назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [ 215 ] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


215

лярно выплачивает часть своих активов акционерам, то для защиты держателя облигаций в случае финансовых трудностей может остаться значительно меньше активов. В такой ситуации рынок может иметь все основания требовать более высокую доходность от облигаций компании. Кроме того, в большинстве своем публичные выпуски корпоративных облигаций не так легко реализуемы, как облигации Казначейства, которые продаются каждый день в огромных количествах. Лоуренс Фишер провел важное исследование рынка корпоративных облигаций, в котором пришел к выводу что различия в степени их реализуемости на рынках ценных бумаг служат основной причиной разницы в процентных ставках".

*Оценка правительственных кредитных гарантий

Летом 1971 п корпорация Lockheed попала в тяжелое положение. Она осталась почти без денег, покрыв значительное превышение запланированных расходов по военным контрактам и одновременно выделив более 800 млн дол." на разработку самолета L1011 TriStar Запуск TriStar был отложен в связи с неожиданно возникшими проблемами с двигателями Rolls-Royce, и прошло бы много лет, прежде чем компании удалось возместить свои инвестиции в самолет Lockheed оказалась на грани банкротства. (Компания Rolls-Royce сама была доведена до банкротства затратами на установку мотора. Она была выкуплена британским правительством.)

После месяцев тревожных ожиданий и споров правительство США решает спасти Lockheed, соглашаясь гарантировать 250-миллионные новые банковские кредиты. Если бы Lockheed не выполнила обязательства по этим кредитам, банки могли бы вернуть свои деньги, получив их непосредственно у правительства.

С точки зрения банков эти кредиты были такими же надежными, как казначейские векселя. Таким образом, компании Lockheed была предоставлена возможность занять 250 млн дол. по льготной ставке" . Эти гарантии, в свою очередь, убедили банки ссудить Lockheed оставшуюся необходимую ей сумму

Кредитные гарантии были помощью - субсидией, поддержавшей Lockheed в трудный период. Сколько они стоили? Во что они обошлись правительству?

Эти кредитные гарантии, оказывается, ничего не стоили правительству поскольку Lockheed уцелела, возродилась и погасила гарантированные правительством кредиты. Означает ли это, что стоимость гарантий для Lockheed тоже равнялась нулю? Означает ли это, что правительство ничем не рисковало, предоставив гарантии в 1971 п, когда еще не было ясно, уцелеет ли Lockheed? Конечно нет Правительство взяло на себя риск невыполнения обязательств. Очевидно, кредиты банков для Lockheed стоили гораздо больше с гарантиями, чем могли бы стоить без них.

Приведенная стоимость кредитных гарантий равна сумме, которую кредиторы пожелали бы заплатить, чтобы полностью избежать риска невыполнения обязательств по эквивалентному негарантированному кредиту Это разница между приведенной стоимостью кредита с гарантией и приведенной стоимостью кредита без гарантий. Ясно, что гарантия на крупный кредит может иметь значительную стоимость, когда существует высокая вероятность невыполнения фирмой обязательств.

Оказывается, оценить стоимость кредитных гарантий можно как опцион "пут" на активы фирмы, где срок исполнения опциона равен сроку погаше-

" L. Fisher. Determinations of Risk Premiums on Софогаге Bonds Journal of Political Economy 67: 212-237. June. 1959.

" См.: и. Reinhardt. Break-Even Analysis for Lockheeds TriStar: An Application of Financial Theory Journal of Finance. 28: 821-838. September 1973.

" Lockheed платила no текущей ставке казначейских векселей плюс приблизительно 2% правительству



ния кредита, а цена исполнения равна выплатам процентов и основной суммы займа, обещанным кредиторам. Мы легко можем показать эквивалентность, начав с определения стоимости гарантии:

стоимость гарантиро - стоимость кредита

Стоимость гарантии = ванного кредита без гарантии.

Без гарантий кредит становится обычным долговым обязательством фирмы. Из раздела 20-2 мы знаем, что

стоимость пристоимость

Стоимость обычного кредита = отсутствии риска - опциона

неплатежеспособности "пут".

Стоимость кредита без риска невыполнения обязательств как раз является стоимостью его гарантии. Таким образом, стоимость опциона "пут" равна разнице между стоимостями гарантированного и обычного кредитов. Это и есть стоимость кредитных гарантий.

