назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [ 331 ] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


331

"См.: Z.Bodie, J.O. Light, R. Morck, and R.A. Taggart, Jr Софога1е Pension Policy: An Empirical Investigation Financial Analysts Journal. 41:10-16. September-October. 1985. 2 Cm. раздел 10-2. Имитационный подход к пенсионным профаммам расматривается в статье: Irwin Террег. Risk vs. Return in Persion Fund Investment Harward Business Review. 55:100-107. March-April 1977.

пании, платящие налоги на прибыль, предпочтут финансировать пенсионные программы за счет займов, чтобы добиться избытка активов пенсионной программы, и инвестировать средства пенсионных фондов в облигации. В реальной жизни компании, похоже, действительно поступают примерно по такой схеме".

Нет смысла увлекаться этими крайностями. Правительство взимает штрафы с компаний, которые не поддерживают минимальный и максимальный уровни фондового обеспечения пенсионных программ. Компании, которые приблизились к данным границам, понимают, что им необходимо внести серьезные коррективы в финансовую политику пенсионных программ, чтобы избежать этих штрафов. Менеджеры многих компаний прежде всего заботятся о том, как выглядят пенсионные обязательства в балансе, и о том, как это влияет на показатель прибыли на акцию. Политика, имеющая преимушества в других отношениях, не всегда творит чудеса с отчетной прибылью.

Ни один финансовый менеджер не любит неожиданностей, поэтому инвестиционные компании и консультанты разработали набор инструментов, с помощью которых менеджер может изучить последствия той или иной инвестиционной стратегии. Например, в главе 10 мы показывали, как компании применяют модель Монте-Карло для более глубокой проработки решений о долгосрочных вложен иях.

Практически таким же образом финансовые менеджеры действуют, используя имитационные модели как метод анализа пенсионных программ. Модели не дают ответа на вопрос об оптимальном фондовом обеспечении или инвестиционной политике пенсионной профаммы, но с их помошью гораздо удобнее предвидеть вероятные последствия разных вариантов политики.

35-5. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПЕНСИОННОГО ФОНДА

Для управления пенсионным фондом часто нанимают инвестиционную компанию и платят ей за услуги управляющего значительное вознаграждение. Финансовый менеджер компании-владельца пенсионной профаммы должен уметь оценивать результаты работы этого управляющего. Пофебность в такой оценке вызвала к жизни целую отрасль консультирования и анализа.

Первый шаг в оценке эффективности - это определение нормы доходности пенсионного фонда. Здесь необходимо учитывать совокупные доходы на инвестиции. Поэтому в расчеты надо включить как дивиденды, так и прирост капитала. Вас должна интересовать только рыночная стоимость, поэтому понадобятся данные о рыночных курсах, а балансовая стоимость ценных бумаг фонда в расчет не принимается.

Один из способов вычисления нормы доходности фонда состоит в том, что аналитик, во-первых, рассчитывает чистые потоки денежных средств за каждый год и стоимость фонда в последнем году а во-вторых, определяет ставку дисконта, которая позволяет уравнять дисконтированную сумму всех потоков и конечной стоимости фонда с первоначальной стоимостью фонда:

денежный денежныйстоимость

Первоначальная поток в году! поток в году 2фонда в году N

стоимость =-- +----.

фонда(1+у)(1+у)О + уГ



Величина у в этой формуле - это наша старая приятельница, внутренняя норма доходности.

К сожалению, внутренняя норма доходности не является адекватным инструментом для измерения эффективности фонда, так как на нее влияет период, в котором поступают потоки денежных средств и который может оказаться вне пределов контроля менеджера. Например, у вас работают два менеджера, каждый из которых следует стратегии инвестирования всего фонда в ценные бумаги рыночного индекса. Оба менеджера начинают действовать, располагая каждый по 10 млн дол. За первый год рыночный индекс падает на 50%, и у менеджеров остается по 5 млн дол. стоимости инвестиций. В этот момент компания А делает дополнительный взнос в размере 1 млн дол. в пенсионный фонд, а компания Б изымает 1 млн дол. из своего фонда. Значит, менеджер компании А располагает 6 млн для инвестирования, а менеджер компании Б имеет 4 млн дол. В течение года 2 рыночный индекс поднимается вновь до первоначального уровня, что означает, что стоимость пенсионного фонда компании А равна 12 млн дол., а компании Б - 8 млн дол. Для определения внутренней нормы доходности возьмем потоки денежных средств и стоимость фондов в последнем году дисконтированные по ставке у. Надо решить полученные уравнения и найти у:

Фонд А: 70 = - + -;у = +4,7%

1 + у (1 + у)

Фонд Б; 10 = - + у = -5,4%

1 + у (1 + у)"

Отметим, что менеджеру фонда А повезло, поскольку он получил приток денежных средств, когда рынок ценных бумаг находился в состоянии спада, и поэтому фонд А получил положительную норму доходности. Менеджер фонда Б, к сожалению, в этот же период имел отток денежных средств, и в конце концов его фонд получил отрицательный показатель доходности. Но из этого не следует, что менеджер А проявил более высокую квалификацию, чем менеджер Б, выбирая акции для портфеля фонда.

