назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [ 293 ] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


293

Юбычно сушествуют максимальный и минимальный пределы дивидендов, которые могут быть выплачены. Так, если ставка процента взлетает до 100%, дивиденды по привилегированным акциям достигают "потолка", скажем, в 15%. Если процентная ставка падает до 1%, дивиденды по привилегированным акциям достигают "пола", скажем,в 5%.

"Норма дивидендного дохода на прямые привилегированные акции с плавающей ставкой обычно привязана к долгосрочной ставке процента и меняется каждые 13 недель. В результате цена этих акций склонна колебаться чаще цен на привилегированные акции со ставкой, определяемой в результате торгов. См.: M.J. Alderson, К.С.Brown, and S.L.Lummer Dutch Auction Rate Preferred Stock Financial Management. 16: 68-73. Summer 1987.

Да, такие ценные бумаги существуют - это так называемые привилегированные акции с плавающей ставкой, дивиденды по которым возрастают и падают в соответствии со средним уровнем процентных ставок". Цена этих ценных бумаг менее изменчива, чем цена привилегированных акций с фиксированным доходом, и для временно свободных средств фирм они представляют собой бронированное хранилище.

Почему у фирм может возникнуть желание выпускать привилегированные акции с плавающей ставкой? Дивиденды должны быть выплачены из прибыли после уплаты налога, а проценты выплачиваются из прибыли до уплаты налога. Таким образом, если платящая налоги фирма хочет выпустить ценные бумаги с плавающей ставкой, она, естественно, выберет выпуск облигаций с плавающей ставкой для того, чтобы обеспечить себе налоговый щит

Однако существует много фирм, которые не платят налогов. Эти фирмы не могут воспользоваться налоговым щитом, но они могут выпускать привилегированные акции с плавающей ставкой и доходностью имже той, которую им пришлось бы обеспечивать при эмиссии долговых обязательств с плавающей ставкой. (Корпорации, покупающие привилегированные акции, довольствуются этой низкой доходностью, поскольку 70% дивидендов они получают, обходя налог)

Привилегированные акции с плавающей ставкой впервые появились в Канаде в середине 70-х, когда они были эмитированы на несколько миллиардов долларов, прежде чем канадские налоговые органы перекрыли им рынок, сохранив налоговые льготы на дивиденды лишь для нескольких типов выпусков с плавающей ставкой. Они вновь возродились в США в мае 1982 г, когда нью-йоркская Chemical Софога11оп, холдинговая компания банка Chemical, выпустила заем на 200 млн дол. Эти ценные бумаги приобрели столь широкую популярность, что следующей весной их было выпущено более чем на 4 млрд дол. Затем очарование новизны прошло, и новые выпуски стали появляться реже. Деловая жизнь пошла как прежде, за одним важным исключением; менеджеры корпораций получили в свое распоряжение еще один новый пункт в "меню" инвестиционных инструментов.

Когда занимающиеся инвестиционной деятельностью банкиры "зацикливаются" на хорошей идее, они не в силах остановиться. В 1984 г American Express выпустил привилегированные акции со ставкой, определяемой в процессе торгов. В этом случае дивиденд меняется каждые 49 дней по методу открытого для всех инвесторов "Голландского" аукциона (где аукционист называет цену постепенно снижая ее, пока не найдется покупатель). Держатель акций может принять участие в аукционе, остановившись натой минимальной сумме дивиденда, на которую он или она готовы согласиться; если оказывается, что эта сумма выше ставки, необходимой для продажи выпуска, акционер продает акцию новому инвестору по номиналу В качестве альтернативного варианта акционер может подать неконкурентную заявку, сохранив свои акции и получив некий дивиденд, определенный прочими претендентами. Стой поры как привилегированные акции со ставкой, определяемой путем торгов, продемонстрировали способность перепродаваться по номиналу каждые 49 дней, корпорации увидели в них популярное временное приложение денег*.



Инвестиции

Отдача

Вероятность отдачи

Проект 1 Проект 2

-12 -12

+ 15 ( +24 1 0

1,0 0,5 0,5

Проект 1 - надежный и очень прибыльный, проект 2 - рисковый и гнилой. Далее мисс Кетчуп обращается в свой банк и просит одолжить ей сумму равную приведенной стоимости 10 дол. (остальные деньги она найдет в своем кармане). Банк подсчитывает, что прибыль будет распределена следующим образом:

Ожидаемая отдача

Ожидаемая отдача

для банка

для г-жи Кетчуп

Проект 1

+ 10

Проект 2

(0,5 X 10) +(0,5 X 10)=+5

0,5 X (24- 10)=+7

Если мисс Кетчуп предпримет проект 1, долг банку будет выплачен полностью и в срок, если же она выберет проект 2, вероятность возвращения де-

См.: C.James. Some Evidence on the Uniqueness of Banc Loans Journal of Financial Economics. 19:217-235. 1987.

32-3. КРАТКОСРОЧНОЕ ЗАИМСТВОВАНИЕ

Теперь вы знаете, куда вкладывать избыточные денежные средства. Однако представьте себе, что у вас обратная проблема, и вы столкнулись со временной нехваткой денег. Где вы сможете найти краткосрочный заем?

