назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [ 330 ] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


330

Налоги и политика пенсионного фонда

Гарантии, которые предоставляет Корпорация, подталкивают компании к дефицитному финансированию их пенсионных программ и инвестированию средств в рисковые ценные бумаги. Но существует серьезный налоговый эффект, который действует в противоположном направлении и вдохновляет финансовых менеджеров на финансирование пенсионной профаммы с избытком активов и инвестированию средств фонда в облигации.

Взносы компании в пенсионный фонд, как уже отмечалось, уменьшают налогооблагаемую прибыль и в этом отношении похожи на затраты на оплапту труда. С другой стороны, физические лица платят налог с пенсий так же, как они платят налоги с зарплаты. Однако пенсионные профаммы действительно обладают одним преимуществом: инвестиционные доходы пенсионных программ не облагаются налогами, и поэтому компания имеет возможность получить на сбережения, отчисленные в пенсионный фонд, норму доходности в доналоговом исчислении. Фишер Блэк и Ирвин Теппер высказали мнение о том, что эти налоговые льготы оказывают серьезное влияние на инвестиционную политику компаний".

Допустим, компании нужно платить пенсии в размере /долларов ежегодно в течение неопределенного времени, но она не создавала никакого пенсионного фонда. Компания платит пенсии из текущих прибылей по мере наступления срока платежей. Так как пенсионные расходы уменьшают налогооблагаемую прибыль, то чистые годовые затраты компании на пенсионные выплаты составят (1-Т) Р.

Альтернативная стратегия пенсионных накоплений показана в таблице 35-2. Вместо того чтобы дожидаться момента пенсионных выплат, компания может получить заем на сумму Р/ги внести эти деньги в пенсионный фонд. Так как взносы в пенсионный фонд вычитаются из прибыли при налогообложении, компания получит мгновенную экономию на налоге на прибыль, равную ТР/г. Если средства пенсионного фонда вложены в корпоративные облигации, то ежегодно эти инвестиции дают доход, равный гх (Р/г)=Р, которого как раз достаточно для выплаты будущих пенсий. Крометого, компании нужно платить проценты по займу, которые в посленалоговом выражении составят:

(1-Т)гх- = (1-Т)Р.

Обе стратегии связаны с предстоящими в будущем оттоками денег на сумму {1-Т)Р, но вторая стратегия обеспечивает немедленную экономию денежных средств, равную ТР/г. Следовательно, выгоднее взять деньги в долг и передать эти средства в пенсионный фонд, чтобы инвестировать их в облигации.

Кажется, что преимущества второй стратегии вытекают из самого факта принятия решения о создании специального фонда для финансирования пенсионной программы, но это не так. Создание такого фонда само по себе не дает преимуществ. Выифыш возникает только потому что компания получает заем, по которому ей надо платить процентную ставку в посленалоговом выражении, и получает процент на облигации в портфеле по ставке в доналоговом выражении". Общий вывод таков: чем больше сумма, которую компания может вне-

" См.: F. Black. The Tax Consequences of Long-Run Pension Policy Financial Analysts Journal. 36: 1-28. July-August. 1980; /. Tepper. Taxation and Coфoгate Pension Policy Journal of Finance. 36: 1 - 14. March. 1981.

" Допустим, что прибыль пенсионного фонда облагается налогом по ставке Т, Тогда согласно стратегии 2 фирмадолжна будет перечислить в пенсионный фонд Р/г(\- Т). Посленалоговые затраты составят (1 - Г) [Р/гО - Т.)] = Р/г, что в точности соответствует сумме займа. Таким образом, стратегия 2 не принесет преимуществ с позиций денежного потока по сравнению со стратегией 1. Постарайтесь переделать таблицу с учетом этого допущения.



Стратегия 1:

Выплата пенсий в момент

наступления срока платежа Стратегия 2:

1.Заем в размере Р/г+Р/г- (1 - Т) гх (Р/г) = - (1 - Т)Р

2.Взнос в размере Р/г в фонд -(\-Т)Р/г -

3.Инвестирование фонда в

корпоративные облигации -г->с(Р/г) = +Р

4.Выплата пенсий из прибыли

пенсионного фонда--Р

Итого денежные потоки по

стратегии 2+ Tf/r- (1 - Г)Я

Преимущество денежного потока по стратегии 2 по

сравнению со стратегией 1 + ГЯ/г-

сти в пенсионный фонд сейчас, тем больще выифыщ от этой операции налогового арбитража.

Пример. Теперь используем конкретные данные. Допустим, ваша компания планирует отчислять в фонд 10 млн дол. в год в течение неопределенного времени для финансирования пенсионных пособий. Поскольку в этом случае отчисления уменьшают налогооблагаемую прибыль и ведут к экономии на налоге на прибыль, отток денежных средств должен быть показан в посленалоговом исчислении: (1-0,34)10 = 6,6 млн дол. в год. Именно эта сумма должна быть проставлена в первой строке таблицы 35-3.

