назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [ 301 ] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


301

Диверсификация У* высказывали предположение, что менеджеры компаний, располагающих свободными денежными средствами, могут предпочесть использовать их на покупку других компаний, а не для того, чтобы выплатить дополнительные дивиденды акционерам. Именно поэтому часто можно наблюдать, как компании из отраслей, пребывающих в застое, осуществляя слияния, прокладывают себе дорогу в "свежие леса и на новые пастбища".

А какую роль играет в процессах слияний диверсификация как таковая? Широко известно, что диверсификация снижает риск. Может быть, именно диверсификация и представляет собой основное преимущество слияний?

Однако слабость этого аргумента состоит как раз в том, что диверсификацию проще и дешевле осуществить отдельному акционеру чем целой корпорации. Ни исследования, ни факты не подтверждают, что инвесторы приплачивают премии к курсу акций диверсифицированной компании: в действительности гораздо более типичны скидки, а не премии. Например, в 1977 г компания Kaiser Industries перестала существовать как холдинговая структура, так как осуществленная при слиянии диверсификация привела к очевидному снижению ее рыночной стоимости. Главные активы Kaiser Industries были представлены акциями компаний Kaiser Steel, Kaiser Aluminium и Kaiser Cement. Ho акции самого холдинга продавались по курсу который был существенно ниже стоимости инвестиций холдинга в перечисленные компании. Эта скидка с цены исчезла, когда Kaiser Industries обнародовала свой план продажи и расформирования холдинга, который был связан с распределением полученных средств между акционерами.

Причина скидки с курса акций холдинга как единого целого остается загадкой. Однако приведенный пример по крайней мере показывает, что диверсификация сама по себе не ведет к росту стоимости компании. С достаточно простым доказательством того, что диверсификация в условиях совершенного рынка не влияет на рыночную стоимость компании до тех пор, пока возможности ее осуществления не ограничены для отдельных инвесторов, можно познакомиться в Приложении к настоящей главе. Этот вывод опирается на принцип слагаемости стоимостей, введенный еще в главе 7.

Надо отметить, что на самом деле возможны отдельные исключения, когда диверсификация может обойтись дороже индивидуальному инвестору чем целой корпорации в результате слияния. Представим себе ситуацию, в которой инвестор является президентом и одновременно основным собственником корпорации, акции которой не продаются публично. Такой инвестор может быть состоятелен или даже богат, но все его средства находятся в одной корпоративной "корзине". Конечно, инвестор может продать существенную часть своих акций, чтобы осуществить диверсификацию, но такая продажа приведет к приращению капитала, которое подлежит налогообложению. Поэтому может оказаться более выгодным осуществить слияние с компанией из другой отрасли и вложить деньги в ее акции. Тогда, если вся сделка проведена грамотно, можно отсрочить выплату налога на прирост капитала и в то же время распределить "все яйца по двум корзинам" вместо одной.

будущих результатов их "поцелуев" даже тогда, когда их корпорации уже полностью погрязли в "жабах", не поддающихся чуду.

33-3. НЕКОТОРЫЕ СОМНИТЕЛЬНЫЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ

Те преимущества слияний, о которых мы говорили выше, экономически обоснованы. Но некоторые другие аргументы, к которым порой прибегают для обоснования слияний, более сомнительны. Рассмотрим несколько из них.



"стартовый

запуск":

слияние

и прибыль на

одну акцию°

В 1960-е годы компании-конгломераты осуществляли поглощения, которые не приносили очевидных немедленных выгод. Тем не менее такая агрессивная стратегия вела к росту показателя прибыли в расчете на одну акцию в течение нескольких следующих лет. Чтобы понять, почему это происходило, рассмотрим пример поглощения компании Muck and Slurry хорошо известным конгломератом World Еп1ефг18е8.

Первые два столбца таблицы 33-2 дают представление о положении компаний до поглощения. Поскольку компания Muck and Slurry не имела благоприятных перспектив роста прибылей, для ее акций был характерен более низкий коэффициент "цена-прибьшь", чем для конгломерата World ЕШефпзез (строка 3). Допустим, что слияние не приносит экономических выгод, и поэтому стоимость объединенной компании будет равна сумме стоимостей этих компаний до их слияния. Иными словами, рыночная стоимость World ЕЩефг15е5 после слияния должна быть равна сумме стоимостей Muck and Slurry и самой World Ещефг15е5 до объединения (строка 6).

Так как акции World ЕШефпзез к моменту слияния стоили вдвое дороже акций компании Muck and Slurry (строка 2), корпорация World смогла поглотить Muck, обменяв 50 ООО своих акций на 100 ООО акций Muck and Slurry Поэтому после поглощения у корпорации World Еп1ефг15е5 в обращении находится уже 150 ООО акций.

ТАБЛИЦА 33-2

Влияние слияния на рыночную стоимость и прибыль в расчете на акцию компании World Еп1ефг18е8 (в дол.)

