для выплаты акционерам. Именно такая перспектива делает акции DEC ценными сегодня.

Неизбежное замедление быстрого роста подтверждается историей IBM -компании с наиболее известными акциями роста в период со второй мировой войны. IBM выплачивала дивиденды с 1930-х гг., но большинство акционеров приобретало акции, рассчитывая на будуший рост, а не ради получения дивидендов. В период 1950-60-х гг. норма дивидендного дохода (дивиденды в расчете на акцию, выраженные в процентном отношении к цене акции) была очень низкой - примерно 1-2%. Среднегодовые темпы роста объема реализации, прибылей и дивидендов составляли около 20%.

Такой темп роста не может сохраняться постоянно. К середине 1970-х гг IBM утратила инвестиционные возможности, привлекательные настолько, чтобы продолжать поддерживать такой высокий темп роста. Но бизнес оставался все же жизнеспособным и прибыльным. Поэтому фирма замедлила накопление денежных средств. В конце 1976 г. она располагала денежными средствами и легко реализуемыми ценными бумагами на сумму 6,1 млрд дол., в конце 1977 г. - на 5,4 млрд дол. Нет ничего удивительного в том, что IBM стала выплачивать все более и более высокие дивиденды: в 1978 г. дивиденды составили 2,88 дол. в расчете на акцию при прибыли 5,32 дол. на акцию, т. е. коэффициент дивидендных выплат составлял 54%. Кроме того, в 1977 и 1978 гг IBM израсходовала 1,4 млрд дол. на выкуп своих акций. В главе 16 показано, что это в значительной степени эквивалентно выплате дивидендов в денежной форме.

IBM придерживалась политики высоких дивидендных выплат до 1980-х гг. С 1986 по 1989 г. было выплачено 56% прибыли и выкуплено 47 млн акций на сумму 5,66 млрд дол.

Что означает

коэффициент

цена-прибыль

Коэффициент цена-прибыль принадлежит к числу наиболее часто употребляемых терминов среди инвесторов на фондовом рынке. Люди, ссылаясь на акции DEC, говорят о "продаже с высоким коэффициентом цена-прибыль". Вы можете встретить значения этого коэффициента в котировках акций в газете (он обозначается Р/Е). (Однако в газетах приводится отношение текущей цены к самым последним прибылям. Инвесторов же более интересует отношение цены к будущим прибылям.) К сожалению, некоторые финансовые эксперты плохо представляют себе реальную значимость коэффициентов цена-прибыль и часто используют их странным образом.

Должен ли финансовый менеджер радоваться, если акции фирмы продаются с высоким коэффициентом цена-прибыль? Ответ: обычно - да. Высокое отношение цены к прибыли (Р/Е) показывает, что инвесторы рассчитывают на хорошие перспективы роста фирмы (высокая приведенная стоимость перспектив роста), а также что ее прибыли относительно надежны и достойны низкой ставки капитализации (низкой г) или и то и другое вместе. Однако фирмы могут иметь высокий коэффициент цена-прибыль не благодаря высокой цене акций, а из-за низких прибылей. Фирмы, которые не получают никакой прибыли {EPS= 0) в отдельный период, будут иметь бесконечно высокое отношение Р/Е, пока их акции вообще сохраняют какую-то стоимость.

Помогает ли коэффициент цена-прибыль в оценке стоимости акций? Иногда да. Допустим, вы владеете акциями фамильной корпорации, торгов-

В сентябре 1989 г в газете The Wall Street Journal указывалось, что темпы роста DEC снижаются. В ней также говорилось, что президент DEC полагает, что компании следует начать выплачивать дивиденды. "Это изменение долговременной стратегии направления денежных средств на финансирование ускоренного роста - установки, более подходящей для начинающей компании, чем для развитой, какой в настоящее время стала Digital" (The Wall Street Journal, September 15. 1989. P. 1).

ля которыми на фондовом рынке активно не ведется. Сколько стоят эти акции? Можно сделать достаточно приемлемую оценку, если вы сможете найти действующую фирму с похожими характеристиками рентабельности, риска и перспектив роста: умножая значение прибыли в расчете на одну акцию вашей фирмы на коэффициент цена-прибыль фирмы-двойника.

Свидетельствует ли высокое отношение цена-прибыль о низкой ставке рыночной капитализации? Нет. Между отношением цена-прибыль (Р/Е) акции и ставкой капитализации (г) не существует надежной связи. Отношение EPS к Р равно г, если только PVGO = О и если только показатель EPS в финансовой отчетности отражает средние будущие прибыли, которые фирма могла бы получить в условиях отсутствия роста.

