назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [ 318 ] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


318

РИСУНОК 34-2

В странах, где про- й центные ставки вы- - ше, обычно вслед за ними повышаются и темпы инфляции. Щ На этом рисунке ка-ждая точка отражает & позицию соответст- „ вующей страны в g периодмежду 1983и 3 1988 гг ( Источник: g Morgan Guaranty g Bank,World Financial g Marlcets.)g

051015

Годовые темпы инфляции (1983-1988 гг.)

НИИ левый угол, США находятся выше справа. Можно видеть, что, хотя соотношения не совсем точны, тем не менее большая разница в темпах инфляции обычно сопровождается противоположным изменением валютного курса.

Строго говоря, закон единой цены гласит, что разница в темпах инфляции всегда идентична изменениям валютного курса. Но нам нет необходимости заходить так далеко. Нам вполне достаточно, если ожидаемая разница в темпах инфляции будет равна ожидаемому изменению валютного "спот"-курса. Это третий вывод из тех четырех, о которых мы ведем речь. Чтобы его проверить, Ричард Ролл просмотрел валютные курсы в 23 странах за периоде 1957 по 1976 г Он заметил, что в среднем текуший валютный курс служит лучшей оценкой для валютного курса, скорректированного на инфляцию.

Иными словами, ваша оценка разницы в темпах инфляции также служит лучшей оценкой изменений валютных курсов. 4. Равновесие рынка капитала. Наконец, мы подошли к рассмотрению соотношения между процентными ставками разных стран. Существует ли единый мировой рынок капитала с одинаковымиреольньшм ставками процента во всех странах? Можно расширить вопрос: существуетли единый мировой pj>iHOK рискового капитала, на котором реальные альтернативные издержки рисковых инвестиций одинаковы во всех странах? Идея заманчива, но, к сожалению, фактов для такого утверждения недостаточно.

Поскольку правительства не могут напрямую регулировать валютные курсы на евровалютных рынках, то можно ожидать, что различия между ожидаемыми реальными ставками процента будут незначительными. Что касается национальных процентных ставок, то у правительств больше возможностей регулировать их, по крайней мере в краткосрочной перспективе. Поэтому вполне вероятно, что на национальном рынке какой-то страны установилась реальная процентная ставка, которая ниже реальных процентных ставок в других странах. Однако такое положение трудно поддерживать долгое время. Компании и отдельные лица

" См.: R.Roll. Violations of the "Law of One Price" and Their Implications for Differentially Denominated Assets M.Sarnat and G.Szego (eds.). International Finance and Trade. Ballinger Press, Cambridge, Mass.,



" См.: Еп1ефП5е Oils Mega Forex Option Coфorate Finance. 53:13. April. 1989.

" См.: Dealing in Foreign Exchange Markets Приложение к журналу: Софога1е Finance.

July 1986. R 30-31.

проявляют большую изобретательность, переводя свои деньги из стран с низкими процентными ставками в страны, где реальные ставки высоки.

Мы не можем показать соотношение между процентными ставками и ожидаемыми темпами инфляции, но на рисунке 34-2 отражена зависимость средних процентных ставок в 16 странах от реального уровня инфляции в них. Можно увидеть, что обычно страны, где процентные ставки выше, имеют и более высокие темпы инфляции. Страновые различия реальных ставок процента много меньше различий между номинальными ставками.

34-3. СТРАХОВАНИЕ ВАЛЮТНЫХ РИСКОВ

Хеджировать или не хеджировать риск? Компания Laker Airlines обанкротилась, так как не страховала свои валютные риски. Она прибегала к крупномасштабным долларовым займам, тогда как большая часть доходов формировалась в фунтах стерлингов. И когда в начале 80-х годов курс доллара стремительно упал. Laker не смогла оплатить свои долговые обязательства.

Памятуя о подобных бедах, большинство компаний хеджируют риски, или, по крайней мере, стараются как можно меньше подвергать себя валютным рискам. Так, в 1989 г. другая английская компания, Eпteфrise Oil, закупила у американской Texas Eastern нефтяные разработки на сумму 400 млн дол. Поскольку платеж был отсрочен на два месяца, то Enterprise посчитала, что в случае усиления позиций доллара за этот период она попросту останется "раздетой". Поэтому чтобы покрыть риск возможных потерь, Eпteфrise заняла фунты, по цене "спот" купила на них доллары и поместила их на краткосрочный депозит до дня платежа".

В то же самое время Enteфrise Oil согласилась купить у Texas Eastern нефтяные активы в Северном море на сумму 1,03 млрддол., но насей раз с неопределенным сроком платежа. Enteфrise приняла решение заранее "застолбить" минимальный уровень долларовой цены, заплатив 26 млн дол. за 90-дневный опцион "колл" на покупку требуемой суммы 1,03 млрд дол. Цена исполнения опциона, естественно, была установлена в фунтах стерлингов.

British Petroleum (BP) использовала интересное сочетание хеджирования и распределения риска

BP сочла, что наилучшим решением будет превратить международные валютные операции в центр извлечения прибыли. Основная идея заключается в том, что все подразделения [BP] должны любыми доступными способами выявлять и анализировать свою подверженность валютным рискам и стремиться, насколько это возможно, минимизировать эти риски. Оставшиеся же риски должны быть проданы дочерней компании BPFI [British Petroleum Finance International], которая будет иметь дело с остальными подразделениями как с внешними клиентами. "И это обеспечит им "прикрытие" и защиту от риска, который мы берем на себя и которым затем управляем на чисто банковских принципах".

"Управление на чисто банковских принципах" предполагает десятки торговых агентов, оборот примерно в 60 млрд дол. и прибыли до налогообложения на уровне 20 млн дол. в 1985 г Другими словами, BP достаточно крупная и, несомненно, опытная компания, чтобы "делать деньги" в международном банковском бизнесе не хуже, чем в нефтяном.

Но пример с BP вряд ли можно назвать типичным. Теперь же обратимся к типичной американской компании Outland Steel и рассмотрим ее валютные проблемы.



" Конечно, если вы не знаете точной даты платежа, вы не сможете с уверенностью определить и соответствующую дату поставки валюты по форвардному контракту. Банки готовы заключать форвардные контракты, дающие компаниям некоторую свободу выбора сроков поставки, но это скорее не правило, а исключение. " Оно также избавляет акционеров от боязни потерь при покупке акций компании. " Иногда и сами правительства препятствуют валютным спекуляциям, Офаничивая круг компаний, которые вправе заключать форвардные сделки.

Пример. Outland Steel ведет небольшой, но довольно прибыльный экспорт Контракты предусматривают значительную по времени отсрочку платежей, но поскольку компания придерживается политики оплаты контрактов непременно в долларах, то она полностью зашишена от риска изменения валютных курсов. Не так давно подобная практика перестала удовлетворять экспортный отдел, поскольку он пришел к выводу что компания теряет ценных клиентов в лице японских и немецких фирм, которые хотели бы рассчитываться за поставки в своей национальной валюте.

Положим, вы согласны с этими доводами и тем не менее обеспокоены тем, какие цены фирмадолжназаложить вдолгосрочный экспортный контракт, если платежи по нему осуществляются в иностранной валюте. Если к моменту оплаты контракта стоимость валюты понизится, компания может понести большие убытки. С одной стороны, хотелось бы учесть валютный риск при расчете стоимости контракта, но с другой - хочется также дать свободу действий торговым отделениям фирмы.

Отметим, что можно застраховаться от такого валютного риска, осуществляя форвардную продажу иностранной валюты*. Тем самым вы как бы отделяете юпро-сы, касающиеся условий контракта, от проблем управления валютным риском. Торговые представительства фирмы могут допустить возникновение валютных рисков, оценивая контракты на базе форвардного курса. А вам, как финансовому менеджеру предстоит решить, следует ли компании страховать этот риск.

Из чего складываются затраты на страхование? Иногда можно услышать от менеджеров, что они равны разнице между форвардным курсом и текущим курсом "спот". Это неправильно. Если Outland не страхуется от риска, она получит валюту по курсу "спот" в день, когда клиент оплатит поставку стали. Следовательно, затраты на страхование риска представляют собой разницу между форвардным курсом и ожидаемым курсом "спот" на дату получения платежа.

Страховать или спекулировать? Мы обычно отдаем предпочтение страхованию. Во-первых, оно делает жизнь фирмы спокойнее и позволяет ей сосредоточиться на основной деятельности". Во-вторых, его стоимость не слишком велика (на самом деле, по теории ожиданий, стоимость хеджирования равна нулю, если форвардный курс равен ожидаемому "спот"-курсу). В-третьих, международные валютные рынки демонстрируют завидную эффективность, по крайней мере для основных валют. Спекуляция же приносит нулевую чистую приведенную стоимость, если только менеджеры не получают информацию раньше профессиональных "создателей рынка".

Есть ли какие-нибудь другие способы, которыми Outland может защититься от валютных потерь? Конечно. Она может занять иностранную валюту на сумму ожидаемых в будущем платежей, затем продать иностранную валюту за доллары по цене "спот" и разместить вырученную сумму на депозит в США. Согласно теории паритета процентных ставок, на свободных рынках разница при продажах по форварду и "спот"-курсудолжна быть точно равна разнице в процентах, которые вы выплачиваете за рубежом и на национальном денежном рынке. Однако в странах, где рынки капиталов подвергаются сильному регулированию, возможно, дешевле окажется взять взаймы иностранную валюту, чем использовать форвардное покрытие".

Далеко не всегда просто застраховать экспортные операции от колебаний валютных курсов. Предположим, что Outland приняла участие в торгах на выполнение крупного экспортного заказа. И в течение нескольких недель она не знает, получит ли она этот заказ. Если фирма предпримет форвардную продажу валю-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [ 318 ] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]