" Шаг 2 равнозначен измерению разницы между фактической доходностью и доходностью, получаемой согласно модели оценки долгосрочных активов. Поэтому шаг 2 может быть особенно важным, если мы уверены в правильности модели оценки долгосрочных активов и в том, что мы оценили истинный рыночный портфель. Поскольку мы не можем быть в этом уверены, то мы не знаем, является ли условный портфель лучшей из возможных стратегий. Однако условный портфель достаточно правдоподобен и представляет собой удобный инструмент адаптации к колебаниям рынка.

dсражение Р (/-„ - ly) измеряет премию за риск, полученную на портфель активов, который не был объектом управления, но имеет такой же показатель рыночного риска. Это та часть премии, которую мог получить любой инвестор. Значит, разница значений между рисковой премией, полученной конкретным фондом, и рисковой премией "контрольного" портфеля возникла благодаря персональному вкладу менеджера и его успеху в подборе акций для пенсионного фонда. Этот выигрыш, который проистекает из выбора ценных бумаг, обычно называют альфой (а)".

а = выигрыш от подбора акций = = премия за риск фонда - премия за риск "контрольного "портфеля = = (г - г,) - Р (г„ - г,).

Шаг 3. К сожалению, менеджер, который осушествляет подбор акций для портфеля, не в состоянии одновременно включить в его состав все акции рынка. Следовательно, некоторая часть доходов, которые будут получены в результате подбора, будет компенсацией за индивидуальный риск.

Осуществляя второй шаг, мы измеряли выигрыш от подбора акций, сравнивая вознаграждение, полученное конкретным фондом, с вознаграждением "контрольного" портфеля, который не являлся объектом управления. Конкретный фонд имел такой же уровень рыночного риска, как и "контрольный" портфель, но ему кроме того, присущ и индивидуальный риск. Следовательно, его совокупный риск выше.

Введем в наш анализ еще один "контрольный" портфель, который составлен таким образом, чтобы он имел тот же совокупный риск, как и наш фонд. Если мы обозначим совокупный риск фонда через сигму (а), а совокупный рыночный риск - о-„, тогда этот второй "контрольный" портфель будет состоять из доли средств а/а, вложенной в рыночный индекс, и остальной части средств, инвестированной в казначейские векселя. Премия за риск этого портфеля будет выглядеть так:

Теперь мы можем измерить чистый выигрыш, полученный благодаря подбору акций менеджером:

Частый премия тмиязариск

выигрышот= зариск - 27"? = (-г) " f (r.-r.)-подбора акции фонда гшугг,ч><:шк.

одинаковой а

Разность между выигрышем, с одной стороны, и чистым выигрышем от подбора акций, с другой стороны, соответствует дополнительной доходности,

которая необходима для компенсации дополнительного индивидуального риска вложений.

Пример

измерения

эффективности

Технику измерения, представленную в этом параграфе, можно рассматривать как своего рода бесплатную консультацию. Такой подход целесообразно применять для оценки эффективности вашего собственного портфеля обыкновенных акций. Рассмотрим все шаги на примере.

Таблица 35-4 содержит всю необходимую информацию. Она показывает нормы доходности безрисковых активов и годовые нормы доходности вашего портфеля и рыночного индекса. В конце таблицы мы подсчитали три показателя: среднюю доходность, рыночный риск ф) и совокупный риск (ст).

Теперь проделаем все необходимые шаги, чтобы проанализировать среднюю доходность вашего портфеля.

Шаг 1. Вкладывая деньги в казначейские векселя, вы могли бы получить среднюю доходность /}.= 8,7%. Вместо этого вы выбрали более рисковый способ и были вознаграждены за это средней доходностью г =14,9%, значит, премия составляет 6,2%:

г-г = 14,9-8,7 = 6,2%.

Шаг 2. Ваш портфель имеет бету 0,80. Любой инвестор мог бы составить такой же портфель с коэффициентом бета 0,80, если бы он 80% всех средств раз-

ТАБЛИЦА35-4

Данные для измерения эффективности вашего портфеля

Примечание: средняя норма доходности казначейского векселя с 1978 по 1986 г была 8,7%.

2Наши измерители выгоды, полученной от подбора акций, и чистой выгоды от подбора акций впервые были предложены в работе: М.С. Jensen. Тпе Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964 Journal ofFinance. 23: 389-416. May 1968, a также в несколько иной форме в работе: W.F. Sharpe. Mutual Fund Performance Journal of Business. 39: 119-138. January 1966. Наш подход к этим измерителям основан на работе: E.F. Fama. Components of Investment Performance Journal ofFinance. 27: 551-568. June. 1972.

Некоторые Следовало бы иметь в виду три основных момента, касающихся анализа эф-предостережения Фиктивности портфеля. Во-первых, инвестиционный менеджмент - это вы-по поводусококонкурентная сфера бизнеса, поэтому в ней невозможно найти менедже-

оценоккоторые проводят в жизнь простенькие стратегии с крупными суммами

денег Вы лишь случайно можете обнаружить портфели, которые явно ниже по уровню эффективности, чем "контрольный" портфель. Тогда главная ценность анализа эффективности портфеля будет действительно состоять в выявлении общей некомпетентности менеджера. Но помните также, что очень многие аспекты работы менеджера не были измерены вами в этом анализе, например такие, как выбор подходящего уровня риска или выполнение административных функций.

Второе замечание касается тщательности сравнений, которые вам придется проводить, поскольку вы сопоставляете относительно небольшие различия в фактической эффективности.

В-третьих, надо помнить, что всякое необычное поведение доходности портфеля в каком-либо одном году как правило, связано со случайными событиями, а не с мастерством менеджера. Чтобы разграничить мастерство и случай, надо бы проанализировать эффективность за несколько лет А пока вы ждете информации, не следует придавать слишком большое статистическое значение скромным различиям в эффективности.

местил в акции рыночного портфеля, а остальные средства - в казначейские векселя. Премия за риск у этого портфеля, который так легко составить, равна:

Р (г.- г,) = 0,80х (14,6- 8,7) = 4,7%.

Вы получили среднюю премию за риск 6,2%. Следовательно, ваш выигрыш, обусловленный подбором акций, был равен:

а = (г-г,)-р(г„- г,) =6,2-4,7= 1,5%.

Шаг 3. Если вы для своего портфеля подбирали именно акции, вы должны были бы столкнуться с ситуацией, когда невозможно полностью диверсифицировать портфель. Значит, ваши инвестиции являются носителями некоторой доли индивидуального риска активов. Ваш портфель имел совокупный риск а =9,5%. Причем любой инвестор мог бы составить портфель, имеюший такой же совокупный риск, как ваш, если бы вложил о/ст„= 0,85, или 85%, в акции, представляюшие рыночный портфель, а остальное - в казначейские векселя. Премия за риск вложения в этот второй "контрольный" портфель была равна:

-(г„ -г,) = 0,85(14.6 - 8,7) = 5,0%.

Таким образом, чистый выигрыш от ваших усилий равен: (г - г,) = -(г,, -/-,; = 6,2 - 5,0 = 1,2%.

Если вам удастся и впредь поддерживать такой чистый выифыш, вы сможете одержать победу над большинством профессиональных менеджеров.