назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [ 321 ] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


321

" Наш пример - чистая фантазия. Большинство критериев оценки политических рисков характеризуют Голландию как одну из наиболее стабильных стран с точки зрения инвестиционного климата.

3. Затраты на привлечение акционерного капитала, г, ниже, т е. инвесторов удовлетворяет более низкая норма доходности японских компаний.

Сам по себе коэффициент прибыль-цена ничего не скажет нам о том, действительно ли у японских компаний более низкие затраты на привлечение капитала. Однако объяснение 3 - а именно тот факт, что значение ги в самом деле ниже, - все же можно принять. Вспомните о затратах на зарубежное инвестирование. Япония располагает существенными избыточными сбережениями, которые японская промышленность не в состоянии поглотить полностью и которые поэтому приходится вкладывать за фаницей. Но японских инвесторов никто не л/мнулсде/и инвестировать за границей: их нужно соблазнить на это. Если покупка иностранных акций сопряжена с издержками, то относительная цена японских акций должна подняться, а ожидаемая доходность -упасть дотого уровня, когдаяпонские инвесторы будут рады держать иносфанные акции.

Здесь заложена некая важная мысль. Если инвесторы располагают большим избытком денежных средств, которые нужно инвестировать за границей, или если вывоз денег сопряжен с необычно высокими издержками, затраты на привлечение капитала внутри страны скорее всего вынужденно упадут.

---Мы, конечно, не претендуем на то, чтобы точно определить затраты на капитал

Как избежатьиностранных инвестиций. Но вы понимаете, что мы не согласны с распро-

надуманных сфаненной практикой, когда при расчете зафат на иностранные инвестиции про-факторов в сто автоматически увеличивают зафаты на капитал внутри сфаны. Мы подозре-международных ваем, что менеджеры повышают требования к норме доходности иносфанных инвестиционных инвестиций, чтобы покрыть риск экспроприации, офаничений на валютные опе-решенияхрации или нежелательных изменений в налогообложении. Ложный фактор добав-

ляется к коэффициенту дисконтирования для компенсации этих затрат

Мы думаем, что менеджеры должны оставить коэффициент дисконтирования в покое и вместо этого уменьшить ожидаемые потоки денежных средств. Например, допустим, что компания Outland предполагает заработать 450 ООО гульденов в первый год, если на операции иностранных фирм не будет наложено никаких взысканий. Допустим также, что имеется 10%-ная вероятность, что предприятия Outland будут экспроприированы без компенсации. Величина о»сиаел<ых денежных потоков в этом случае составляет не 450 ООО гульденов, а 0,9 X 450 = 405 ООО гульденов.

Конечный результат может оказаться таким же, как и при добавлении ложного фактора к ставке дисконта. В любом случае корректировка величины денежных потоков вскрывает опасения менеджеров по поводу "политических рисков" и позволяет учесть этот фактор при анализе чувствительности.

34-6. ФИНАНСИРОВАНИЕ ЗАРУБЕЖНЫХ ОПЕРАЦИЙ

Outland может профинансировать создание своей голландской фирмы тремя способами. Она может экспортировать капитал из США, может прибегнуть к займу в голландских гульденах или же осуществить заимствование на любом рынке, где процентные ставки самые низкие.

Заметим, что в случае обесценения гульдена при прочих равных условиях активы голландской компании в пересчете надоллары также подешевеют. Outland может защитить себя от подобного валютного риска, заимствуя гульдены. Тогда в гульденах будут выражены как ее активы, так и ее обязательства. В случае



Обратите внимание, что хеджировать вам предстоит изменение реального валютного курса. Другими словами, на стоимость вашего тайваньского предприятия в равной мере влияют как повышение валютного курса, так и увеличение темпов инфляции на Тайване. К сожалению, значительно легче застраховаться от изменений номинального валютного курса, чем от изменений реального курса.

обесценения гульдена долларовая стоимость активов все равно уменьшится, однако это уменьшение будет компенсировано тем, что теперь Outland потребуется меньше долларов для обслуживания долга, выраженного в гульденах.

К сожалению, оговорка "при прочих равных условиях" редко воплошается в реальной жизни и обесценение гульдена вполне может сопровождаться снижением стоимости активов Outland, выраженной в гульденах. Вспомним, что согласно закону единой цены, любое изменение в курсе гульдена обязательно компенсируется обратными изменениями относительных цен на голландские товары. Конечно, не стоит воспринимать эту теорию буквально, однако не будет большой ошибкой применить ее к такой экспортной продукции, как запасы стали. Иначе говоря, даже при обесценении гульдена большая часть активов дочерней складской компании Outland может сохранить свою стоимость в долларовом выражении. Поэтому чем финансировать все предприятия полностью за счет займа в гульденах, было бы безопаснее финансировать его как гульденами, так и долларами.

Некоторые зарубежные инвестиции почти не несут в себе валютного риска. Например, поскольку цены на нефть фиксированы в долларах, то инвестиции Exxon в британские североморские месторождения нефти в основном безразличны к обесценению фунта стерлингов. Поэтому стратегия Exxon в отношении риска, связанного с инвестициями в Северное море, - осуществлять финансирование в долларах, а не в фунтах стерлингов. Другие фирмы, напротив, подвержены риску, даже если их бизнес осуществляется на территории США. Например, поскольку обесценение йены, вероятно, вызовет снижение долларовых цен на японские автомобили, то дилерская компания Ford вТехасе подвержена риску потерь из-за изменения курса йены и может защитить себя, осуществляя финансирование частично и в йенах.

