Почему чистая приведенная стоимость лучше других критериев обеспечивает верные инвестиционные решения

в первых четырех главах мы познакомились, временами в неявном виде, с основными принципами инвестиционных решений. В этой главе мы обобщим полученные знания. Кроме того, мы сделаем критический обзор других критериев, иногда используемых компаниями для принятия инвестиционных решений.

5-1. ОБЗОР БАЗОВЫХ ПОНЯТИЙ

Финансовый менеджер компании Vegetron хотел бы знать, как проанализировать предложение об инвестировании 1 млн дол. в рисковое предприятие, именуемое проект X. Его интересует ваше мнение.

Ваш ответ должен содержать следующие рассуждения: "Во-первых, нужно составить прогноз потоков денежных средств, которые принесет проект в течение своей экономической жизни. Во-вторых, необходимо определить соответствующие альтернативные издержки инвестирования. При этом должны быть учтены и временная стоимость денег, и риск проекта X. В-третьих, следует использовать данные альтернативные издержки для дисконтирования будущих потоков денежных средств, производимых проектом X. Сумма дисконтированных потоков называется приведенной стоимостью. В-четвертых, нужно рассчитать чистую приведенную стоимость, получаемую посредством вычитания 1 млн дол. инвестиций из приведенной стоимости. Если чистая приведенная стоимость больше нуля, следует инвестировать в проект X".

Однако финансовый менеджер Vegetron остался равнодушен к вашим соображениям. Он спрашивает, почему показатель чистой приведенной стоимости имеет такое важное значение.

Вы отвечаете: "Давайте посмотрим, что будет лучше для акционеров Vegetron. Они хотят, чтобы вы повысили стоимость акций Vegetron, насколько это возможно.

В данный момент общая рыночная стоимость Vegetron (цена одной акции, умноженная на количество акций в обращении) составляет 10 млн дол. Сюда же входит 1 млн дол. денежных средств, которые вы можете инвестировать в проект X. Следовательно, стоимость других активов и возможностей Vegetron должна равняться 9 млн дол. Вам нужно решить, что будет лучше: сохранить 1 млн дол. и отказаться от проекта X или же потратить их и принять проект. Опреде-

лим приведенную стоимость нового проекта. Тогда выбор будет выглядеть следующим образом:

Очевидно, проект X стоит принять, если его приведенная стоимость больше 1 млн дол., т.е. его чистая приведенная стоимость положительна".

Финансовый менеджер спрашивает: "Откуда я знаю, что приведенная стоимость проекта X действительно проявляется в рыночной стоимости Vegetron?"

Вы отвечаете: "Предположим, вы создали новую независимую фирму X, активы которой образует только проект X. Какова может быть рыночная стоимость фирмы X?

Инвесторы могут предположить, какие дивиденды способна выплачивать фирма X, и дисконтировать эти дивиденды по ожидаемой норме доходности ценных бумаг со степенью риска, подобной риску фирмы X. Мы знаем, что цена акции равна приведенной стоимости йрогнозируемых дивидендов.

Так как проект X составляет все активы фирмы X, мы можем предположить, что размер дивидендов, которые будет выплачивать фирма X, точно равен потокам денежных средств, которые мы прогнозируем для проекта X. Кроме того, ставка, по которой инвесторы могут дисконтировать дивиденды фирмы X, равна ставке, по которой нам следует дисконтировать потоки денежных средств, генерируемые проектом X.

Конечно, пример фирмы X - чисто гипотетический. Но если проект X принимается, инвесторы, владеющие акциями Vegetron, действительно будут иметь портфель, состоящий из проекта X и других активов фирмы. Мы знаем, что другие активы, рассматриваемые отдельно, стоят 9 млн дол. Поскольку мы можем суммировать стоимости активов, мы в состоянии легко определить стоимость портфеля; рассматривая стоимость проекта X как стоимость отдельного предприятия.

Определяя приведенную стоимость проекта X, мы воспроизводим процесс оценки обыкновенных акций фирмы X на рынках капиталов".

Денежные средства

Инвестиционные

возможности (реальные активы)

Фирма

Инвестировать

Акционеры

Альтернатива: выплачивать акционерам дивидезды

Инвестиционные возможности (финансовые активы)

Акционеры инвестируют самостоятельно

РИСУНОК 5-1

Фирма может либо оставить деньги у себя и реинвестировать их, либо вернуть их инвесторам. (Стрелками показаны возможные денежные потоки, или трансферты.) Ее ли денежные средства реинвестируются, то альтернативные издержки прецставляют собой ожидаемую норму доходности, которую акционеры мо1ли бы получить, инвестируя свои средства в финансов1>1е активы.

Финансовый менеджер: "Я не понял одной вещи: откуда мы берем ставку дисконта".

Ваш ответ: "Несомненно, точно определить ставку дисконта трудно. Но довольно легко увидеть, что именно мы пытаемся измерить. Ставка дисконта представляет собой альтернативные издержки инвестирования в проект, а не на рынке капиталов. Иначе говоря, вместо осуществления проекта X фирма всегда может отдать деньги акционерам, и те инвестируют их в финансовые активы.

На рисунке 5-1 показан выбор между двумя возможными вариантами. Альтернативные издержки осуществления проекта представляют собой доход, который могли бы получить акционеры, если бы инвестировали свои средства по собственному усмотрению. Когда мы дисконтируем потоки денежных средств по ожидаемой норме доходности сопоставимых финансовых активов, мы определяем, сколько инвесторы были бы готовы заплатить за ваш проект".

"Но о каких финансовых активах идет речь? - спрашивает финансовый менеджер Vegetron. - Тот факт, что инвесторы надеются получить только 12% по акциям AT&T, не означает, что нам следует приобретать акции какого-нибудь "Электронного мотылька-однодневки", если по ним ожидается 13%".

Ваш ответ: "Идея альтернативных издержек имеет смысл лишь в том случае, когда сравниваются активы, которым присуща одинаковая степень риска. В общем случае вы должны выявить активы, риск которых эквивалентен риску рассматриваемого проекта, определить ожидаемую норму доходности этих активов и использовать эту норму в качестве альтернативных издержек".

5-2. "КОНКУРЕНТЫ" ЧИСТОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Надеемся, что теперь финансовый менеджер убедился в корректности правила чистой приведенной стоимости. Но, возможно, он также слышал и о некоторых других альтернативных критериях оценки инвестиций и хочет узнать, почему вы не предложили какой-либо из них. Чтобы вы были к этому готовы, сейчас мы предлагаем четыре наиболее известных критерия, альтернативных правилу чистой приведенной стоимости:

1.Окупаемость.

2.Средняя прибыль в расчете на балансовую стоимость активов.

3.Внутренняя норма доходности.

4.Коэффициент рентабельности.

Принимая во внимание эти альтернативные критерии, стоит помнить следующие основные особенности правила чистой приведенной стоимости. Первая - правило чистой приведенной стоимости предполагает, что стоимость доллара сегодня больше его стоимости завтра, поскольку сегодня доллар может быть инвестирован и сразу начнет приносить процентный доход. Любое правило инвестирования, которое не учитывает стоимости денег во времени, не может быть корректным. Вторая - чистая приведенная стоимость зависит исключительно от прогнозируемых потоков денежных средств, генерируемых проектом, и от альтернативных издержек. Любое правило инвестирования, на которое влияют предпочтения менеджеров, выбранные компанией принципы учетной политики, рентабельность уже осуществляемой компанией деятельности или рентабельность других независимых проектов, приведет к принятию худших решений. Третья - поскольку приведенные стоимости измеряются в текущих долларах, мы можем их суммировать. Поэтому если вы осуществляете два проекта А и Б, чистая приведенная стоимость комбинированных инвестиций равна:

NPV(A+E) = NPV(A) + NPV(B).