назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [ 27 ] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


27

В целом мы можем рассматривать цену акции как капитализированную стоимость средней прибыли при отсутствии роста плюс приведенная стоимость перспектив роста (PVGO):

+ PVGO.

Отсюда следует, что коэффициент прибыль-цена равен:

PVGO

Его значение меньше г, если приведенная стоимость перспектив роста положительна, и больше, если она отрицательна. (Последний случай маловероятен, поскольку фирмы редко сталкиваются с вынужденной необходимостью браться за проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью.)

Вычисление

приведенной

стоимости

перспектив

роста для

компании

"Электронный

птенчик"

В нашем последнем примере предполагалось, что и дивиденды, и прибыли растут, но этот рост не увеличивает цену акций. В этом смысле акции представляли собой доходные акции. Было бы неправильно ассоциировать эффективность деятельности фирмы с ростом прибыли в расчете на акцию. Компания, которая реинвестирует прибыль по ставке ниже ставки рыночной капитализации, может увеличить прибыль, но, безусловно, снизит стоимость акции.

Давайте вернемся к хорошо известным акциям роста "Электронного птенчика". Возможно, вы помните, что ставка рыночной капитализации "Птенчика" (г) равна 15%. Ожидается, что компания в первом году выплатит дивиденды в размере 5 дол., и далее предполагается постоянный рост дивидендов на 10% в год. Следовательно, мы можем воспользоваться упрощенной формулой для случая постоянного темпа роста, чтобы найти цену акции "Птенчика":

DIV, 5

0,15-0,10

= 100 дол.

Допустим, что прибыль на акцию "Птенчика" составляет 8,33 дол. Тогда коэффициент дивидендных выплат равен:

Коэффициент дивидендных выплат = = £ = 0,6.

EPS, 8,33

Иначе говоря, компания реинвестирует (1 - 0,6), или 40% прибыли. Предположим также, что рентабельность собственного капитала равна 0,25. Это объясняет темп роста в

Темп роста = g = коэффициент реинвестирования х ROE= = 0,4X0,25=0,10.

Если бы компания "Птенчик" не проводила политику роста, капитализированная стоимость ее прибыли на акцию составляла бы:

Ш = М1= 55,56 дол. г 0,15



Но мы знаем, что стоимость акции "Птенчика" равна 100 дол. Разница в 44,44 дол. - это цена, которую инвесторы платят за перспективы роста. Давайте посмотрим, сможем ли мы объяснить эту цифру

Каждый год "Птенчик" реинвестирует 40% своей прибыли в новые активы. В первый год компания инвестирует 3,33 дол., рентабельность акционерного капитала остается постоянной и составляет 25%. Таким образом, сумма денежной наличности, которую приносят эти инвестиции, равна 0,25 х 3,33 = =0,83 дол. в год начиная с года /= 2. Чистая приведенная стоимость инвестиций в год/= 1 равна:

0,83

NPV, = -3,33 + j- = 2,22 дол.

Во 2-й год происходит то же самое, за исключением того, что компания инвестирует 3,67 дол., т. е. на 10% больше, чем в первом году (напомним, что g= 0,10). Следовательно, в год /= 2 чистая приведенная стоимость осушеств-ляемых инвестиций равна:

0,83x1,10

NPV, = -3,33 XI, 10+= 2,44 дол.

Таким образом, доходы владельцев акций "Электронного птенчика" можно представить как: 1) часть потока прибыли, которая может быть выплачена в виде денежных дивидендов, если фирма не растет, и 2) комплект "билетов", один на каждый последующий год, даюших возможность осушествлять инвестиции с положительной чистой приведенной стоимостью. Мы знаем, что первый компонент стоимости акции равен:

п к EPS, 0,83 Приведенная стоимость потока прибьши =-= q 55,56 дол.

Первый билет стоит 2,22 дол. в год t=l, второй - 2,22 х 1,10 = 2,44 дол. в год t = 2, третий - 2,44 х1,10 = 2,69 дол. в год Г=3. Это прогнозируемая денежная стоимость билетов. Мы знаем, как оценить поток будущих денежных стоимостей, которые увеличиваются на 10% в год: используем упрощенную формулу дисконтированного потока денежных средств, заменяя прогнозируемые дивиденды на прогнозируемые стоимости билетов:

Приведенная стоимость перспектив роста = PVGO=

NPV, 2,22

r-g 0,15-0,10 =44,44 дол.

