Теперь воспользуемся методом 1 и продисконтируем этот долларовыйлепеж-ный поток по ставке, равной долларовым затратам на капитал.

198 221 248 276 310 .

Заметим, что ставка дисконта равна 16%, а не ставке национального денежного рынка 8%. Денежный поток - рисковый, а потому необходимо применять процентную ставку с поправкой на риск.

Для контроля финансовый менеджер испробует метод 2. Так как процентная ставка в гульденах выще процентной ставки в долларах, то и ставка дисконта с поправкой на риск должна быть соответственно выще:

Применяя метод 2, менеджер дисконтирует денежный поток, выраженный в гульденах, по ставке дисконта для гульденов:

рг , "50 , 575 650

~ 1 7-77 7 TJli 7 7Т7 7 777<"

1,171 1,171 1,171 1,171* 1,17V =1588, или 1 588 ООО гульденов.

Теперь переведем эту сумму в доллары по "спот"-курсу 2,0 fl/$:

1S88

NPV== 794, или 794 ООО дол. 2,0

34-5. ЗАТРАТЫ НА ПРИВЛЕЧЕНИЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ Теперь нам нужно более тщательно рассмотреть вопрос о риске инвестирования за границей и награде, которую инвесторы требуют за подобный риск. К сожалению, это именно тот вопрос, по которому среди экономистов согласия нет".

" Почему? В основном потому что экономисты никак не могут сойтись во мнении о том, что же отличает одну страну от другой. Может быть, то, что они имеют разные валюты? Или то, что у их граждан разные вкусы? Или то, что у них разные законы и налоги? Ответ затрагивает взаимоотношение цен на акции в разных странах. См., например: F. L. А. Grauer, R.H.Litzenberger, andR.E.Stehle. Sharing Rules and Equilibrium in an International Capital Market Under Uncertainty Journal of Financial Economics. 3:233-256. June 1976; B.H.Solnik. An Equilibrium Model of the International Capital Market Journal of Economic Theory. 8:500-524. 1974; F.Black. International Capital Market Equilibrium with Investment Barriers Journal of Financial Economics. 1:337-352. December 1974.

Финансовый менеджер может использовать эти предполагаемые валютные курсы для прогнозирования будущих денежных потоков в долларах:

Помните, что инвестиционный риск нельзя рассматривать изолированно; он зависит от ценных бумаг, которые инвестор держит в своем портфеле. Например, мы можем представить себе единый мировой рынок капитала, где инвесторы из каждой страны имеют хорошо диверсифицированные международные портфели. В таком случае Outland может измерить степень риска сюего голландского предприятия с помошью беты проекта относительно л<ирового рыночного портфеля. Поскольку Outland столкнется с совершенно таким же риском своего голландского проекта, как и национальная голландская сталелитейная компания, ей потребуется совершенно такая же отдача от инвестиций.

В другом крайнем случае мы можем представить себе мир, в котором рынки капиталов полностью сегментированы, так что американские инвесторы держат только американские акции, а голландские инвесторы - только голландские акции. В таких условиях Outland и голландская компания несут не одинаковый риск. Outland может измерить риск, присуший проекту через его бету относительно американского рынка, в то время как голландская компания будет измерять его риск относительно голландского рынка. Акционеры Outland, которые держат только американские акции, возможно, воспримут инвестиции в голландскую сталелитейную отрасль как относительно менее рисковые, вто время как голландской компании, акционеры которой уже достаточно натерпелись от колебаний голландского рынка, такие инвестиции могут показаться относительно высокорисковыми. В таком случае Outland удовлетворится более низкой доходностью проекта, чем голландская компания.

Ниже вкратце представлены эти два сценария:

Единый мировой рынок капитала

Полностью сегментированный рынок капитала

Физические лица делают международные инвестиции

Риск измеряется относительно индекса мирового рынка

Больше нет никаких прибылей от международной диверсификации

Затраты на привлечение капитала для голландской дочерней компании Outland и местной голландской компании одинаковы

Физические лица делают инвестиции только внутри страны

Риск измеряется относительно национального индекса

Крупные прибыли от международной диверсификации

Затраты на привлечение капитала для голландской дочерней компании Outland ниже, чем для местной голландской компании

Похоже, что истина кроется где-то ближе к правой колонке. Американцы могут свободно покупать иностранные акции, однако обычно они вкладывают только незначительные*суммы в заграничные инвестиции. Это предполагает, что существуют еще не использованные возможности инвестирования за фаницей для уменьшения риска посредством диверсификации. Поэтому инвесторы, возможно, удовлетворятся меньшей доходностью международных инвестиций по сравнению с национальными.

