Таким образом, чистая приведенная стоимость этой сделки для акционеров компании А равна разности между всем выигрышем и той его частью, которую получат акционеры компании Б.

NPV= 25-15= + 10млн дол.

Подтвердим еше раз, что акционеры компании А получат выигрыш в 10 млн дол. Они предприняли сделку, владея компанией стоимостью 100 млн дол., и уплатили акционерам компании Б 65 млн. Вместе с тем в результате сделки стоимость их компании составила 175 млн дол. Значит, их чистый выифыш равен:

Чистая приведенная стоимость = = стоимость после поглощения - стоимость до поглощения = = - денежные средства) - PV = = ( 175-65) - 100=+10млн дол.

Допустим, инвесторы, действующие на фондовом рынке, не предвидят поглошения компанией А компании Б. Объявление о предстоящем поглощении приведет к росту стоимости акций компании Б с 50 млн дол. до 65 млн дол., т. е. на 30%. А если окажется, что инвесторы разделяют мнение менеджеров компании А о возможных выгодах предстоящего поглощения, тогда рыночная стоимость акций компании А возрастет на 10 млн дол., или всего на 5%.

Поэтому представляется рациональным в анализе поглощений оценивать возможную реакцию инвесторов. Если курс акций компании А упадет после объявления о предстоящем поглощении, это будет означать, что инвесторы, по существу подают ее менеджерам сигнал о том, что, по их мнению, выгоды поглошения сомнительны или что менеджеры компании А собираются уплатить за компанию Б дороже, чем требуется.

Верные и неверные способы оценки выгод слияния

Менеджеры некоторых компаний начинают анализ слияния или поглощения с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов либо снижение затрат, обусловленное поглощением, и затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки.

Ожидаемая чистая выгода

дисконтированный поток денежных

средств приобретаемой

компании, включая выгоды поглощения

денежные средства, - необходимые для поглощения.

Такой подход довольно опасен. Даже наиболее талантливый и хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезную ошибку в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что аналитик слишком оптимистично оценивает будущие потоки денежных средств компании, которую предстоит присоединить. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если аналитик недооценит потенциал интересующей его независимой компании.

Наш подход к анализу начинается с информации о рыночной стоимости отдельной компании (PV) и затем уже сосредоточивается на изменениях в потоке денежных средств, которые будут обусловлены слиянием. Необходимо по-

Federal Trade Commission. Statistical Report on Mergers and Acquisitions, 1977. P. 106, Table 19.

нять, почему две компании, объединившись, будут стоить дороже, нем по отдельности.

Аналогичный совет применим и к анализу операции по продаже части бизнеса. Вам не следует убеждать себя таким аргументом: "Этот бизнес не приносит прибыли и поэтому его необходимо продать". Если покупатель не способен управлять этим бизнесом более эффективно, чем это удавалось вам, то в,полученной вами цене отразится эта неутешительная перспектива.

В практике финансового управления иногда можно столкнуться с убежденностью менеджеров в том, что сушествуют простые правила для определения эффективности и привлекательности слияния. Например, они порой полагают, что достаточно приобрести компанию из растущей отрасли или купить компанию по цене ниже ее балансовой стоимости. Однако и при покупке компании следует применять те же критерии правильно обоснованного инвестиционного решения, которые были рассмотрены еще в главе 11. В результате вашего инвестиционного рещения стоимость компании возрастет только в том случае, если возникнут экономические выгоды, такие конкурентные преимущества, которых не в состоянии достичь другие фирмы и в том числе менеджеры компании - объекта потенциального слияния.

Наконец, необходимо иметь в виду что в процессе покупки компании фирмы-покупатели часто конкурируют друг с другом. Возникает ситуация, похожая на аукцион. В таких случаях нужно определить, действительно ли искомая компания для вас, как покупателя, ценнее, чем для других фирм. Если ответ отрицателен, следует быть очень осмотрительными, принимая решение об участии в таком "аукционе". Победа в нем может обойтись дороже, чем поражение. Если вы проиграете, значит, вы просто потеряли время; если же вы победили, то, вполне возможно, вы заплатили за купленную компанию слишком дорого.

