RJR Nabisco 28 октября 1988 г совет директоров RJR Nabisco обнаружил, что господин Росс Джонсон, президент компании, сформировал группу инвесторов, готовых купить все ее акции по 75 дол. и тем самым приватизировать корпорацию. Группа Джонсона опиралась на консультативные и другие услуги инвестиционного банка Shearson Lehman Hutton, филиала American Express.

Курс акций RJR Nabisco немедленно поднялся почти до 75 дол., обеспечив акционерам прибыль в 36% на росте курса по сравнению с предыдущим днем, когда акции стоили 56 дол. В то же время курс облигаций RJR упал, так как стало ясно, что нынешние держатели облигаций корпорации вскоре получат пополнение".

Предложение группы Джонсона превратило корпорацию RJR в объект аукционных торгов. Поскольку корпорация вступила в игру ее совет директоров был вынужден рассматривать и другие предложения, которые не замедлили поступить. Уже через четыре дня KKR внесла публичное предложение о приобретении акций по 90 дол., включая 79 дол. в денежной форме плюс привилегированные акции с оплатой в натуральной форме, оцененные в 11 дол. за

В некоторых случаях небольшой пакет акций сохраняют открытым для третьих инвесторов, и эта часть акций продолжает обращаться на рынке.

" Данные о необычно высоких прибылях по ценным бумагам RJR Nabisco приводятся в работе: N. Mohan, С. R. Chen. А Review of the RJR Nabisco Buyout Journal of Applied Софо-rate Finance. 3: 102-108. Summer. 1990.

33-7. ВЫКУП КОМПАНИИ ЗА СЧЕТ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА

Выкуп компании с использованием заемного капитала отличается от обычных сделок по приобретению компании двумя признаками. Во-первых, большая доля покупной цены финансируется за счет заемных средств. Частично, а иногда и полностью, это так называемые мусорные обязательства, т е. име-юшие рейтинг ниже инвестиционного. Второе отличие заключается в том, что акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке*. Собственный капитал в таких компаниях принадлежит небольшой группе инвесторов (в основном, институциональных), как в акционерных обшествах закрытого типа. Если при выкупе компании эту группу возглавляют ее менеджеры, то такую сделку называют выкуп компании менеджерами.

На протяжении 70-х и 80-х годов многие сделки по выкупу менеджерами были нацелены на подразделения крупных, диверсифицированных компаний, от которых те хотели избавиться. Мелкие подразделения, не относящиеся к главным сферам деятельности компаний, как правило, не интересовали высшее руководство, и менеджеры этих подразделений страдали от корпоративной бюрократии. Выделившись из компании в результате сделок по выкупу многие из этих подразделений начинали процветать. Их менеджеры, испытывая после выкупа потребность в денежных средствах для выполнения обязательств подолгу и вдохновляясь значительной личной приверженностью к бизнесу, смогли найти способы снижения издержек и пути более эффективного участия в конкуренции.

В 80-е годы такие сделки подняли мощную волну выкупов целых компаний, включая крупные, хорошо известные корпорации открытого типа. Рассмотрим наиболее крупную и одновременно наиболее драматичную сделку выкупа в долг, разносторонне описанную в различных документальных источниках: приобретение в 1988 г компании RJR Nabisco компанией Kohlberg, Kravis and Roberts (KKR) за 25 млрд дол. Этот случай хорошо демонстрирует тактику замыслы основных ифоков и противоречия сделок по выкупу за счет заемного капитала.

См. раздел 24-6.

" Полная картина представлена в работе: B.Burrough, J.Helyar. Barbarians at the Gate: The Fail of RJR Nabisco. Harper & Row, New Yorlc. 1990. Chap. 18.

акцию. Оплата в натуральной форме означает, что дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются не деньгами, а дополнительными привилегированными акциями".

Ход торгов, развернувшихся после этих предложений, был столь же неожиданным и прихотливым, как и романы Диккенса. Совет директоров RJR сформировал Комитет независимых директоров, который совместно с консультантами инвестиционного банка Lazard Freres должен был выработать правила торгов. Финансовые прогнозы операций компании ЮЯбыли предоставлены компании KKR, а также другой группе участников торгов, сформированной силами банка First Boston.

Торги были официально закончены 30 ноября, т.е. спустя 32 дня после того, как было обнародовано первое предложение о приобретении корпорации. К их концу основное соперничество развернулось между группой Джонсона и KKR. Компания KKR предлагала 109 дол. за акцию, добавив последний доллар на каждую акцию (всего около 230 млн дол.) в последний час торгов". Предложение KKR включало: за каждую акцию 81 дол. деньгами, конвертируемая субординированная необеспеченная облигация стоимостью около 10 дол. и привилегированная акция с натуральной оплатой по 18 дол. Группа Джонсона предлагала 112 дол., включая денежную оплату и ценные бумаги.

Но совет директоров RJR предпочел условия KKR. Правда, группа Джонсона предлагала за акцию на 3 дол. больше, но их оценка стоимости ценных бумаг рассматривалась как более мягкая и, вероятно, завышенная. Еще одно различие двух групп состояло в том, что KKR планировала менее значительную продажу активов; возможно также, их планы ведения бизнеса вызвали более высокое доверие. Наконец, в пакет предложений группы Джонсона входили планы вознаграждения менеджеров, которые казались излишне щедрыми и вызвали лавину отрицательных откликов в прессе.

Но откуда же взялись эти выгоды слияния? Что могло бы оправдать предлагаемый курс в 109 дол. за акцию, или 25 млн дол. в целом за компанию, акции которой всего лишь 33 дня назад продавались по курсу 56 дол.?

KKR и ее конкуренты, по существу делали ставку на два фактора. Во-первых, они предполагали добиться Многомиллиардного потока денежных средств за счет экономии на налогах, связанной с выплатой процентов по займу, за счет снижения расходов на инвестиции, а также за счет продажи непрофильных активов RJR. Планировалось, что только продажа активов принесет около 5 млрддол. Во-вторых, они рассчитывали повысить эффективность основных видов бизнеса RJR, в основном путем сокращения издержек и управленческого аппарата. Очевидно, что в корпорации действительно было много областей деятельности, от которых не мешало избавиться, включая, например, принадлежащую ей компанию Air Force, в которой в какой-то момент насчитывалось десять реактивных самолетов корпорации.

Через год после того как KKR приобрела корпорацию, новое руководство осуществило планы продажи активов, сокращения текущих расходов и капиталовложений. Одновременно были проведены увольнения части персонала. Как и предвидели победители сражения за RJR, высокие проценты по займам привели к чистому убытку в 976 млн дол. в 1989 т., но прибыль от текущих операций корпорации в доналоговом исчислении действительно возросла, несмотря на интенсивную продажу активов, в том числе и продажу европейского отделения RJR по производству продуктов питания.

Внутренние процессы в корпорации протекали благополучно. Но на фондовом рынке наступило смятение, и курс "мусорных" облигаций быстро падал, что приводило к ужесточению условий любых новых займов для RJR и неизбежному росту в

G.Andress. RJR Swallows Hard, Offers $5-a-Share Stock The Wall Street Journal. December 18. 1990. R C1-C2.

" E.I.Altman. Setting the Record Straight on Junk Bonds: A Review of Research on Default Rates and Returns Journal of Applied Corporate Finance. 3: 82-95. Summer. 1990. Cm, также раздел 23-4.

*° Более того, операции по выкупу компаний, финансируемому за счет заемного капитала, сопряжены с некоторыми налоговыми издержками. Например, акционеры компании-объекта выкупа получают приращение капитала и платят налоги с этой суммы, которые в ином случае были бы отсрочены.

будущем процентных платежей по долгам. В середине 1990 г KKR осуществила новый выпуск акций, а в декабре 1990 г объявила об обмене облигаций на сумму 753 млн дол. на деньги и новые акции. Финансовый директор RJR писал об этом обмене как "об еще одном шаге в сторону снижения уровня финансовой зависимости корпорации"*. Итак, для случая RJR-крупнейшей в мире операции по выкупу корпорации с использованием заемного капитала - высокий уровень долга оказался временным, а не постоянным явлением.

БаовапыОперация по выкупу RJR сформировала позиции по отношению к выкупам в

V вопот"мусорным" облигациям и поглощениям. Для многих она стала воплоще-

нием всего дурного в финансах 80-х годов, особенно стремления "налетчиков"

опустошать стабильные компании, оставляя их под гнетом заимодателей и в основном преследуя цели быстрого обогащения.

В выкупах компаний за счет займов проявилось много неразумных действий, ошибок, алчности. Далеко не все те, кто в них активно участвовал, были приятными и достойными людьми. Но с другой стороны, эти сделки привели к существенному росту рыночной стоимости компаний, и поэтому основная часть выигрыша досталась акционерам компаний - мишеней поглошения, а не "захватчикам корпораций". Так, в приводившемся уже примере RJR самыми крупными победителями стали акционеры компании.

Прежде чем высказать окончательное мнение о выкупах в долг, необходимо рассмотреть источники выгоды этой формы поглошения.

Рьшок "мусорных" облигаций. Стимулы для выкупа за счет займов могли исходить от "мусорных" облигаций, служивших крупным источником неестественно дешевого капитала. Вникнув в этот вопрос, можно увидеть, что инвесторы, покупавшие "мусорные" облигации, недооценивали риски невыполнения обязательств по ним. В 1989 и 1990 гг такие случаи неплатежеспособности эмитентов участились; как подсчитал Э.Алтман, за первое полугодие 1990 г неспособность погасить обязательства по таким выпускам измерялась суммой 4,8 млрддол." Крометого, рынок "мусорных" облигаций стал куда менее ликвидным после исчезновения главного "создателя рынка" - банка Drexel Burnham. Нормы доходности этих облигаций значительно выросли, и поэтому сократилось количество новых выпусков "мусорных" облигаций. Неожиданно выкупы, финансируемые "мусорными" облигациями, стали такой же редкостью, как и удачные свидания вслепую.

Если бы еще в 1985 г инвесторы на рынке "мусорных" облигаций могли оценить риск событий, определивших затем картину 90-х годов, такой способ финансирования корпораций обходился бы заемщикам дороже. Это сократило бы объем операций по выкупу за счет займов, а также других операций, построенных на высокой финансовой зависимости.

Финансовая зависимость и налоги. Как показано в главе 18, заимствование ведет к экономии на налоговых выплатах. Тем не менее налоговый фактор едвали послужил основной движущей силой выкупов в долг Стоимость налогового щита по выплате процентов была недостаточно высокой, чтобы объяснить столь высокий рост рыночных доходов*. Например, Ричард Рубэк оценил приве-