25-5. С60ПЫ

Ваш чистый поток денежных средств сегодня равен нулю, но вы должны выплатить 53 дол. в конце года и получить 104 франка. Таким образом, вы самостоятельно создали форвардный контракт, купив швейцарские франки по обменному курсу 1 франк = 53/104=0,51 дол.

В разделе 25-3 мы установили, что фьючерсная цена швейцарского франка для одного года равна:

„,1 +долларовая процентная ставка

Цена спот франка х-----.

/ + франковая процентная ставка

Хорошо бы это оказалось равно 0,51 дол., цене нашего "кустарного" форвардного контакта. Так и есть:

Фьючерсная цена франка = 0,50 х= 0,51 дол.

1,04

Что произошло бы, окажись цена фьючерса выше? Любой сумел бы обогатиться, продав фьючерс, сделав долларовый заем и ссудив франки. Если бы фьючерсная цена оказалась ниже, все было бы наоборот. Наблюдательные арбитражеры, имеющие на иждивении семью, постоянно следят за такими отклонениями цен.

Если вы в состоянии изготавливать свои собственные форвардные контракты с процентными ставками и валютами, почему кто-то утруждает себя торговлей на биржах финансовых фьючерсов? Ответ: удобство и издержки. Наиболее популярными фьючерсными контрактами являются процентные и валютные фьючерсные контракты, сроки исполнения которых очень близки. В принципе их легче всего скопировать, но огромный объем сделок на рынках финансовых фьючерсов делает их очень низкозатратным инструментом хеджирования (или спекуляций).

Предположим, что компания "Опоссум" хочет сделать заем в дойчмарках (ДМ) для финансирования своих операций в Европе. Так как "Опоссум" лучще известна в США, финансовый менеджер надеется, что компания сможет добиться более привлекательных условий по займу в додрарах, чем в дойчмарках. Поэтому компания выпускает пятилетние облигации со ставкой 12%

В нашем примере вы создали форвардный заем, взяв заем на короткий срок и ссудив деньги на долгий. Но вы можете поступить и обратным образом. Если вы хотите зафиксировать сегодня ставку по которой вы сделаете заем в следуюшем году вы берете заем на длительный срок, а ссужаете деньги на короткий.

Вы также можете и сами создать форвардный контракт, покупая или продавая иностранную валюту Например, предположим, что вы хотите сегодня разместить заказ на покупку швейцарских франков в году 1. Текущий (или "спот") обменный курс 1 франк = 0,50 дол., долларовая процентная ставка для одного года составляет 6%, франковая процентная ставка - 4%. Сегодня вы делаете заем в размере 50 дол. на 1 год, переводите эти доллары в франки и ссужаете франки на 1 год. Ваши потоки денежных средств следующие:

Дол. ДМ Дол. ДМ Дол. ДМ

1.Выпуск долларового

займа+10 -1,2 -11,2

2.Обмен долларов

на дойчмарки10 +20 ±\ Л zlA +11,2 -21,6

3.Чистый поток денежных

средствО +20 0 -1,6 0 -21,6

Общий результат от двух операций "Опоссума" (строка 3) - перевод долларового займа под 12% в заем в дойчмарках под 8%. И это стало возможным благодаря валютному свопу. Вы можете рассматривать потоки денежных средств в результате обмена (строка 2) как ряд фордвардных валютных контрактов. Ежегодно в течение четырех лет "Опоссум" обязуется покупать 1,2 млн дол., затрачивая на это 1,6 млн дойчмарок. В 5-м году она обязуется купить 11,2 млн дол., заплатив за это 21,6 млн дойчмарок".

Потоки денежных средств банка по свопу противоположны потокам денежных средств "Опоссума". Он обязуется выплачивать в будущем доллары, а получать дойчмарки. Поскольку банк сегодня рискует тем, что позиция дойчмарки по отношению к доллару неожиданно ухудшится, он стремится минимизировать этот риск рядом фьючерсных или форвардных контрактов или обменом дойчмарок на доллары с другим партнером. Пока "Опоссум" и другой партнер банка честно выполняют свои обязательства, банк полностью защищен от риска. Для менеджеров по свопам настоящим кошмаром будет, если одна из сторон не выполнит своих обязательств, лишая банк равновесия.

Свопы - не новое явление. В течение многих лет британское правительство ограничивало покупку иностранной валюты для инвестирования за границу Такие ограничения заставили многие фирмы заключать соглашения о так называемых компенсационных кредитах. Фирма могла предоставить кредит в фунтах стерлингов компании США и одновременно получить у нее долларовый заем для осуществления иностранных инвестиций. Беря компенсационный кредит, британская фирма соглашалась производить будущие выплаты в долларах в обмен на получение дохода в фунтах стерлингов.