33-2. РАЗУМНЫЕ МОТИВЫ СЛИЯНИЙ

Слияния часто подразделяют на горизонтальные, вертикальныен конгломератные. К горизонтальным относят такие, которые происходят между фирмами одной отрасли; больщинство слияний на рубеже нашего века осуществлялись именно по этому принципу Случаи современных горизонтальных слияний можно найти в авиации: например, компания Northwest в 1986 г поглотила фирму Republic.

Вертикальные слияния преобладали в 20-е годы. К этому типу относят слияния, в которых компания-покупатель расширяет свою деятельность либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя.

Конгломерат образуется при объединении компаний из практически не связанных отраслей. Такие слияния получили наибольшее распространение в 60-е и 70-е годы. По оценке Федеральной торговой комиссии, с 1965 по 1975 г 80% слияний привели к образованию конгломератов. (Однако в 80-е годы удельный вес слияний этого типа сократился. Более того, в этот период создание новых объединений сопровождалось разрушением конгломератов, возникших 10-20 лет назад.)

С учетом этих различий рассмотрим мотивы слияний, те. причины, по которым две компании, объединившись, стоят дороже, чем порознь. Но сперва одно предостережение. Конечно, было бы замечательно, если бы мы могли утверждать, что какие-то типы слияний обычно приносят хорошие результаты, а какие-то нет Но, к сожалению, мы знаем, что все не так просто. Многие слияния, которые казались экономически обоснованными, потерпели не-

удачу из-за ошибок, допушенных в процессе их осушествления. Другие оказались неудачными, так как менеджеры компаний-покупателей неверно оценили активы интересующих их компаний или их обязательства. Например, покупатель мог слишком высоко оценить стоимость запасов и неправильно рассчитать издержки, сопряженные с модернизацией оборудования в этой компании, или не обратил внимания на ее обязательства по гарантийному обслуживанию бракованной продукции. Особенно внимательно нужно анализировать обязательства покупаемой компании по охране окружающей среды. Если операции этой компании приводят к загрязнению среды или образованию ядовитых отходов, все затраты на очистку, скорее всего, будут возложены на плечи покупателя этой компании.

В других случаях провалы слияний были вызваны тем, что менеджеры не смогли справиться с трудностями, обусловленными интегрированием двух фирм с различными особенностями производственного процесса, бухгалтерского учета, корпоративной культуры. Более того, ценность многих компаний прямо зависит от таких специфических активов, как человеческие ресурсы, -профессионализма менеджеров, квалификации рабочих, инженеров, исследователей. Если эти специалисты не будут чувствовать себя удовлетворенными своим положением в новой компании, образованной после слияния, лучшие из них уйдут из нее. Не экономьте на активах, которые в конце каждого рабочего дня направляются к лифту, а потом на автостоянку

Экономия за счет масштабов деятельности

Совершенно так же, как многие люди считают, что они непременно были бы более счастливы, стань они немного богаче, многие менеджеры верят, что их компания обладала бы более высокой конкурентоспособностью, если бы была немного крупнее.

Экономия, обусловленная масштабами деятельности", - естественная цель горизонтальных слияний. Но и в случае образования конгломератов такая цель также ставится. Организаторы подобных слияний добиваются экономии, обусловленной масштабами, за счет централизации ряда услуг, таких, как управление офисом, бухгалтерский учет, финансовый контроль, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией.

Можно привести многочисленные примеры экономии за счет масштаба. Но слияния - это далеко не всегда лучший путь для ее достижения. Всегда гораздо легче купить самостоятельную компанию, чем интегрировать ее в уже действующую структуру Именно поэтому некоторые компании, которые объединились, стремясь достичь экономии благодаря масштабам, продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную производственную инфраструктуру, исследовательские и маркетинговые службы. Даже экономия за счет объединения центральных служб может оказаться иллюзорной. Сложная структура конгломерата может, наоборот, привести к увеличению численности административного персонала. И, наконец, высшие управляющие могут обнаружить, что их общая квалификация не всегда легко применима к решению специфических проблем отдельных филиалов.

Экономия за счет вертикальной интеграции

В слияниях вертикального типа обычно стремятся достичь экономии за счет вертикальной экономической интеграции. Крупные промышленные компании ставят задачу расширить контроль над производственным процессом как

* Экономия, обусловленная масштабами, достигается, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере расширения объема выпуска продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции.