назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [ 307 ] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


307

2* Иначе говоря, издержки слияния для компании А равны выигрыша РУ. " Строго говоря, спекулянт - это инвестор, который, осуществляя операции арбитража, занимает позицию, полностью застрахованную, или хеджированную, от риска. В битвах за слияния такой спекулянт на самом деле часто принимает на себя очень крупный риск. Деятельность спекулянтов в этих операциях иногда рассматривают как "арбитраж риска".

Почему же все-таки акционеры компаний-мишеней поглощения получают более высокие прибыли? Это можно объяснить двумя причинами. Прежде всего, это вызвано тем, что компании-покупатели, как правило, всегда крупнее, чем компании-продавцы. Во многих случаях они настолько крупнее, что даже существенные и значительные чистые выгоды, которые получает компания-покупатель, не находят отчетливого отражения в курсе ее акций. Допустим, что компания А приобретает компанию Б, которая в 10 раз меньше. Пусть также чистые выгоды слияния в долларовом выражении распределены равномерно между двумя компаниями*. Тогда акционеры каждой компании получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров компании Б окажутся в 10 раз выше.

Вторая и, пожалуй, более важная причина - это конкуренция между покупателями. Как только первый из них начнет игру с компанией-мишенью слияния, так остальные поклонники этой компании стремительно вступают в начатую игру, иногда в роли "благородного рыцаря", которого призвали менеджеры компании-мишени. Каждый раз, когда следующий поклонник стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим, все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам компании - объекта сделки. В то же время менеджеры последней могут, в свою очередь, предпринять разнообразные меры контрнаступления законодательного или финансового характера, добиваясь, чтобы капитуляция их компании, если она и наступит, произошла при самой высокой из возможных в данных условиях цене.

Конечно, компании-покупатели и компании-мишени - не единственные победители в этих битвах. Покупателей, проигравших сделку, на самом деле часто также следует отнести к победителям в сражении, поскольку им удается продать свои доли участия в компаниях-мишенях со значительной выгодой. Эти доли могут быть проданы на открытом рынке либо непосредственно компании - объекту поглощения, как вариант так называемой операции зеленый шантаж. Кроме того, проигравший покупатель может продать свою долю акций и компании, оказавшейся в роли удачливого поклонника. Мы уже видели, как компания Mesa Petroleum заработала 80 млн дол. на продаже компании Cities Service своей доли ее акций (которую она приобрела прежде, готовясь к слиянию) и 760 млн дол. на продаже имевшихся у нее акций Gulf компании Chevron, которая стала формальным победителем в сражении за Gulf

В когорту победителей в битвах за слияния входят и инвестиционные банки, и консультанты в области права и бухгалтерского учета, а также в некоторых случаях спекулянты фондового рынка, которые проводят рисковые операции с акциями участников поглощений".

"Спекуляция", как вид деятельности, имеет некоторый негативный оттенок, но она может быть общественно полезной услугой. Предложение о приобретении контрольного пакета акций способно создать определенные затруднения для акционеров. Должны ли они его принимать, или им следует дожидаться более выгодного варианта предложения, или, может быть, они должны продать свои акции на фондовом рынке? Именно эти проблемы, которые встают перед акционерами, создают для спекулянта возможность заработать. Другими словами, спекулянты покупают акции у акционеров компании-мишени поглошения и принимают на себя риск, связанный с тем, что поглощение может и не произойти.



Конечно, спекулянты, как это показал И.Боэски, могут заработать гораздо больше, если они узнают о готовяшемся слиянии еше до того, как о нем объявят публично. Поскольку спекулянты способны сосредоточить в своих руках большие количества акций, они в состоянии повлиять на то, состоится ли слияние в принципе, а значит, компания-покупатель или представляющий ее интересы инвестиционный банк может захотеть склонить арбитражеров на свою сторону Этот момент является вехой, за которой общественно полезная и законная деятельность превращается в противозаконную и вредную для общества.

г-Пример поглощения Cities Service наглядно иллюстрирует несколько приемов.

Защитакоторые применяют менеджеры, чтобы противостоять поглощениям. Чаще

от поглощения всего они не дожидаются подобного публичного предложения, чтобы начать оборонные мероприятия. Вместо пассивного ожидания они начинают отпугивать потенциального агрессора, либо пуская в ход так называемые ядовитые пилюли, которые делают их компанию непривлекательной, либо пытаясь убедить своих акционеров пойти на внесение в устав корпорации изменений, выполняющих функцию "акульего репеллента". Главные средства обороны, которые применимы как до публичного предложения о приобретении контрольного пакета, так и после него, представлены в таблице 33-5.