В 1979 г ограничения на зарубежные инвестиции были сняты и британские фирмы перестали нуждаться в компенсационных кредитах. Однако в 80-х годах банки рассредоточили операции с компенсационными кредитами и преобразовали их в свопы. Свопы пользуются большой популярностью у клиентов-корпораций. В последние годы около 70% выпусков долларовых еврооблигаций сопровождались свопами".

" Обычно при валютном свопе две стороны делают друг другу первоначальные выплаты (т е. "Опоссум" платит банку 10 млн дол. и получает 20 млн дойчмарок). Однако это не обязательное условие, и в случае процентных свопов в одной и той же валюте первоначальные платежи не производятся и нет заключительного погашения основной суммы займа. О процентных свопах говорится ниже. См.: Euromoney Софога1е Finance. May 1987. P. 70.

на сумму 10 млн дол. в США. В то же время "Опоссум" совместно с банком организует своп, по которому обменивает свои будущие обязательства в долларах на дойчмарки. Согласно этому соглашению, банк обязуется платить "Опоссуму" сумму в долларах, достаточную для обслуживания долларового займа. "Опоссум", в свою очередь, обязуется осуществить серию годовых платежей банку в дойчмарках.

Потоки денежных средств "Опоссума" (в млн дол.):

Год ОГоды 1-4Год 5

2 Вы можете встретить также форвардные свопы, опционные свопы (или "свопцио-ны"), "коллообразные" свопы и "путообразные" свопы.

Свопы не ограничиваются обменом валюты в будущем. Например, фирмы часто обменивают займы с фиксированной процентной ставкой на займы с плавающей ставкой. В этом случае одна сторона обязуется произвести ряд фиксированных годовых выплат в обмен на получение выплат, размер которых зависит от уровня краткосрочных процентных ставок. Кроме того, иногда свопы используются для обмена займами с плавающими ставками, имеющими разную базу Например, фирма может пожелать обменять ряд выплат, связанных с базисной ставкой, на выплаты, связанные со ставкой по казначейским векселям. Возможны даже товарные свопы. В этом случае вам не нужно поставлять товары; вы просто возмещаете разницу их стоимостей. Например, нефтедобывающая компания может зафиксировать продажную цену на нефть, обязуясь выплачивать сумму размер которой связан с индексом цен на нефть, в то время как другая сторона перечисляет нефтяной компании фиксированный объем платежей. И наоборот, авиакомпания могла бы зафиксировать цену покупки нефти, перечисляя фиксированные платежи, в то время как другая сторона выплачивала бы сумму в зависимости от цен на нефть.

25-6. ХЕДЖИРОВАНИЕ С ПОМОЩЬЮ ОПЦИОНОВ

В главе 20 мы детально рассмотрели опционы. Они дают вам право, но не обязывают купить или продать актив. Опционы представляют собой еще один пример производных инструментов, т. е. их стоимость зависит только от того, что происходит с лежащими в их основе активами.

Дельта опциона показывает связь между опционом и активом. Например, если вы имеете опцион на покупку акций компании Walt Disney стоимость ваших инвестиций изменялась бы так же, как если бы вы держали дельту акций компании.

Поскольку цена опциона связана с ценой актива, опционы можно использовать для снижения риска. Итак, если вы имеете опцион на покупку акций Walt Disney и в то же время продаете дельту акций этой компании, любое изменение стоимости вашей позиции в акциях будет точно компенсировано изменением стоимости вашей позиции в опционе. Другими словами, вы полностью минимизируете риск.

Пример. Представьте себе, что вы получили контракт на осуществление крупного строительного проекта во Франции. Платежи будут производиться в франках, но многие статьи ваших затрат будут в долларах США. Следовательно, если стоимость франка падает, вы можете понести большие убытки. Есть несколько способов снизить валютный риск:

•Продать фьючерс на франки.

•Продать форвардный контракт на франки.

•Приобрести опцион на продажу франков по сегоднящней цене.

Если для снижения валютного риска вы используете опционы, нужно иметь в виду две вещи. Во-первых, как мы показали в главе 20, дельта опциона зависит от изменчивости актива. Если вы неправильно оцените изменчивость, вы не купите верное количество опционов и не сможете соответствующим образом минимизировать риск. Во-вторых, со временем и с изменением обменного курса изменяется и дельта опциона. Поэтому вы должны постоянно корректировать ваши вложения, чтобы поддерживать хеджирование.