Дело в том, что внутренняя норма доходности не случайно еше называется долларовзвешенной нормой доходности. Этот показатель придает одинаковый вес каждому вложенному доллару. Но в оценке эффективности пенсионного фонда необходимо такое измерение доходности, в котором одинаковый вес придается каждой единице времени. Известный образец взвешенной по фактору времени нормы доходности - это доходность акций взаимного фонда. Стоимость вашей доли инвестиций во взаимном фонде не находится под прямым влиянием инвестирования средств в фонд другими людьми или изъятия ими их денег из фонда.

Поэтому когда вы анализируете результаты деятельности пенсионного фонда, представьте себе, что имеете дело со взаимным фондом, и рассматривайте динамику одной акции фонда. В нашем примере это легко. Независимо от того, купили ли вы акции в фонде А или фонде Б, стоимость ваших инвестиций сократилась наполовину в первый год и удвоилась во второй. Значит, к концу второго года ваши инвестиции вновь вернулись к первоначальному уровню. Доходность, взвешенная по фактору времени, остается той же самой для обоих фондов.

Чтобы рассчитать доходность, взвешенную по фактору времени, надо прежде всего определить, какая часть прироста стоимости фонда связана с притоком новых денежных средств. Сделать это корректно можно только в том случае, если у вас есть данные о времени поступления каждого притока денежных средств, а также рыночной стоимости фонда на тот момент. Оценка стоимос-



оценки

" Обратите внимание, что при оценке деятельности вы используете арифметическую среднюю значений доходности.

ти портфелей взаимных фондов производится ежедневно, но пенсионны.х фондов - нет, и в некоторых случаях разрыв во времени между моментами таких оценок составляет целый квартал. Специалисты Института банковского управления совместно с Университетом Чикаго подготовили исследование способов анализа эффективности фондов, в котором, помимо прочего, предлагается два возможных инструмента определения доходности, взвешенной по фактору времени, когда отсутствуют достаточно частые оценки стоимости портфелей. Это исследование было проведено весьма тшательно и квалифицированно, поэтому его рекомендации превратились в некий стандарт для измерения эффективности фондов во всем мире.

--------Допустим, мы уже получили показатель доходности пенсионного фонда, взве-

Выооршенный по фактору времени. Но сам по себе этот показатель еще ничего не

!!f.It!l"*скажет о том, эффективно ли работал менеджер фонда. Может быть, средний

показатель доходности фонда был высоким, поскольку процентные ставки были высокими, или на рынке акций господствовала повышательная конъюнктура, а может быть, это объясняется тем, что менеджер подобрал особенно рисковые акции с сильными колебаниями курсов.

Цель анализа эффективности управления портфелем состоит в том, чтобы выявить, какую роль в достигнутой фондом доходности играли тенденции самого рынка ценных бумаг и какой вклад в этот результат внес менеджер фонда.

Шаг 1. Если менеджер инвестировал средства пенсионного фонда в государственные казначейские векселя, он с уверенностью может рассчитывать на получение безрисковой ставки процента. Если деньги будут вложены в рисковые ценные бумаги, доходность этих активов может оказаться и выше, и ниже безрисковой ставки. Значит, премия, которую получит фонд за риск инвестиций, будет равна разности доходности фонда и безрисковой ставки процента".

Премия за риск средняя средняя инвестиций = доходность - безрисковая = г-г фондафонда ставка

Шаг 2. Премия за риск, полученная фондом, может быть положительной либо потому, что рынок в целом был на подъеме, либо потому, что менеджер удачно выбрал акции. Премия может быть и отрицательной, потому что рынок находился в это время в состоянии застоя или менеджер выбрал неподходящие активы. Значит, мы можем разложить премию на два компонента: премия, которую мог получтълюбой участник рынка, и премия, которую получил именно ваш менеджер.

Допустим, менеджер инвестировал средства фонда в портфель, имеющий бету (р) 0,8. Любой может сформировать портфель с бетой 0,8, просто поместив 80% портфеля в рыночный индекс и остальную часть - в казначейские векселя. Премия за риск у этого "контрольного" портфеля была бы равна:

Премия за рискпремия за

"контрольного" = 0,8 х рыночный = I3(r„-rj. портфеляриск

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [ 331 ] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]