World Етефг18е8

Muck and Slurry

World Еп1ефг18е8

(до слияния)

(после поглощения Muck and Slurry)

Прибыль на одну

акцию

2,00

2,00

2,67

Курс акций

40,00

20,00

40,00

Коэффициент "цена-

прибыль"

Количество акций

100 ООО

100 ООО

150 000

Совокупная прибыль

200 ООО

200 ООО

400 ООО

Совокупная рыночная

стоимость

4 ООО ООО

2 ООО ООО

6 ООО ООО

Текущая прибыль в расчете на один инвестированный

доллар

0,05

0,10

0,067

(строка 1/строка 2)

Примечания.

При покупке Muck and Slurry компания World ЕШефпвез не получила выифышей, поэтому совокупная прибыль (строка 5) и совокупная рыночная стоимость (строка 6) не показывают дополнительного эффекта. Но прибыль на акцию возросла. Worid Еп1ефП5е5 выпустила только 50 ООО акций (по курсу 40 дол.) для приобретения 100 ООО акций Muck and Slurry (по курсу 20 дол.).

Разбор эффекта "стартового запуска Evaluating Mergers. Op. cit.

взят из работы: S.C.Myers. А Framework for



Совокупная прибыль в результате поглощения выросла вдвое, но количество акций в обращении возросло только на 50%. Поэтому прибыль в расчете наодну акцию возросла с 2 дол. до 2,67 дол. Это можно назвать "эффектом стартового запуска ", так как никаких подлинных экономических выигрышей в этом поглощении не возникло, а значит, стоимость компании после объединения не возросла. Поскольку курс акций новой компании не изменился, коэффициент "цена-прибыль" снизился (строка 3).

Рисунок 33-1 иллюстрирует приведенные выше выводы. До слияния 1 дол. инвестиций в ации корпорации World Еп1ефП5е5 приносил 5 центов текущей прибыли и перспективы быстрого роста. С другой стороны, 1 дол. инвестиций в акции компании Muck and Slurry приносил 10 центов текущих прибылей, но темп их роста был ниже. Если совокупная рыночная стоимость в результате поглощения не изменилась, тогда 1 дол. инвестиций в акции объединенной компании должен приносить 6,7 цента прибыли с ожидаемым пониженным темпом роста, а акционеры компании Muck and Slurry, как это следует из рисунка, потеряли на первом показателе, но выифали натемпах роста прибыли. В этом примере, очевидно, ни одна из сторон не проигрывает, но и не выигрывает

Финансовые манипуляторы иногда пытаются сбить с толку участников рынка. Допустим, инвесторы одурачены обильными и цветистыми выступлениями президента World Еп1ефг15е5 и планами внедрения современных методов менеджмента в Earth Sciences Division (прежде известной как Muck and Slurry). Они легко могут принять 33%-ный рост показателя прибыли на акцию после слияния этих компаний за признак реального роста. Лесли такая ошибка действительно случится, курс акций World Enteфrises вырастет под влиянием ихожидани11, и акционеры обеих компаний получат от ситуации на рынке выифыш, не предлагая рынку ничего реального взамен.

Посмотрим, как на практике играют в эту ифу Предположим, что вы являетесь менеджером компании с высоким коэффициентом "цена-прибыль". Причина, по которой данный показатель у компании высокий, состоит в том, что инвесторы предчувствуют бысфый рост прибылей в будущем. Однако вы, как менеджер, добились такого положения вовсе не за счет капиталовложений, совершенствования продукта или даже повышения эффективности операций, а благодаря покупке компаний, имеющих низкие коэффициенты "цена-прибыль" и небольшие темпы роста. Конечно, в долгосрочной перспективе ваша компания столкнется с неизбежным снижением коэффициента "цена-прибыль" и замедлением темпов роста, но в ближайшем будущем прибыли в расчете на одну акцию у компании вырастут Если этот краткосрочный эффект способен ввести инвестора в заблуждение, то вполне вероятно, что вам удастся добиться повышения показателя прибыли на акцию, избежав в то же время снижения коэффициента "цена-прибыль", поскольку под воздействием ожиданий инвесторов курс акций компании будет расти. Но для того чтобы продолжать успешно подогревать иллюзии инвесторов, вам придется неуклонно усиливать активность слияний. Совершенно очевидно, что вы не сумеете осуществлять слияния бесконечно; однажды экспансия вашей компании замедлится или совсем прекратится. В результате показатель прибыли на акцию перестанет расти, и ваш карточный домик развалится.

В настоящее время подобные игры встречаются редко, поскольку инвесторы приобрели некоторый горький опыт участия в них еще в 60-е годы. Но все же мнение о том, что не следует покупать компании с более высокими показателями "цена-прибыль", чем у вас, по-прежнему широко распространено среди менеджеров. Абсолютно ясно, что акции с низкими показателями "цена-прибыль" дешевы, а акции с высокими показателями - дороги. Но если бы жизнь и бизнес были столь же просты, как этот очевидный тезис, мы все уже сегодня были бы богаты. Остерегайтесь псевдопророков, которые предлагают оценивать и анализировать слияния, исходя из его немедленного влияния на показатель прибыли на акцию.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [ 301 ] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]