назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [ 220 ] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


220

Фонды пога- Многие облигационные займы содержат оговорку о погашении части вы-jjjgjjgпуска на регулярной основе до наступления окончательного срока погаше-

ния. Для этого компании необходимо производить регулярные отчисления в фонд погашения. Эти отчисления могут производиться либо в денежной форме, либо облигациями, которые компания уже выкупила на рынке. Если отчисления осуществляются в денежной форме, доверенное лицо выбирает

" Многие ипотечные займы обеспечиваются не только наличной.собственностью, но и будущим имуществом. Однако если компания покупает только имущество, которое уже заложено, держатель облигации не получает преимущественного права на такое имущество. Поэтому при облигационных займах с обеспечением будущим имуществом обычно ограничивается уровень, в пределах которого компания может приобретать уже заложенное имущество.

" Если в выпуске специально не указывается, что облигации являются "младщими", то можно предположить, что они приоритетные.

компании*. Заемщик обязуется застраховать имущество и поддерживать его в хорошем состоянии. В соглашении об эмиссии зачастую указывается фиксированная ежегодная сумма затрат на содержание залогового имущества, неизрасходованные остатки которой используются на выплаты по облигациям. Стоимость залога определяется не только хорошим состоянием имущества, но и возможностью его альтернативного использования. Так, станок для производства кнутов не будет много стоить, если спрос на кнуты упадет

Обеспеченные трастовые облигации схожи с ипотечными, но обеспечены ценными бумагами, находящимися в собственности фирмы. Обычно такие облигации выпускаются холдинговой компанией, активы которой состоят главным образом из акций дочерних предприятий. Для кредитора проблема заключается в том, что акции дочернего предприятия являются младшими по сравнению со всеми другими требованиями на активы дочернего предприятия. Поэтому такие выпуски сопровождаются подробным описанием прав дочернего предприятия по дополнительному выпуску облигаций и привилегированных акций.

Третьей формой обеспеченного займа является трастовый сертификат на оборудование, часто используемый для финансирования нового капитала железнодорожных компаний. Эта форма предполагает, что формальным собственником оборудования становится попечитель. Железнодорожная компания делает первоначальный взнос в размере 10-25% стоимости, а остальная часть обеспечивается пакетом трастовых сертификатов с различными сроками погашения, как правило от 1 до 15 лет Только после погашения всей задолженности железная дорога становится собственником оборудования. Попечитель обладает правом собственности и в случае непогашения долга может воспользоваться им для немедленного получения имущества. Трастовые сертификаты служат надежной защитой прав владельца. Рейтинговые агентства, такие, как Moody Standard and Poor, обычно присваивают трастовым сертификатам железных дорог чуть более высокий рейтинг в сравнении с обычными долговыми обязательствами железных дорог

Облигации могут обладать приоритетным правом или, наоборот, занимать подчиненное положение по отношению к приоритетным облигациям или по отношению к любой другой задолженности кредиторам". В случае неплатежеспособности фирмы облигации, имеющие приоритетные права, погашаются в первую очередь. Например, компания может выпустить ипотечные облигации первой и второй серии. Ипотечные облигации первой серии будут иметь приоритет в требованиях на активы, и лишь затем будут учитываться требования второй серии.

24-4. УСЛОВИЯ ПОГАШЕНИЯ



* Любой инвестор мечтает скупить все облигации, обеспеченные фондом погашения по цене ниже номинала, и затем принудить компании к их выкупу по номиналу. Можно помечтать о том, как "загнать рынок в угол", но реально сделать это сложно. На эту тему см.; К.В. Dunn and C.S. Spatt. A Strategic Analysis of Sinking Fund Bonds Journal of Financial Economics. 13: 399-424. September 1984.

" При частном размещении у компании нет права выкупа облигаций на открытом рынке - она вынуждена отзывать их по номиналу Точно так же трастовые сертификаты на оборудование состоят из пакета последовательно погащаемых облигаций. Такие облигации называются серийными облигациями, т. е. выпускаемыми сериями в разные сроки. Пакет серийных облигаций схож с облигациями, имеющими фонд погашения. И те и другие обеспечивают регулярное погашение долга. Но серийные облигации не дают заемщику права покупать их на открытом рынке - заемщик должен производить погашение по номинальной стоимости.

™ Условия погашения для займов частного размещения проще, чем для займов публичного размещения. Например, поскольку облигации частного размещения нельзя выкупить на свободном рынке, то нет и формальной необходимости создавать фонд погашения.

2 Некоторые облигационные выпуски имеют фонд покупки, создаваемый и используемый для выкупа облигаций на рынке только в том случае, если их цена ниже номинала.

облигации на основе лотереи и использует денежные средства для выкупа облигаций по номиналу*.

Применительно к большинству облигаций публичного выпуска заемщик имеет право выбора между выкупом облигаций на открытом рынке и их отзывом по номиналу". Если цена облигаций низкая, фирма выполнит условия фонда погашения, покупая облигации на открытом рынке; если цена высокая - то выкуп осушествляется на основе лотереи. Такой выбор позволяет снизить стоимость облигаций, имеющих фонд погашения.

Обычно устанавливается обязательная часть фонда, которая должна отвечать условиям погашения, и часть фонда с правом выбора, которой можно воспользоваться, если этого потребует заемщик. Фонд погашения ипотечных облигаций предприятий коммунального хозяйства первого выпуска часто полностью используется по усмотрению заемщика, а облигационные займы Рерсо не имеют фонда погашения совсем. По некоторым облигационным займам частного размещения (особенно в добывающих отраслях) взносы в фонд погашения делаются только в том случае, если чистая прибыль превышает определенный уровень".

Большинство фондов погашения начинают действовать спустя 10 лет после выпуска. Отчисления в фонды погашения для облигаций с низким рейтингом, как правило, достаточны для выкупа всего займа равными долями в течение срока выпуска. Напротив, у облигаций с высоким рейтингом требования к фонду погашения не столь строгие, и погашение производится по истечении срока погашения разовым порядком. Обычно облигации выкупаются за счет фонда погашения по номиналу а в ряде случаев по постепенно снижающимся ценам.

Мы уже говорили, что выплата процентов служит постоянной проверкой платежеспособности компании. Отчисления в фонд погашения также являются дополнительным испытанием для фирмы. Если она окажется не в состоянии произвести отчисления в фонд погашения, то кредитор может потребовать возврата займа. Поэтому облигационные займы с низким рейтингом и длительным сроком погашения обычно сопряжены с крупными фондами погашения.

К сожалению, фонд погашения является ненадежной проверкой платежеспособности, если компании разрешено выкупать облигации на открытом рынке. Поскольку рыночная стоимость долга должна всегда быть ниже стоимости компании, трудности, возникающие у компании, снижают стоимость выкупа долга на рынке. Поэтому фонд погашения подобен барьеру, постепенно снижающемуся по мере усталости прыгуна.



Положения о

досрочном

выкупе

" Рерсо имеет опцион на досрочный выкуп, или "отзыв", всего выпуска облигаций. В этом случае ей предстоит выплачивать премию, которая постепенно понижается с 10,75% в первый год до О в 2006 г На использование компанией этого опциона "колл" наложены определенные ограничения. До 1990 г компания не имеет права досрочного выкупа облигаций с целью их замены новым выпуском с доходностью ниже 11,36% доходности первоначального займа.

Подобные условия выкупа являются характерной чертой долгосрочных займов. Большинство таких выпусков имеет сроки погашения 25 или 30 лет; подлежит отзыву с премией, которая изначально приблизительно равна купонной выплате, и в течение 10-15 лет не подлежит рефинансированию с доходностью "ниже затрат на выплату процентов". Среднесрочные облигационные займы либо вообще не подлежат досрочному выкупу либо в течение всего срока не подлежат рефинансированию по более низкой ставке, чем затраты на выплату процентов.

Право досрочного выкупа облигаций привлекательно для эмитента. При снижении процентных ставок и росте цен на облигации эмитент получает возможность их выкупить по цене ниже потенциальной стоимости. Например, допустим, что к 2000 г доходность облигаций инвестиционного рейтинга снизилась до 7%. Облигации с доходностью 11,25% и сроком погашения 15 лет будут стоить 1391 дол., или 139,1% от номинала. Оговорка о досрочном выкупе позволяет приобрести их лишь за 1032,2 дол. Или же компания может принять решение подождать и в надежде на лучшее осуществить выкуп в 2001 г

Каким образом Рерсо определит момент выкупа? Ответ прост. При прочих равных условиях для максимизации стоимости акций нужно минимизировать стоимость облигаций. Поэтому ей не следует выкупать облигации, если их рыночная стоимость ниже цены выкупа. Это было бы просто подарком облигационерам. И напротив, ей следует выкупить облигации, если их стоимость выше цены выкупа.

Инвесторы, конечно, принимают во внимание оговорку о досрочном выкупе при продаже или покупке облигаций. Они понимают, что, как только стоимость облигаций превысит цену выкупа, компания отзовет облигации. Поэтому вряд ли найдется инвестор, готовый купить облигацию по цене выше выкупной. Рыночная цена на такие облигации может достигать выкупной цены, но вряд ли поднимется выше. Основное правило гласит; "Облигации следует выкупать тогда и только тогда, когда рыночная цена достигнет цены выкупа"".

Если известно поведение цен на облигации, можно модифицировать нашу базовую модель оценки опционов, изложенную в главе 20, и определить стоимость облигаций досрочного выкупа при условии, что инвесторы знают, что выкуп состоится, как только рыночная цена и цена выкупа сравняются. На рисунке 24-1 показано поведение стоимости обычных 8%-ных облигаций со сроком погашения 5 лет и таких же облигаций, но имеющих оговорку о дос-

" См.: M.J. Вгеппап and E.S. Schwartz. Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds Journal of Financial Economics. 5: 67-88. 1977. Bee это возможно при допущении, что цены на облигации установлены правильно, что инвесторы действуют рационально и ожидают от фирмы таких же рациональных действий. Кроме того, мы здесь не учитываем некоторые сложности. Во-первых, досрочного выкупа может и не быть, если новый выпуск запрещен оговоркой о рефинансировании. Во-вторых, выплачиваемая премия при досрочном выкупе исключается из налогооблагаемой прибыли компании, тогда как облигационеры обязаны уплатить налог на прирост капитала с этих сумм. В-третьих, могут возникнуть некоторые осложнения в налогообложении как компании, так и облигационеров, если купонная ставка по новому выпуску выще, чем по старому. В-четвертых, существуют затраты по выкупу и по новому выпуску займа.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [ 220 ] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]