Таким образом, теорию оценки опционов следовало бы использовать для расчета фактической стоимости многих правительственных программ по предоставлению кредитных гарантий. Это было бы разумно. Возможные обязательства правительства по существующим программам предоставления гарантий чрезмерны: например, в 1987 г в рамках программы поддержки судостроительных заводов США по так называемой программе Титул IX были гарантированы кредиты судостроительным заводам на сумму 4 млрд дол." Это только одна программа. До сих пор далеко не осознается истинная стоимость этих программ. Поскольку кредитные гарантии не требуют немедленных расходов, они не включаются в федеральный бюджет. Члены конгресса, поддерживающие программы кредитных гарантий, насколько мы знаем, не имеют сколько-нибудь точного представления о том, сколько стоят эти программы для бизнеса и во сколько они обходятся обществу Но такое положение может измениться, если теория оценки опционов начнет применяться к оценке стоимости рискового долга.

23-5. РЕЗЮМЕ

Эффективное управление задолженностью предполагает, что вы знаете, как оценивать стоимость облигаций. Это значит, что вам нужно рассмотреть три вопроса.

1.Что определяет общий уровень процентных ставок?

2.Чйм определяется разница между долгосрочными и краткосрочными ставками?

3.Чем определяется разница между процентными ставками по долговым обязательствам компании и правительства?

Здесь нужно кое-что вспомнить.

Ставка процента зависит от спроса на сбережения и их предложения. Спрос предъявляют фирмы, желающие инвестировать средства в новые машины и оборудование. Предложение сбережений исходит от индивидуумов, предпочитающих завтрашнее потребление сегодняшнему Равновесной ставкой процента является ставка, устанавливающая равновесие спроса и предложения.

Фактически на 31 марта 1987 г эта цифра составляла 4 497 365 297,98 дол. Мы округлили.



PV(% от номинала) =

1+г, (1 + г,)(1 + г,„)

Дилеры по операциям с облигациями обычно смотрят на доходность облигации к погашению. Это просто внутренняя норма доходности;, т. е. ставка дисконта, при которой:

„ , 5 5 105 Цена облигации = - +-- + ... + --.

1 + у (1 + уГ(1 + уГ

Доходность к погашению представляет собой сложную среднюю процентных ставок "спот" г„ г, и т. д. Как и большинство средних величин, она служит полезным показателем суммарной оценки, но, кроме того, в ней может быть сокрыт огромный объем интересной информации. Нам бы хотелось, чтобы вы использовали некоторые из новых способов оценки процентных ставок "спот".

Ставка "спот" г, для одного периода может сильно отличаться от ставки г, для двух периодов. Другими словами, инвесторы часто предъявляют разные требования к годовым ставкам процента за предоставление денег на 1 и на 2 года. Почему? Согласно теории ожиданий, цены на облигации устанавливаются таким образом, что ожидаемая норма доходности инвестиций в облигации за любой период не зависит от срока погашения облигаций, имею-шихся у инвестора. Согласно теории ожиданий, будет превышать г, только в том случае, если ожидается рост процентной ставки на один период в следующем году

Теория предпочтения ликвидности указывает, что вы не подвергнете себя риску изменения процентных ставок и цен на облигации, если вы покупаете облигацию, срок погашения которой наступает именно тогда, когда вам понадобятся деньги. Однако если вы купите облигацию, срок погашения которой наступает раньше, чем вам потребуются деньги вы, возможно, рискуете реинвестировать ваши сбережения по более низкой процентной ставке. А если вы купите облигацию, срок погашения которой наступает иостге того, как вам потребуются деньги, вы рискуете тем, что цена облигации упадет к тому времени, когда вы соберетесь ее продать. Инвесторы не любят риска и, принимая его, они нуждаются в некоторой компенсации. Поэтому когда вы обнаруживаете, что г, в целом выше г„ это может означать, что инвесторы вкладывают средства в относительно краткосрочные облигации и требуются некоторые стимулы, побуждающие их держать долгосрочные облигации.

Ни одна облигация не является безрисковой в реальном выражении. Если существует неопределенность в темпах инфляции, наиболее надежной стратегией для инвестора будет держать инвестиции в краткосрочных облигациях и надеяться на то, что ставка процента по облигациям будет изменяться с изменением уровня инфляции. Следовательно, другая причина, по которой г, может оказаться больше г„ заключается в том, что инвесторам нужны стимулы, чтобы принять на себя дополнительный риск инфляции.

Наиболее известная теория о влиянии инфляции на процентные ставки была предложена Ирвингом Фишером. Он считал, что номинальная, или денежная, ставка процента равна сумме ожидаемой реальной ставки и ожидаемого темпа инфляции. Если ожидаемый темп инфляции растет на 1%, то же самое произойдет и с номинальной ставкой процента. В течение последних 30 лет простая теория Фишера неплохо служила для объяснения изменений краткосрочных процентных ставок в США.

Стоимость любой облигации равна денежным выплатам, дисконтированным по процентной ставке "спот". Например, стоимость облигации с купонной ставкой 5% и сроком 10 лет равна:

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [ 215 ] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]