В 1968 fc, в пик послевоенных слияний, Джоел Сигал отметил: "Нет ни одной объяснитьгипотезы, одновременно достойной и всеобъемлющей, которая сулила бы на-

волны слияний? У объяснение происходящих слияний. А раз так, то вернее всего сказать, что о слияниях ничего не известно; нет никаких полезных обобщений"*. Конечно, есть очень много достойных причин, по которым две фирмы могут слиться воедино. Если рассматривать определенное слияние, то всегда можно найти причину, по которой слияние имеет смысл. Но это дает нам объяснение лишь каждого отдельного слияния. А нам нужна общая теория, объясняющая волны слияний. Например, казалось, что все сливались в 1968 г. и никто пятью годами позже. Почему так?

Мы можем вспомнить и другие примеры финансовой моды. Время от времени случаются жаркие периоды новых выпусков, когда возникает нескончаемое предложение спекулятивных новых вьшусков и ненасытный спрос на них. В последние годы экономисты занимаются разработкой новых теорий спекулятивных "пузырей". Возможно, им удастся объяснить эти мистические финансовые увлечения.

" Например, модели, основанные только на операционных издержках обмена денег на активы, приносящие проценты (см. раздел 29-1).

Вы можете получить истинную экономическую стоимость актива в результате быстрой продажи. Ликвидность означает, что вы не обязаны соглашаться на скидку в цене, если стремитесь к немедленной продаже.

Случается также, что актив ликвиден до того момента, когда вы захотите его продать. В лучшие времена рынка "мусорных" облигаций компании имели возможность торговать этими облигациями в количествах, которые практически не оказывали влияния на цены. Но когда Майкл Милкен, основатель рынка "мусорных" облигаций, был обвинен в махинациях с ценными бумагами, его наниматель - банк Drexel Bumham Lambert обанкротился, а многие эмитенты "мусорных" облигаций оказались неплатежеспособными. Результат: многие инвесторы (включая Drexel) оказались связанными "мусорными" облигациями, которые невозможно было продать практически ни по какой цене.

" J. Segall. Merging for Fun and Profit Industrial Management Review. 9:17-30. Winter 1968.

В наших главах по управлению оборотным капиталом мы упрощали проблему, предлагая слишком простые модели" или расплывчато рассуждая о необходимости создания достаточного ликвидного запаса. Но до тех пор пока не будет создано стройной теории ликвидности, мы не сможем успешно рассматривать проблему оборотного капитала.

Проблема в том, что ликвидность - это вопрос меры. Казначейский вексель менее ликвиден, чем наличность, но он все же высоколиквидная бумага, так как легко может быть продан и превращен в наличность Корпоративные облигации менее ликвидны, чем казначейские векселя, грузовики менее ликвидны, чем корпоративные облигации, специализированное оборудование менее ликвидно, чем грузовики, и т. д." Но даже специализированное оборудование можно превратить в денежные средства, если вы готовы принять некоторую отсрочку платежа и издержки. Таким образом, вопрос в следующем: как, при прочих ргвнцх условиях, фирма должна распределить свои вложения между более ликвидными и менее ликвидными активами. На этот вопрос очень сложно дать ответ. Естественно, каждая фирма должна быть в состоянии быстро раздобыть деньги, но нет хорошей теории, объясняющей, каков достаточный уровень денежных средств и как быстро фирма должна их получить. Вопрос усложняется тем, что деньги могут быть быстро получены в виде кредита, посредством продажи ценных бумаг или продажи активов. Финансовый менеджер, обеспечивший корпорации 1 млн дол. в форме кредитной линии, может спать так же спокойно, как и менеджер, чья фирма держит 1 млн дол. в рыночных ценных бумагах.

36-3. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНОЕ СЛОВО

Мы завершили наш список нерешенных проблем, представив десяток, на наш взгляд, наиболее острых. Если появятся другие, которые вы сочтете более интересными, составьте список и начните его обдумывать.

Пройдут годы, пока наши 10 проблем будут решены и заменены новыми. А пока мы призываем вас продолжать изучение того, что уже известно о финансах, а также применять те знания, которые вы почерпнули из этой книги.

Теперь, когда книга закончена, мы сошлемся на заключительные слова Гек-кельберри Финна:

Итак, болыие не о чем писать, и я чертовски этому рад, посколысу если бы я ши наперед, как тяжко написать книгу, я бы и не взялся за это, и никогда болыие ие возьмусь.

приложение

ТАБЛИЦЫ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