Почему же менеджеры сопротивляются поглощениям? Одна из причин кроется в стремлении вынудить покупателя предложить более высокую цену Вторая возможная причина состоит в том, что они понимают: в новой компании им не удастся сохранить свой статус или даже работу В этом втором случае менеджеры не пытаются торговаться о цене покупки их компании, они преследуют цель предотвратить поглощение в принципе.

В некоторых компаниях для смягчения подобных противоречий интересов менеджерам предоставляют так называемые золотые парашюты, т.е. изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Иногда такие пособия могут быть очень крупными; например, акционеры фирмы Revlon предложили президенту компании 35 млн дол. На первый взгляд это кажется весьма эксцентричным методом - вознаграждать менеджеров зато, чтобы они не мешали поглощению со стороны другой компании. Однако если такие отступные преодолевают их сопротивление, то и 35 млн дол. могут оказаться весьма низкой ценой".

Любая команда менеджеров, намеренная применить новое, усовершенствованное оборонительное оружие, должна быть готова к судебным разбирательствам. В начале 80-х годов в таких разбирательствах прослеживалась тенденция к поддержке права менеджеров высказывать сомнение и свое профессиональное суждение о том, следует ли сопротивляться предложениям о поглощении. Однако отношение судебных органов к битвам вокруг поглощений меняется. Например, они установили правила, направленные против некоторых "ядовитых пилюль", обосновывая это тем, что подобные средства означают дискриминацию большинства акционеров. Суды также вынудили директоров компаний, являющихся мишенями поглощений, "искать способы, устанавливать и добиваться максимальной ценности слияния для акционеров"". Поэтому в итоге многие менеджеры стали более тщательно при-

" Безусловно, слишком щедрые "парашюты" могут создать противоположный эффект, подтолкнув менеджеров к добровольной капитуляции перед любым претендентом. Этот пункт содержится в неопубликованных материалах разбирательства Edelman против Fruehauf Софога11оп, 1986, N 86CV71332 DT. В 1985 г. трепет охватил многие советы директоров после того, как руководители Trans Union СофогаНоп были признаны лично ответственными за слишком поспешное принятие условий поглощения их компании. Изменения в правовой трактовке оборонительных мер при поглощениях исследованы в работе: L.Herzel, R. W.Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass., 1990.



ТАБЛИЦА 33-5

Краткое описание видов защиты от поглощения

Тип защиты

Описание

Защита до предложения "Противоакульи" поправки к уставу: Разделенный совет

Супербольшинство Справедливая цена

Прочие: "Ядовитая пилюля"

Рекапитализация высшего класса

Защита после предложения Защита Пэкмена Тяжба

Совет делится на три равные группы. Каждый год избирается только одна фуппа. Поэтому захватчик не может получить контроль над мишенью сразу же после получения большинства голосов. Высокий процент акций, необходимый для одобрения слияния, обычно 80 %.

Офаничивает слияния акционерами, владеющими более, чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или процедурой оценки).

Для существующих акционеров выпускаются права, которые в случае покупки значительной доли акций захватчиком могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене, обычно по половине рыночной цены. В случае слияния права могут быть использованы для приобретения акций покупающей компании.

Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса. Позволяет менеджерам компании-мишени получить большинство голосов без владения большей долей акций

Контрнападение на акции захватчика. Возбуждается судебное разбирательство против захватчика за нарушение антитрестовского закона или закона о ценных бумагах.

Реструктуризация активов Покупка активов, которые не понравятся захватчику

или которые создадут антитрестовские проблемы. Продажа "бриллиантов короны", т. е. активов, которые нравятся захватчику.

Выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров.

Выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Реструктуризация обязательств

Источник: R.S. Ruback. An Overview of Takeover Defences Working Paper No. 1836-86. Sloan School of Management, MIT September 1986. Tab. 1 and 2. См. также: L. Herzel and R.W. Shepro. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the U.S. Basil Blackwell, Inc., Cambridge, Mass., 1990,, Chap. 8.

менять оборонительные меры, a не бросаться слепо в объятия любого "рыцаря".

В то же время надо отметить, что правительства штатов разработали и некоторые новые средства обороны. В 1987 г Верховный суд поддержал закон штата, разрешающий компании лишать инвестора права голоса в случае, если его доля в акционерном капитале компании превосходит определенный уровень. С тех пор местные законы, направленные на поддержку защиты от поглощений, стали быстро распространяться. Многие из них разрешают советам директоров на несколько лет блокировать сделки поглошения, содержащие враждебные для компании-мишени условия, и при этом требу-

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [ 307 ] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]