Вторая часть таблицы 35-3 показывает, что произойдет, если следовать рекомендациям Блэка и Теппера. Вы получаете заем на сумму 100 млн дол. под 10% годовых. Каждый год по этому долгу надо платить проценты на сумму (1 -0,34) 10 = 6,6 млн дол., т. е. как раз такую сумму, которую вам надо выплачивать в виде пенсий (в посленалоговом выражении). Полученные в кредит деньги направляются в пенсионный фонд, и его менеджер инвестирует их в облигации с доходностью 10%. Значит, каждый год пенсионный фонд создает доходы на сумму 0,10х 100= 10 млн дол., которыедостаточныдля выплаты пенсионных пособий. Таким образом, один вид постоянных издержек в 6,6 млн дол. в год (проценты по займу) замещается другим (затраты на пенсии). Все будущие потоки денежных средств остались без изменений. Но надо иметь в виду что, вложив 100 млн дол. в пенсионный фонд сегодня, вы получили уже в этом году "налоговый щит", равный 0,34 х 100 = 34 млн дол. Таким образом, стратегия Блэка и Теппера сделала ваших акционеров на 34 млн дол. богаче.

Ваша компания выпустила в обращение дополнительно облигаций на 100 млн дол., но одновременно компания владеет облигациями других корпораций на те же 100 млн дол. через инвестиционный портфель пенсионного фонда. Значит, агрегатный, или сводный, показатель финансовой зависимости компании не изменился".

"А что, если пенсионный фонд инвестирует в акции, а не в облигации? В этом случае агрегатный показатель финансовой зависимости увеличится. Если компания до выпуска облигаций имела оптимальное соотношение заемного и собственного капитала, то после выпуска этого уже не будет.

ТАБЛИЦА 35-2

Две стратегии пенсионных выплат в размере /"дол. в год, в форме бессрочной ренты

Текущие потоки Будущие потоки денежных средств денежных средств



-(1-0,34)10-6,60

Стратегия 1: Выплата пенсий в момент наступления срока платежа~

Стратегия 2:

1.Заем в размере 10/0,10= 100 дол.+100-(1-0,34)10=-6,60

2.Взнос в размере 100 дол.

в пенсионный фонд-(1-0,34)100=-66-

3.Инвестирование фонда в

корпоративные облигации-+(0,10x100) =+10

4.Выплата пенсий из прибыли

пенсионного фонда--10

Итого денежные потоки по страте-+34-6,60

гии2

Преимущество денежного потока согласно стратегии 2 по сравнению

со стратегией 1+34-

Учитывая такие выифыши, мы могли бы предположить, что пенсионные фонды налогоплатящих компаний полностью инвестированы в облигации корпораций, но на самом деле только один из 10 фондов имеет такие портфели, и конечно неясно, являются ли их менеджеры поклонниками Блэка и Теппера. Политика других пенсионных фондов построена иначе, и более 500 млрд дол. вложены в акции, а также значительные суммы инвестированы в недвижимость и другие активы, как, например, венчурные партнерства.

Если пенсионные фонды инвестировали 500 млрддол. в обыкновенные акции, тогда идея Блэка и Теппера потенциально стоит0,34 х 500=170 млрддол. Некоторые считают, что в это трудно поверить. Те же, кто верит в концепцию Блэка и Теппера, считают, что выифыш возникает только потому, что пенсионный фонд финансируется за счет выпуска займа и что нет никакой разницы, вложены ли эти деньги в облигации или акции. Точка зрения третьей фуппы состоит в том, что долговой характер финансирования пенсионного фонда не имеет значения, если его средства вложены в облигации\

Постановка Можно предположить, что финансовая и инвестиционная политика пеней-целейонных фондов ориентирована на две крайности. Так как Корпорация гарантирует выплату пенсий, компании, имеющие финансовые проблемы, стремятся применять дефицитное финансирование пенсионных программ и осуществлять рисковую политику инвестиций. Наоборот, рентабельные ком-

* Вопрос о том, откуда получен выигрыш, зависит от вашей позиции по проблеме долг-налоги (см. раздел 18-2). Если теория Миллера о долге и налогах верна, доналоговая доходность заемного капитала выше, чем собственного (безрискового) капитала, и чтобы воспользоваться этими налоговыми преимуществами, необходимо инвестировать деньги пенсионного фонда в облигации. Если правы ММ, фонд приносит одинаковый доналоговый доход независимо от того, вложены ли средства в акции или в облигации. Однако компании потребуется финансировать свои отчисления в пенсионный фонд за счет выпуска облигаций, для того чтобы получить "налоговый щит".

ТАБЛИЦА 35-3

Две стратегии пенсионных выплат по 10 млн дол. в год в форме бессрочной ренты

Текущие потоки Будущие потоки денежных средств денежных средств (вдол.)(вдол.)

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [ 330 ] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]