Никто не знает, почему инвесторы неохотно покупают иностранные акции -возможно, это связано с дополнительными затратами по выявлению того, какие акции покупать. Или, можетбыть, инвесторы беспокоятся, что иносфанные правительства экспроприируют их акции, Офаничат выплаты дивидендов или перехватят их посредством законов о налогообложении. Однако мир меняется. Крупные американские финансовые институты существенно увеличили объемы своих иностранных инвестиций, а для физических лиц, желающих вкладывать средства за рубежом, созданы буквально десятки взаимных фондов. Например, те-

перь вы можете покупать акции фондов, которые специализируются на инвестициях на небольших рынках, таких, как Чили, Индия, Таиланд и Венгрия.

Купер и Капланис пытались определить издержки зарубежных инвестиций, выясняя, сколько они должны стоить, чтобы инвестирование за границей имело смысл для американских держателей акций. По их расчетам, инвесторы в США ведут себя так, как если 5ы дополнительные затраты по инвестированию в иностранные акции превышали 3% в год".

Оценки Купера и Капланиса предлагают стандарт для американских корпораций, вкладывающих средства за границей. Если американцы готовы платить чуть больше за инвестирование в иностранные акции, они будут рады видеть, что американские компании осуществляют зарубежные инвестиции, даже если они и ожидают получить чуть меньше, чем от компаний внутри страны.

на привлечение капитала ниже?

Поавлалисш зарубежные инвестиции сопряжены с издержками, то, должно быть, за-

Яппнии чатпаты Р" привлечение капитала в разных странах не идентичны. Например, часто приходится слышать, что японским компаниям привлечение капитала обходится дешевле, чем их американским конкурентам, и что эта разница проявляется в более низком коэффициенте прибыль-цена японских акций*.

Этот довод на две трети состоит из возможного недоразумения и лиШь на одну треть - из вероятной истины. Что общего между коэффициентом прибыль-цена и затратами на капитал? Вспомним раздел 4-4, где мы показали, что этот коэффициент EPSJP,, зависит от затрат на привлечение акционерного капитала г и приведенной стоимости перспектив роста {PVGO):

EPS,

- = r

PVGO

Когда мы видим более низкий коэффициент прибыль-цена японских акций, это может означать три вещи":

1.Японские бухгалтеры измеряют прибыль более консервативными методами, чем их американские собратья*. Поскольку инвесторы, глядя на балансовую прибыль, видят сквозь нее истинную экономическую прибыль, цена акции от этого не зависит. Поэтому отношение отчетной прибыли к цене в Японии ниже.

2.Приведенная стоимость перспектив роста выше, т. е. японские фирмы имеют больше возможностей для роста.

25 См.: I.Cooper and E.Kaplanis. What Explains the Home Bias in Portfolio Investment? Working Paper, London Business School, September 1990.

2 Наконец 1989 n коэффициент цена-прибыльдля фондового рынка Японии был равен примерно 1,9 по сравнению с 6,7 в США. Идея о том, что разница в коэффициенте цена-прибыль отражает более низкие затраты на капитал для Японии, выдвинута в работе: R. N. McCauley and S. А. Zimmer Explaining International Differences in the Cost of Capital Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. 14:7-28. Summer 1989. Замечание: Макколи и Циммер при расчете коэффициентов сделали поправку на различия в методах бухгалтерского учета.

" Разбор этих возможных объяснений см. в работе: K.R.French and J.M.Poterba. Are Japanese Stock Prices Too High? Working Paper № 547. Department of Economics, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, Mass., February 1990. 2 Например, японские компании используют ускоренную налоговую амортизацию в своих отчетах акционерам. Такая практика уменьшает их отчетный показатель прибыли в расчете на одну акцию по сравнению с американскими фирмами, большинство из которых использует метод прямого равномерного списания. Конечно, выбор метода амортизации не влияет на этот показатель при отсутствии роста - хотя, как было показано в разделе 12-4, он очень даже влияет на бухгалтерскую норму доходности. Однако большинство фирм растет А многие японские компании растут быстро.