Что означает

показатель

прибыли

Другая причина сложностей анализа коэффициентов цена-прибыль связана со сложностями интерпретации и сравнения показателей прибыли на одну акцию - знаменателя коэффициента цена-прибыль. Что показывает прибыль на акцию? Этот показатель может иметь различные значения для разных фирм. Для некоторых фирм он может играть более важную роль, чем для других.

Проблема состоит в том, что прибыли, которые фирма показывает в отчетности, отражают балансовые, или учетные, данные, которые зависят от произвольно выбираемых методов учета. Показываемые в отчетности прибыли практически любой фирмы могут быть значительно изменены в зависимости от применяемой учетной политики. Например, изменение метода начисления амортизации, используемого при составлении отчетности, напрямую влияет на значение EPS. Тем не менее это не имеет никакого влияния на поток денежных средств, так как амортизационные отчисления представляют собой расходы в безналичной форме. (В действительности метод начисления амортизации, используемый для целей налогообложения, оказывает влияние на поток денежных средств.) К другим элементам учетной политики, которые оказывают влияние на величину прибыли, показываемую в отчетности, относятся методы оценки товарно-материальных запасов, процедуры приведения к единому виду учета двух сливающихся фирм, выбор между списанием или капитализацией расходов на НИОКР и способ отражения в отчетности задолженности фирмы по налогам. Этот перечень можно продолжать бесконечно.

Мы расскажем о необъективности показателей бухгалтерской прибыли и рентабельности в главе 12, после того как применим концепцию приведенной стоимости для определения показателей истинной, экономической прибыли. Сейчас же мы просто хотим напомнить вам, что бухгалтерская прибыль -"скользкая живность".

4-5. РЕЗЮМЕ

В этой главе мы использовали приобретенные знания о приведенной стоимости, чтобы изучить рыночные цены на облигации и обыкновенные акции. В каждом случае стоимость ценных бумаг подобна стоимости любого другого актива: она равна сумме потоков денежных средств, дисконтированных по норме доходности, которую инвесторы ожидают получить от сравнимых ценных бумаг.

Денежные выплаты по облигациям состоят из постоянных выплат процентов и заключительного платежа в размере номинальной стоимости облигации. Процентная ставка, по которой дисконтируется стоимость этих потоков денежных средств, равна рыночной цене облигации, называемой доходностью облигации к погашению, или внутренней нормой доходности.

PV=t

Однако эту формулу мы получили не простой заменой в нашей основной формуле дисконтированного потока денежных средств показателя С, на показатель DIV,. Мы не делали допушения, что инвесторы приобретают обыкновенные акции только ради дивидендов. В действительности первоначально мы исходили из того, что инвесторы ориентируются на относительно близкий временной горизонт и вкладывают средства, чтобы получать и дивиденды, и прирашение капитала от увеличения курсовой стоимости акции. Следовательно, наша основная формула оценки имеет следующий вид:

1+г •

Это - условие рыночного равновесия: если оно не соблюдается, цена акций может быть или занижена, или завышена, и инвесторы будут стремиться или продать, или купить их. Избыток продавцов или покупателей приведет цену к такому уровню, при котором снова станет работать основная формула.

Данная формула верна для любого периода как в будушем, так и в настоящем. Это позволяет нам выразить прогнозируемую цену будущих лет через последующие потоки дивидендов DIV,, DIV, и т. д.

Кроме того, мы использовали формулу оценки бесконечно растущей ренты, о которой рассказывалось в главе 3. Если ожидается, что дивиденды будут бесконечно расти с постоянным темпом g, то:

Р DIV,

Мы показали, что преобразование этой формулы часто позволяет вычислить ставку капитализации г, если известны величина Рд и оценочные значения DIV, и g.

В заключение мы преобразовали общую формулу дисконтированного потока денежных средств, введя показатели прибыли и перспектив роста:

Р= Mi +PVGO.

Отношение Pi" -представляет собой капитализированную стоимость прибыли на акцию, которую фирма может получить, не проводя политику роста. PVGO является чистой приведенной стоимостью инвестиций, которые фирма будет осуществлять с целью роста. Акции роста - это акции, для которых больше капитализированной стоимости EPS. Основная часть акций роста - это акции быстро растущих фирм. Но высокое значение PVGO объясняется не только ростом. Что действительно имеет значение, так это рентабельность новых инвестиций.

Мы не обсудили один вопрос - а именно, как оценить бизнес в целом. (Мы рассмотрели только приведенную стоимость в расчете на одну акцию для обыкновенных акций.) В принципе применить наши формулы приведенной стоимости к фирме или отрасли легко, но на практике пользоваться ими сложно. Загляните в Приложение к данной главе: вас может заинтересовать материал, в котором описываются проблемы, связанные с применением этих формул.

Обыкновенные акции не имеют фиксированного срока погашения; денежные выплаты по ним представляют собой бесконечный поток дивидендов. Поэтому приведенная стоимость обыкновенной акции равна: