акционеры. Стоимость обли-

гаций падает, поскольку стоимость активов, выступающих обесяечением облигации, упала.

б) Выигрывает держатель облигаций, если мы считаем, что денежные средства остаются в казначейских векселях. Держатель облигаций точно получит 26 дол. плюс процент.

Стоимость акции нулевая, поскольку ничто не сможет заставить стоимость фирмы подняться выше 50 дол.

в)Проигрывают держатели облигаций. Фирма добавляет активы стоимостью 10 дол. и долг стоимостью Юдол. Это увеличит коэффициент долговой нафузки "Циркулярной пилы", что усилит подверженность риску старых держателей облигаций. Потери старых держателей облигаций являются выигрышем для акционеров.

г)Выигрывают и держатели облигаций, и акционеры. Они делят между собой (чисто) прирост стоимости компании. Позиции держателей облигаций не ухудшаются при эмиссии "младших" ценных бумаг. (Мы предполагаем, что выпуск привилегированных акций не приведет к новым играм и что новые инвестиции не сделаюток/пывы фирмы более рисковыми или более надежными.)

д)Проигрывают держатели облигаций, поскольку они дольше подвергаются риску Выигрывают акционеры.

8.Специализированные нематериальные активы, такие, как перспективы роста, с большей вероятностью потеряют стоимость в случае финансового краха. Надежные материальные активы, имеющие хороший вторичный рынок, с наименьшей вероятностью потеряют стоимость. Представляется, что издержки финансового краха для компаний, занимающихся недвижимостью или грузовыми перевозками, меньше, чем для агентств и компаний высоких технологий.

9.Более прибыльные компании имеют больше налогооблагаемой прибыли, нуждающейся в защите, и поэтому с меньшей вероятностью понесут издержки финансовых трудностей. Поэтому теория компромисса предполагает высокие коэффициенты долговой нагрузки. В действительности более прибыльные (рентабельные) компании делают меньше займов.

10.Фирмы устанавливают иерархические предпочтения для новых источников финансирования. Наиболее предпочтительно внутреннее финансирование, затем долг и затем внешний собственный капитал. Коэффициенты долговой нагрузки каждой наблюдаемой фирмы отражают кумулятивные потребности во внешнем финансировании. Более рентабельные компании занимают меньше, поскольку у них есть достаточно внутренних источников.

Diaea 19

1. Скорректированная приведенная стоимость = = базовая чистая приведенная стоимость ± ± приведенная стоимость побочных эффектов финансирования

а) APV= О - 0,15 (500 ООО) = -75 ООО б)АРУ=0+ 175 ООО = +175 ООО

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [ 347 ] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]