назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [ 336 ] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


336

Как и все остальные продуктивные идеи, концепция чистой приведенной стоимости "становится совершенно ясна, стоит только над ней задуматься". Но обратите внимание, насколько это важная концепция. Расчет чистой приведенной стоимости позволяет тысячам акционеров, которые имеют совершенно различный уровень благосостояния и степень расположенности к риску участвовать в одной компании и поручать ведение ее операций профессиональным менеджерам. Для этого необходимо всего лишь поставить перед ними задачу максимизировать приведенную стоимость.

2. Модель

оценки

долгосрочных

Некоторые специалисты считают, что вся современная теория финансов сконцентрирована в модели оценки для долгосрочных активов. Однако это полнейшая чепуха. Если бы эта модель так и не была никогда обнаружена, наши рекомендации финансовым менеджерам остались бы ровно теми же самыми. Привлекательность модели состоит в том, что она дает нам четкий метод поиска требуемой нормы доходности инвестиций данного уровня риска.

И вновь перед нами идея, привлекательная своей простотой. Сушествует два вида рисков: те, что инвестор имеет возможность диверсифицировать, и те, что диверсифицировать невозможно. Можно измерить недиверсифицируе-мый, или рыночный, риск инвестиций через степень, в которой стоимость наших инвестиций следует за изменениями совокупной стоимости всех активов в данной экономике. Этот измеритель называют коэффициентом бета данных инвестиций. Единственная категория рисков, о которой инвесторы должны беспокоиться, - это недиверсифицируемые риски проекта, т. е. те, от которых им не удается избавиться. Поэтому требуемая норма доходности инвестиций растет по мере роста коэффициента бета.

Многие инвесторы обеспокоены рядом довольно серьезных допушении, на которых основана данная модель, или, точнее, они задумываются над трудностями, возникаюшими при оценке беты проекта. И в этом они несомненно правы. Вероятно, через 10-20 лет у нас появятся более совершенные концепции, чем те, что мы имеем сегодня. Но будет весьма странно, если авторы этих будущих концепций не станут принципиально настаивать на необходимости разделять риски на диверсифицируемые и недиверсифицируемые, а ведь именно в этом разграничении и состоит главный смысл модели оценки долгосрочных активов компании.

3. Эффективные рынки капиталов

Третья фундаментальная концепция в области финансов заключается в том, что курсы ценных бумаг точно отражают имеющуюся информацию об эмитентах и быстро реагируют на любую новую информацию, как только она становится доступной. Эту теорию эффективного рынка можно рассматривать в трех различных аспектах, соответствующих разным определениям "доступной информации". Так называемая слабая форма эффективности (или теория "случайного блуждания") выражается в том, что цены отражают всю имеющуюся информацию в уже установленных в прошлом курсах ценных бумаг Вторая разновидность, или так называемая средняя форма эффективности рынка, означает, что цены отражают всю опубликованную информацию; и, наконец, так называемая сильная форма эффективности означает, что цены отражают всю информацию, которую вообще возможно получить.

Хотелось бы предостеречь от неверного понимания концепции эффективного рынка. Она вовсе не отрицает существования налогов или издержек; она не отрицает также и того, что люди бывают умные, а бывают глупые. Эта концепция всеГо лишь подчеркивает, что конкуренция на рынке капиталов ни самом деле очень жесткая: на нем не существует "денежного станка", и поэтому курсы ценных бумаг отражают действительные стоимости лежаших в их основе активов.



4. Слагаемость стоимостей и закон

сохранения стоимости

Согласно принципу слагаемости стоимостей, стоимость целостной единицы равна сумме стоимостей ее частей. Иногда это правило называют еще законом сохранения стоимости.

Когда мы делаем оценку проекта, в котором возникают потоки денежных средств, мы всегда исходим из того, что стоимости этих потоков можно складывать. Иначе говоря, мы утверждаем:

PV(проекта) = PV(Q) + PV(Q) + ... /К(С,) =

С/СгI С;

] + г (1 + гУ

(1 + г)

Точно так же мы предполагаем, что сумма приведенных стоимостей проектов А и Б равна приведенной стоимости совокупного проекта АБ, состоящего из двух этих проектов. Но принцип слагаемости стоимостей также означает, что нельзя увеличить рыночную стоимость компании, объединив две разные компании, если вы при этом не увеличите их совокупный поток денежных средств. Другими словами, выигрыщ от слияний не есть просто следствие диверсификации. И, наконец, если правило верно для сложения, оно верно и для вычитания. Следовательно, рещения о финансировании, которые ведут лищь к делению того же самого потока денежных средств компании на отдельные части, меняют только их внещнюю форму: такие рещения не ведут к росту рыночной стоимости компании. В этом заключается главная мысль известной статьи Модильяни и Миллера. При прочих равных условиях изменения в структуре капитала не изменяют стоимость компании. До тех пор пока совокупный поток денежных средств, созданный активами компании и ее операциями, не изменяется в связи с рещениями о структуре ее капитала, стоимость компании не зависит от этих рещений. Стоимость целого пирога не зависит от того, каким способом его разрезали на отдельные куски.