Теперь сделаем проверку:

Цена акции = приведенная стоимость потока прибыли + приведенная сто-

имость перспектив роста =-- + PVGO = 55,56 + 44,44 = 100 дол.

Почему акции "Электронного птенчика" являются акциями роста? Не потому, что растут на 10% в год. А потому, что чистая приведенная стоимость будущих инвестиций компании составляет значительную долю (около 44%) в цене акции.

Цены акций по состоянию на сегодняшний день отражают ожидания инвесторов относительно результатов деятельности и инвестирования в будущем. Акции роста продаются с более высоким коэффициентом цена-прибыль, по-



скольку инвесторы выражают желание платить сегодня за ожидаемую дополнительную прибыль от инвестиций, которые еще не ocyщecтвлeны

Общая формула, отражающая связь дивидендов и перспектив роста

Зевс имеет привычку принимать весьма необычный облик, являясь пред девственницами, чтобы рассеять их подозрительность. Общая формула дисконтированного потока денежных средств для оценки акций ведет себя очень похоже: она все время видоизменяется и обретает новые формы. Ниже приводится еще одна ее полезная версия.

Оставленные в компании и не реинвестируемые в производство деньги часто называют потоком свободных денежных средств:

Поток свободных денежных средств = доходы - затраты - инвестиции.

Но деньги, которые не реинвестируются в производство, выплачиваются в виде дивидендов. Таким образом, дивиденды на акцию равны потоку свободных денежных средств в расчете на акцию, и общая формула дисконтированного потока может быть выражена через доходы, затраты и инвестиции в расчете на акцию:

(поток свободных средств на акцию),

"а+г/

Отметим, что неверно утверждать, будто стоимость акции равна дисконтированному потоку будущих прибылей на акцию. Правильнее сказать, что стоимость акции равна дисконтированному потоку свободных средств в расчете на акцию. Такая формулировка делает акцент на отдачу от инвестиций (в виде возросших доходов), а не на о/и/ио/с средств (в виде инвестиций). Правильной является формулировка, что стоимость акции равна дисконтированному потоку свободных денежных средств в расчете на акцию.

В общем, мы можем считать, что стоимость акции представляет собой: либо

1)приведенную стоимость потока ожидаемых в будущем дивидендов, либо

2)приведенную стоимость потока свободных средств, или же 3) приведенную стоимость усредненных будущих прибылей в отсутствие политики роста плюс приведенная стоимость перспектив роста.

Некоторые компании имеют такие широкие перспективы роста, что предпочитают не выплачивать дивиденды долгое время. К тому моменту, когда была написана эта глава. Digital Equipment Coфoгation (DEC) никогда не выплачивала дивидендов, поскольку выплата любых денежных средств инвесторам означает либо снижение темпов роста, либо необходимость привлечения капитала каким-нибудь другим способом. Инвесторы, очевидно, были довольны решениями руководства реинвестировать прибыли. Как еще мы можем объяснить рыночную стоимость DEC в 15 млрд дол. в 1989 г.?

Инвесторы готовы отказаться от дивидендов в денежной форме сегодня в обмен на более высокие прибыли и ожидание высоких дивидендов когда-нибудь в будущем. Таким образом, обыкновенные акции DEC на самом деле не служат контрпримером утверждения, что цена акции равна приведенной стоимости ожидаемых в будущем дивидендов. Дивиденды DEC могут оставаться равными нулю многие годы, но рано или поздно они получат положительное значение. Постепенно темпы роста должны снижаться, высвобождая средства

Майкл Эйснер, возглавляющий компанию Walt Disney Production, выразил суть этого явления так: "В щколе вы сдаете экзамен и затем получаете оценку Мы же теперь получаем оценку и не сдаем экзамен". Эти слова были сказаны в конце 1985 г., когда акции Disney продавались по цене, в 20 раз превыщающей величину прибыли на акцию. См.: Kathleen К. Wiegner. The Tinker Bell Principle Forbes. December 2. 1985. P 102.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [ 27 ] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]