* Банковский холдинг - это фирма, владеющая банком и небанковскими дочерними компаниями. Так, банковский холдинг может владеть банком (контролируя больщую часть его деловой активности), а также лизинговой компанией, консалтинговой фирмой и т д. Финансовая компания - это фирма, специализирующаяся на кредитовании бизнеса и частных лиц. В своей деятельности в качестве заимодателей они конкурируют с банками. Однако они аккумулируют средства не путем привлечения депозитов, как банки, а путем выпуска коммерческих бумаг и других, более долгосрочных, ценных бумаг

Компаниям, выпускающим эти ценные бумаги, не требуется заполнять регистрационное заявление для Комиссии по ценным бумагам и биржам, поскольку срок их погащения не достигает 270 дней.

Больщинство среднесрочных векселей выпускается в обращение через дилеров, но некоторые компании делают это напрямую.

Агентства Moody и Standard and Poor публикуют квалификационный рейтинг коммерческих бумаг Так, Moody различает три уровня таких бумаг - от Р-1 (Prime-!, означающей высщую категорию) до Р-3. Инвесторы полагаются на эту оценку в сочетании с другой информацией при сравнении качества бумаг различных фирм. Больщинство неохотно покупает бумаги с низким рейтингом.

диторов. Вкладчикам абсолютно неважно, кого прокредитовал банк: они только должны быть уверены, что банк в целом сродни сейфу

Но бывают случаи, когда не стоит платить банку за выполнение им посреднических функций. Крупные, надежные, хорошо известные компании могут миновать банковскую систему путем выпуска собственных краткосрочных необеспеченных ценных бумаг Такие ценные бумаги известны как коммерческие бумаги.

Финансовые институты, такие, как банковские холдинги" и финансовые компании, также выпускают коммерческие бумаги, иногда с очень большим номиналом: 1 млрд дол. в месяц - вовсе не редкость. Зачастую подобные фирмы учреждают собственный коммерческий отдел и продают выпуски коммерческих бумаг напрямую инвесторам. Другие компании делают это через дилеров, получающих комиссионное вознаграждение, или спред. Постоянный вторичный рынок для коммерческих бумаг отсутствует, однако дилерская компания, занимающаяся их продажей, всегда готова выкупить их у инвестора до истечения срока погашения.

Максимальный срок погашения коммерческих бумаг составляет 9 месяцев, однако часть компаний наряду с коммерческими бумагами постоянно предлагает среднесрочные векселя, срок погашения которых колеблется от 1 года до 10 лет

Только компании с общенациональной известностью в состоянии найти рынок для своих коммерческих бумаг, но даже и в этом случае дилеры неохотно имеют дело с бумагами компании, если у них есть хоть малейшая неуверенность относительно их финансового положения. Компании обычно выкупают свои выпуски коммерческих бумаг, договариваясь для этого с банком об открытии специальной "страховочной" кредитной линии. Это гарантирует, что они смогут найти деньги для выкупа бумаг Таким образом, риск невыполнения обязательств очень мал.

Отсекая посредника, большинство компаний получает возможность брать кредиты по ставкам на 1-1,5% ниже базисной ставки, устанавливаемой банками. Даже после отчисления комиссионных дилеру и платы за открытие "страховочной" кредитной линии это дает существенную экономию. Банки, испытывая конкуренцию со стороны коммерческих бумаг, приготовились снизить ставки для первоклассных клиентов. В результате термин "базисная ставка" перестает отражать свой первоначальный смысл. Он использовался обычно для обозначения ставки, выплачиваемой банками своим наиболее кредитоспособным клиентам. В настоящее время первоклассные клиенты часто платят меньше базисной ставки.

В последние годы получили развитие два новых рынка коммерческих бумаг Во-первых, это новый рынок муниципальных коммерческих бумаг, освобожденных от налога; во-вторых, это растущий рынок еврокоммерческих бумаг*.

Банковские акцепты

Акцептованный банком вексель начинает свое существование в виде письменного требования к банку заплатить некую сумму в определенный день в будущем. Затем банк соглащается с данным требованием, подписывая под ним "принято". Однажды акцептованный вексель становится банковской долговой распиской и представляет собой передаваемую ценную бумагу Такая ценная бумага может быть куплена или продана с несколько большим дисконтом, чем установлен для казначейских векселей с тем же сроком погашения. У банковских акцептов есть два источника происхождения. Как мы уже видели в главе 30, банковские акцепты могут появиться при покупке компанией товаров в кредит. Позже в этой главе мы увидим, что банковские акцепты также изредка используются для финансирования запасов.

Акцепты крупных банков в США обычно погашаются в срок от одного до шести месяцев и известны как первоклассные акцепты (векселя). Дилеры денежного рынка формируют хороший вторичный рынок для первоклассных векселей".

Соглашения о продаже с обратной покупкой

Соглашения о продаже с последующим выкупом, перекупка и обратная покупка - все это различные наименования одного и того же явления - обеспеченных займов для дилеров по правительственным ценным бумагам. Действуют они следующим образом. Инвестор покупает у дилера часть имеющихся у него казначейских ценных бумаг и одновременно договаривается об их обратной продаже в более поздний срок по более высокой цене.

