назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [ 326 ] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


326

РИСУНОК 35-1

Последствия операций в рамках программ участия работников в акционерной собственности с привлечением и без привлечения займа.

Программа без привлечения займа

Программа с привлечением займа

Компания делает взносы в денежной форме

Банк предоставляет $аем для программы на 15 лет

Деньги используются в рамках программы для приобретения акций. (Замечание: компания можот делать взносы в npoipaMV-v цепосред-стоенно акциями)

Деньги используются D рамках программы для покупки акций

Компания плапггденын в рамках п,Х1грам 4Ь. дпя погашения банковского займа После погашения займа акции го npoi-p>iM-ме помещаются на счета работников

Существует по крайней мере три важных налоговых последствия для программ участия работников в акционерной собственности:

•Взносы компании в такую программу уменьшают налогооблагаемую прибыль точно так же, как и ее взносы в пенсионный фонд. Если принимается решение о выпуске акций для такой программы вместо денежных взносов, у компании есть право вычитать рыночную стоимость этих акций из налогооблагаемой прибыли.

•Компания имеет право уменьшать налогооблагаемую прибыль на сумму дивидендов, выплаченных на акции, внесенные в программу участия работников в акционерной собственности, при условии, что эти дивиденды использованы для погашения займа или выплачены в денежной форме участникам этой программы.

•Для некоторых программ участия, использующих займы, существуют дополнительные налоговые преимущества. Если программа участия работников в акционерной собственности является держателем более половины обыкновенных акций компании, то банки и страховые компании платят налоги только с половины процентов, которые они получают от этой программы. Поэтому они стремятся ссужать таким программам от 80 до 90% средств по статьям, полностью подлежащим налогообложе н и ю

Число профамм участия в акционерной собственности возрастает очень быстро, и сейчас почти каждый десятый работник - член такой профаммы своей компании. Луис Келсо, основатель программы участия, называет ее "способом спасения человечества".

Действие этих программ имеет по крайней мере четыре следствия, и у читателя есть возможность самому определить, какое же именно призвано спасти человечество. Первое, как мы уже видели, состоит в том, что программа, как разновидность пенсионной системы, позволяет работникам получать прибыль (в доналоговом исчислении) на их сбережения. Второе следствие: уча-

См.: М. J. Scholes, М. Wolfson. Empoyee Stock Ownership Plans and Corporate Restructuring: Myths and Realities Financial Management. 19: 21-28. Spring. 1990.



<• Chevron Creates ESOP to Buy $1 Billion Stake The Wall Street Journal. December 6. 1989. R 13.

ствуя в этой программе, работник становится совладельцем компании, а это стимул к более интенсивной и производительной работе. Эффект стимулирования оказывается наиболее значительным, когда успех компании зависит от индивидуального вклада. Но есть здесь и противоречия. Работники, имеющие крупные доли в такой программе, одновременно являются держателями недиверсифицированных портфелей, поэтому они зависят от динамики показателей компании не только как работники, но и как инвесторы. Они могут предпочесть прямую прибавку к их оплате, вместо того чтобы принимать на себя этот дополнительный риск.

Третье следствие такой программы, действующей с привлечением займов, состоит в том, что опадает возможность быстро приобретать крупные пакеты акций. Это позволяет работникам выкупить часть компании (компания Avis полностью выкуплена работниками через профамму участия), или наличие такой профаммы может стать средством защиты против поглощения. Например, в декабре 1989 г газета The Wall Street Journal писала:

Корпорация Chevron, объект вероятного поглощения, разработала программу участия работников в акционерной собственности. Участники программы приобретают новый выпуск акций на сумму I млрд дол., увеличивая долю работников в капитале до уровня более 15%...

Chevron заявила, что новая программа участия получит банковский кредит на 1млрд дол. для приобретения акций...

Инициаторы поглощения компании и эксперты по программам участия считают, что задуманное увеличение доли работников в капитале Chevron выше 15% предназначено для того, чтобы воспользоваться законом Делавэра, который дает владелыщм пакета обыкновенных акций в 15% и выше право блокировать любое враждебное поглощение на 3 года*".