5. Теория опционов

В повседневной жизни мы часто используем термин опцион в значении возможность, выбор или альтернатива; следовательно, мы имеем в виду кого-то, кто располагает набором опционов. В области финансов этот термин используется для обозначения возможности продать или купить что-либо в будущем на условиях, которые зафиксированы сегодня. Толковые финансовые менеджеры знают, что часто имеет смысл сегодня заплатить за опцион на покупку или продажу актива завтра.

Если опционы столь важны, финансовый менеджер должен знать, как оценить их стоимость. Финансовые эксперты некоторое время пользовались для этого несколькими относительными переменными - цена исполнения опциона, дата исполнения, риск активов, на которые заключен данный контракт, ставка процента. Блэк и Шольц первыми показали, как эти переменные должны быть связаны в единой формуле расчета стоимости опциона.

Формула Блэка - Шольца была разработана для простых опционов типа "колл". Она не может быть напрямую применена к более сложным опционным контрактам, с которыми часто встречается финансовый менеджер кор-

Т. е. если

PV(A)=PVlC,(A)]+mC,(A)]+... +PV[C,(A)] +...

PV(F) =PV[C,(F)] +PV[ + ...+PV[C,(E)] + ...

и если для каждого периода t С,{АБ)=С,{А)+С1Б), тогда PV(AE)=PV(A)+PV(E). Если вы начнете с денежного потока CfAb) и разделите на две части, СХА) и С1Б), тогда его общая стоимость останется неизменной, т е. PV [С(А)\ + PV[C(b)] = = РУ[С,(АБ)]. Си. сноску \.



А. W. Sametz- Trends in the Volume and Composition of Equity Finance Journal of Finance. 19: 450-469. September 1964. P. 469.

порации. Именно поэтому одна из наиболее актуальных сфер исследований - это развитие и распространение данных базовых принципов оценки стоимости опционов на более сложные ситуации.

7~7Современная корпорация представляет собой команду специалистов, в кото-

• Агентскаявходят управляющие, служащие и работники, акционеры и держатели об-

теориялигаций. Члены этой корпоративной команды связаны друг с другом формаль-

ными и неформальными соглашениями, нацеленными на одну общую задачу В течение длительного периода времени экономисты привыкли считать, что все участники этой команды играют ради одной общей цели, но за последние 20 лет у экономистов появилось достаточно много фактов, чтобы поставить вопрос о конфликтах интересов участников и о том, как компаниям преодолевать такие конфликты. Все эти идеи в целом известны как теория агентских отношений.

В данной книге мы посвятили по крайней мере по одной главе анализу каждой из перечисленных здесь важных концепций теории финансов. Однако мы не рассматривали специально агентскую теорию, хотя она и помогла нам найти ответы на следующие вопросы.

•Как может предприниматель убедить владельца венчурного капитала участвовать в его компании?

•Каковы причины включения различных оговорок в соглашения о выпуске облигаций?

•Почему иногда банкир не хочет больше предоставлять компании кредит, даже на любых условиях?

•Надо ли рассматривать выкуп компании с привлечением заемного капитала лишь как средство вытеснения из игры остальных ее участников, или такие операции изменяют стимулы менеджеров к увеличению рыночной стоимости компании?

Являются ли перечисленные шесть концепций высокими теориями, или же они просто исходят из обыкновенного здравого смысла? Их можно называть как угодно, но они в любом случае составляют основу работы финансового менеджера. Если после знакомства с данной книгой вы вникли в эти принципы и поняли, как их надо применять, то можно считать, что вы многому научились.

36-2. ЧЕГО МЫ НЕ ЗНАЕМ: ДЕСЯТЬ НЕРЕШЕННЫХ НОБЛЕМ ТЕОРИИ ФИНАНСОВ

Так как неизвестность неисчерпаема, перечень того, чего мы еще не знаем о финансах корпорации, можно продолжать бесконечно. Однако, следуя третьему закону Брейли и Майерса (см. раздел 28-1), мы остановимся на десяти нерешенных проблемах, которые кажутся нам наиболее перспективными для дальнейших исследований.

1 Какприни- - Арнолд Самец заметил: "Мы знаем слишком мало о том, как

мать важные принимаются крупные неординарные финансовые решения". Сегодня это финансовые замечание не менее актуально. Мы знаем еще очень немного о стоимости ак-решения? тивов, но мы знаем еще меньше о тех решениях, которые обусловили именно такую стоимость. Что же собою представляет сам процесс, в котором одна ком-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [ 336 ] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]