Контракты на обратную покупку иногда имеют хождение в течение нескольких месяцев, но чаще они являются соглашениями "на одну ночь" (24 часа). Никакие другие инвестиции на внутреннем рынке не способны обеспечить такой ликвидности. Корпорации могут оперировать подобными "суточными" контрактами почти также, как если бы это были процентные депозиты до востребования.

Представьте себе, что вы решили вложить средства в соглашение об обратной покупке на несколько дней или недель и при этом не хотите ежедневно пересматривать условия контракта. Одним из решений проблемы может служить соглашение о "непрерывном контракте" с дилером по ценным бумагам. В этом случае у соглашения отсутствует фиксированная дата истечения; любая сторона имеет право расторгнуть договор с предупреждением задень. Альтернативой данному решению может стать соглашение с вашим банком об автоматическом переводе любых временно свободных средств в соглашение об обратной покупке". В течение многих лет соглашения о продаже с обратной покупкой служили не только на редкость ликвидным инвестиционным инструментом, но также инструментом сбережения. Подобная репутация

* Обзор коммерческих бумаг см. в работах: R.Felix (ed.). Commercial paper Euromoney Publications, London, 1987; Bank of England. Commercial Paper Market: An International Survey Bank of England Quarterly Bulletin. 27: 26-53. 1987.

Банковские акцепты применяются для финансирования специфических операций. Термины акцепт на оборотный капитал и финансовый вексель используются для обозначения векселей акцептованных некоторыми банками с целью общего финансирования. Встречаются нечасто.

° Для получения дополнительной информации см.: Bankers Acceptances Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. 5: 39-55. Summer. 1981; Recent Developments in the Bankers Acceptance Market Federal Reserve Bulletin. 72: 1-12. January. 1986. " См.: Federal Funds and Repurchase Agreements Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review. 2: 33-48. Summer 1977.

пошатнулась в 1982 г., когда два дилера денежного рынка объявили себя банкротами. Каждый из них всерьез занимался контрактами на перекупку или обратными контрактами на перекупку (представляющими собой покупку ценных бумаг с обещанием обратной продажи). Одна дилерская компания, Drysdale Securities, просуществовала всего три месяца и обладала капиталом в 20 млн дол. Тем не менее она обанкротилась, задолжав банку Chase 250 млн дол. Довольно сложно за столь короткое время наделать столько долгов, но Drysdale это удалось.

После банкротства компании Drysdale юристы старались выработать юридический статус соглашений о покупке с обратной продажей. То ли это, как следует из названия, обещание выкупить ценные бумаги по согласованной цене, ТОЛИ, как спорят некоторые юристы, заем, обеспеченный облигациями.

32-2.*ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ С ПЛАВАЮЩЕЙ СТАВКОЙ -АЛЬТЕРНАТИВА ИНВЕСТИЦИЯМ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА Не существует закона, способного удержать фирмы от краткосрочных вложений в долгосрочные ценные бумаги. Если фирма вынуждена отложить 1 млн дол. на уплату подоходного налога, она может 1 января купить на эти деньги долгосрочные облигации, а 15 апреля, когда нужно платить налог, продать их. Однако у этой стратегии есть серьезный изъян: что случится, если цена этих облигаций с января до апреля упадет на 10%? И вот вы оказываетесь в Налоговой службе в США с миллионной задолженностью и облигациями стоимостью только 900 ООО дол. Конечно, цена облигаций может также и подняться, но зачем рисковать? Казначеи корпораций, занимающиеся размещением временно свободных денежных средств в краткосрочные инвестиции, весьма неодобрительно относятся к колебаниям цен на долгосрочные облигации.

Вам может показаться, что обычные и привилегированные акции равным образом непривлекательны в качестве инструмента краткосрочных вложений временно свободных денежных средств; однако это не совсем верно, поскольку эти ценные бумаги предоставляют корпорациям весьма интересные преимущества при уплате налогов.

Если фирма инвестирует дополнительные средства в кратко- или долгосрочные обязательства, она должна заплатить налог с полученных процентов. Так, с 1 дол. процентных выплат фирме остается лишь 66 центов, а 34% суммы попадают под категорию предельного налога. Однако по дивидендам, полученным от других корпораций, фирмы выплачивают только 30% налога. Таким образом, с 1 дол. полученных дивидендов фирме остается 1- 0,30x0,34 = = 0,90 дол. Эффективная ставка налогообложения составляет лишь около 10%.

Представьте себе, что вы решили вложить этот 1 ООО ООО дол. в привилегированные акции другой корпорации1 10%-ная ставка налога очень соблазнительна. С другой стороны, хотя дивиденды по привилегированным акциям представляют собой фиксированную величину, цены на привилегированные акции меняются при изменении долгосрочных процентных ставок. Вложенный в привилегированные акции 1 млн дол. 15 апреля, когда придет пора платить налоги, может стоить всего 900 ООО дол. Разве не лучше было бы, если бы кто-нибудь сумел изобрести привилегированную акцию, не зависящую от скачков процентной ставки?

Для корпораций привилегированные акции обычно являются лучшим краткосрочным капиталовложением, чем обыкновенные. Ожидаемые доходы по привилегированным акциям фактически представлены только дивидендами; по большинству обыкновенных акций также предполагается прирашение капитала. Корпоративный налог на прирост капитала обычно составляет 34%, У корпораций, таким образом, есть все основания любить дивиденды и не любить доходы от прироста курсовой стоимости акций.