Это вновь возвращает нас к проблемам, которые обсуждались в главе 33. Привела ли профамма участия в акционерном капитале компанию Chevron к снижению ее стоимости и ослаблению позиций на рынке ценных бумаг, поскольку менеджеры и работники оказались изолированными от здорового механизма рынка капиталов? Или этот шаг придал ее менеджерам дополнительную силу для ведения переговоров об условиях поглощения от имени акционеров, чтобы добиться максимально высокой оценки акций Chevron? И каковы были издержки, связанные с созданием программы участия? Преподнесла ли Chevron своему персоналу 1 млрддол. просто в подарок, или, наоборот, компания сама получила от них 1 млрддол. в виде дополнительной стоимости?

Четвертое следствие действия профаммы - это снижение сумм налогов, которые платит компания, так как взносы в программу участия вычитаются из налогооблагаемой прибыли.

Однако проблема в этом случае состоит в правильном определении базы для сравнения. Как мы уже видели, программа участия похожа на пенсионную профамму с заранее определенным взносом. Если для профаммы участия не используются кредиты, тогда налоговые последствия для нее и для пенсионной программы идентичны. В обоих случаях взносы компании вычитаются из прибыли при расчете налогов, и, кроме того, доходы, полученные от инвестиций, осуществленных в рамках этих программ, освобождены от налогов.

Ситуация выглядит сложнее, если программа участия работников в акционерном капитале компании привлекает кредиты. Допустим, корпорация



Взносы на погашение основной суммы долга вычитаются из прибыли до налогообложения только в пределах 25% общей суммы пособий. На практике заем для программы участия обычно погашается частями. Мы исходим из предположения о разовой сумме погашения только для упрощения расчетов в примере.

"Брамс" учреждает программу участия, которая получает заем в размере 200 млн дол. на 10 лет под 10% годовых, и инвестирует эти деньги в покупку акций "Брамс". Каждый год компания должна вносить 0,10 х 200 = 20 млн дол. в программу участия, чтобы платить проценты по займу

Эти ежегодные суммы вычитаются из прибыли при расчете налога на прибыль. Поэтому ежегодно в течение 10 лет "Брамс" имеет экономию на налоге на прибыль, или "налоговый щит", в размере 0,34 х 20 = 6,8 млн дол., приведенная стоимость которого за весь период равна 41,8 млн дол. В последнем году "Брамс" делает взнос 200 млн дол., который используется для погашения основной суммы долга. Этот последний взнос также создает "налоговый щит", равный 0,34 х 200 = 68 млн дол., приведенная стоимость которого - 26,2 млн дол. Общая сумма экономии на налогах, возникшей благодаря программе участия, равна:

Приведенная стоимость (в млн дол.)

Взносы на покрытие процентов41,8

Взносы на погашение основной суммы долга26,2

Итого68,0

У компании "Брамс" возникли долгосрочные обязательства перед программой участия на сумму 200 млн дол. Таким образом, привлечение займа для программы участия работников в акционерном капитале снизило кредитоемкость самой компании. Вместо создания программы с привлечением кредита компания "Шуберт" использует тот же потенциал кредитоемкости непосредственно путем получения займа в банке на сумму 200 млн дол. Получив эти деньги, компания вносит их в пенсионную программу с заранее определенными взносами. Так как подобные взносы вычитаются при расчете налогооблагаемой прибыли, компания "Шуберт" сразу же получает экономию на налоге на прибыль, равную 0,34 х 200 = 68 млн дол. Ежегодно в течение 10 лет компания платит процент по займу 0,10 х 200 = 20 млн дол., который ведет к образованию "налогового щита" за весь период, приведенная стоимость которого - 41,8 млн дол. Наконец, в конце 10 года "Шуберт" погашает долп Общая стоимость "налогового щита" для компании "Шуберт", созданного выплатой процента и пенсионными взносами, составляет:

Приведенная стоимость (в млн дол.)

Выплата процента41,8

Взнос в пенсионную программу68,0

Итого109,8

Итак, программа участия с привлечением кредита, созданная компанией "Брамс", действительно дала экономию на налоге на прибыль, но стоимость полученного "налогового щита" ниже, чем в случае получения компанией "Шуберт" займа, предназначенного для финансирования ее пенсионной программы. Эти результаты обобщены в таблице.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [ 326 ] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]