И последний пример. Предположим, что ваша компания размещает завод по производству видеотехники наТайване. Закон единой цены предсказывает, что более высокие темпы инфляции на Тайване вызовут обратный сдвиг в валютном курсе. А поэтому денежные потоки в долларах США, поступающие с тайваньского завода, не будут подвержены влиянию инфляции на Тайване.

Проблемы возникают, если закон единой цены «едействует Предположим, к примеру, что относительно высоким темпам инфляции на Тайване сопутствует увеличение стоимости тайваньского доллара. В такой ситуации возрастут и реальный курс тайваньского доллара, и одновременно, при прочих равных условиях, потоки денежных средств предприятия, выраженные в долларах США.

Следует обратить внимание и еще на несколько факторов. Поскол ьку в настоящее время издержки производства на Тайване увеличились, предприятию станет труднее конкурировать на экспортных рынках, а норма прибыли, скорее всего, понизится. Это повлечет за собой сокращение денежных, потоков предприятия в пересчете на доллары США. И до тех пор, пока вы не выясните, выигрывает или теряет ваша фирмаот повышения курса тайваньского доллара, вам не удастся определить, каким образом лучше хеджировать ваш валютный риск".

Вместо того чтобы заботиться о снижении степени риска, почему бы компании Outland не избрать третий путь - брать займы там, где самые низкие процентные ставки? К примеру вместо того чтобы прибегать к займам в П)лландии или США, возможно, Outland стоило бы осуществить заем в Швейцарии, где уровень процентной ставки предположительно составляет 5%. Однако необходимо задаться вопросом: а лочел<у в Швейцарии процентная ставка столь низка? Если не знать, что правительство Швейцарии намеренно поддерживает низкий



Налоги и

способы

финансирована»!

уровень учетной ставки путем ограничений экспорта капитала, то можно предположить, что реальные затраты на привлечение капитала в Швейцарии примерно такие же, как и в любом другом месте. Номинальная же ставка низка только потому, что инвесторы ожидают низких темпов инфляции и усиления национальной валюты. Поэтому выгоды от низкой процентной ставки скорее всего перекроются тем, что при погашении долга за каждый франк придется платить больше долларов, чем прежде".

Думается, что фирме имеет смысл придерживаться "пассивной" или "нормальной" финансовой политики. Но порой может представиться возможность, когда действительно выгоднее отойти от нормальной политики и осуществлять финансирование в одной конкретной стране. Например, вот как описана экономическая политика, разработанная канадской фирмой Massey-Ferguson, производящей сельскохозяйственное оборудование, в научном докладе Доналда Лессарда и Алана Шапиро":

Ключевой аспект политики компании Massey-Ferguson - рассматривать страны, в которых размещены ее заводы, не только как рынки сбыта, но и как потенциальные источники финансирования экспорта в третьи страны. Например, в начале 1970 г. Massey-Ferguson имела возможность поставить в Турцию 7200 тракторов на сумму 53 млн дол., но не захотела принять на себя риск, связанный с неконвертируемостью турецкой валюты. ТУрция к этому времени уже задолжала 2 млрд дол. разным иностранным кредиторам, и было не ясно, окажется ли она способна расплатиться с ними (особенно учитывая, что ее резервы были почти на нулях).

Massey-Ferguson решила эту проблему тем, что произвела эти трактора на своей дочерней фирме в Бразилии - Massey-Ferguson do Brasil. Та затем продала их бразильской фирме Interbras, являющейся торговым подразделением национальной нефтяной компании Petrobas. Interbras, в свою очередь, заключила соглашение о продаже тракторов в Турцию, а Massey-Ferguson получила в оплату крузейро. Перечисление крузейро для Interbras осуществил банк Сасех - отделение Центрального банка Бразилии, который курирует внешнюю торговлю страны. Сасех занимается страхованием всех политических, коммерческих и валютных рисков, что отражает намерения бразильского правительства содействовать развитию экспорта. Прежде чем выбрать Бразилию в качестве своей "сбытовой базы", Massey-Ferguson открыла в этом районе торговую точку с тем чтобы обеспечить наилучшие условия для кредитования своего экспорта.

Выбор компанией Outland способа первоначального финансирования может также зависеть от того, как она планирует использовать прибыли своей дочерней голландской фирмы. В первые годы фирма, вероятно, будет испытывать постоянный дефицит, но Outland надеется, что со временем она станет прибыльной. И необходимо подумать, как лучше репатриировать эти прибыли.

Зарубежные филиалы осуществляют следующие выплаты своей материнской компании:

• дивиденды;

. процентные выплаты и возврат долга материнской компании; . платежи за использование торговой марки и патентов;

" В 1989 г австралийские банки, убедившие своих клиентов в целесообразности займов в Швейцарии под низкий процент, неожиданно для себя подверглись критике и преследованию с их стороны за то, что в свое время не предупредили их об опасности повышения курса щвейцарского франка. Конечно, заимствование на конкретном рынке капитала вовсе не означает, что вы должны принимать на себя риск, связанный именно с этой конкретной валютой. Вы можете пойти другим путем: осуществить финансирование на конкретном рынке, а затем перевести вашу задолженность в несколько разных валют, т е. прибегнуть к валютному "свопу" (см. раздел 25-5). Более детальный обзор методов финансирования см. в работе: D.R.Lessard and А. C.Shapiro. Guidelines for Global Financing Choices Midland Coфorate Financial Journal. 1:68-80. Winter 1983. " Цитата взята из рабочего варианта доклада: Guidelines for Global Financing Choices. M.I.T. Sloan School of Management, Cambridge, Mass. October 1982. P. 17.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [ 321 ] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]