Отчасти мы уже ответили на этот вопрос. Вспомните, что все инструменты денежного рынка, которые мы обсуждали выше, должны быть кем-то выпу-шейы. Таким образом, ваша фирма может получить краткосрочный заем путем выпуска коммерческих бумаг или учета банковских акцептов или (если это банк) выпуска депозитных сертификатов. Однако существуют также другие возможные источники средств, которые до сих пор не обсуждались. В частности, вы можете получить заем у банка или финансовой компании.

Очевидно, если вы обращаетесь в банк за ссудой, банковский кредитный служащий вероятнее всего захочет задать наводящие вопросы о финансовом положении вашей фирмы и ее планах на будущее. Кроме того, банк, очевидно, выкажет желание проследить за последующими достижениями фирмы. С одной стороны, это хорошо. Другим инвесторам известно, что банки не склонны быстро давать согласие на предоставление займа, и, таким образом, когда компания объявляет о получении доступа к крупным банковским средствам, может возникнуть тенденция к росту цен на ее акиии\

йПрежде чем обсуждать различные типы банковских кредитов, нам следует сде-

коедита"" лать интересное общее замечание. Чем больше вы берете взаймы у банка, тем выше ставка процента, которую вам придется уплатить. Однако может наступить момент, когда банк откажет вам в дальнейшем кредитовании вне зависимости от того, насколько высокий процент вы готовы платить.

Это возвращает нас к предмету обсуждения главы 18 - к играм, в которые могут играть заемщики с заимодателями. Представьте, что Генриетта Кетчуп является многообещающим предпринимателем, имеющим две инвестиционные возможности, сулящие следующую отдачу:



Ожидаемая отдача

Ожидаемая отдача

для банка

ддя г-жи Кетчуп

Проект 1

+ 10

Проект 2

(0,5x5)+ (0,5x0)= +2,5

0,5 X (24-5)= +9,5

ные займы

Необпечен результате уменьшения кредита для мисс Кетчуп банк уже сейчас уверен, " что она не соблазнится на спекуляцию банковскими средствами".

До сих пор мы рассматривали банковские кредиты, как будто это некий стандартный товар, однако практика показывает, что они имеют самые разнообразные формы. Наиболее простое и стандартное решение - это договор со своим банком о выдаче необеспеченной ссуды. Например, многие компании полагаются на необеспеченные банковские займы для финансирования временного увеличения запасов. Такие займы называются самоликвидирующимися - другими словами, продажа товаров обеспечивает деньги для погашения кредита. Другой популярной формой банковских займов является организация финансовых "мостов". В этом случае ссуды служат для промежуточного финансирования до завершения проекта, до того момента, когда откроется долгосрочное финансирование".

Компании, которым часто требуются краткосрочные банковские займы, обычно просят свой банк об открытии кредитной линии. Это позволяет им занимать деньги в любой момент в пределах установленного лимита. Кредитная линия обычно открывается на год и становится объектом пристального внимания со стороны банковского кредитного комитета. Банки тревожатся, если компании не используют кредитную линию для покрытия своих потребностей в долгосрочном финансировании. Так, они часто требуют у компаний "подчищать" свои краткосрочные задолженности банку по крайней мере за 1 месяц в течение года.

Ставка процента по кредитной линии обычно привязана либо к банковской базисной ставке, либо к ставке по депозитным сертификатам, т. е. к ставке, по которой банки привлекают дополнительные ресурсы. В дополнение к процентному платежу банки часто настаивают на том, чтобы фирма поместила в банк беспроцентный депозит до востребования в обмен на открытие кредитной линии. Например, фирму могут попросить о внесении минималь-

" Вы можете подумать, что если у банка появятся подозрения в том, что мисс Кетчуп собирается заняться проектом 2, он поднимет ставку процента на свой кредит В этом случае мисс Кетчуп, вероятно, не захочет браться за проект 2 (они не могут оба удовлетвориться неинтересным проектом). Однако мисс Кетчуп также не захочет платить настолько высокую ставку процента, если она собирается взяться за проект 1 (она лучше постарается занять меньшую сумму по безрисковой ставке). Итак, простое поднятие процентной ставки не решает проблему Если вам покажется это удивительным, представьте, что вы предложили кому-либо кредит на огромную сумму под 100%. Когда вы будете счастливее - если он примет ваше предложение или если откажется? " Общую информацию о тенденциях в банковском кредитовании см. в работе: Changes in Loan Pricing and Business Lending at Commercial Banks Federal Reserve Bulletin. 71: I-13. January, 1985.

нег снизится до 50%, а ожидаемая прибыль для банка составит только 5 дол, К сожалению, мисс Кетчуп предпочтет проект 2, ибо если дела пойдут хорошо, она получит львиную долю прибыли, а если пойдут плохо, ббльшая тяжесть потерь ляжет на банк. Поскольку у банка нет возможности диктовать, какой проект лучше предпочесть, он не даст мисс Кетчуп требуемую сумму - 10 дол. Представьте себе, что банк согласится одолжить хотя бы только 5 дол. Тогда распределение отдачи будет выглядеть следующим образом:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [ 293 ] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]