назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [ 209 ] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


209

5,5 -

i i i i i i

i i i i i i i

J JL

i i i i i i

15 Годы

РИСУНОК 23-2

Оценочные значения ставок "спот" по ценным бумагам Казначейства США на июль 1989 г Красной линией показаны оценки, сделанные BARRA. Черной линией показаны ставки по облигациям "стрип" Казначейства США.

ставок и сроков погашения, мы можем получить вполне удовлетворительные значения ставок "спот"". Например, на рисунке 23-2 красной линией показаны некоторые оценки процентных ставок "спот", проведенные агентством ВАККАвиюле 1989 г

В 1982 г некоторые инвестиционные банки предложили новую идею. Они рассудили, что многие инвесторы были бы рады возможности приобретать отдельные мини-облигации, а не целые пакеты. Так, банки стали скупать казначейские облигации и затем выпускать свои собственные отдельные мини-облигации, по которым производился только один платеж". Если у вас появилась хитроумная идея, будьте уверены, другие незамедлительно "примажутся" к вам. Поэтому вскоре Казначейство стало выпускать свои собственные мини-облигации, получившие название "голые" облигации (облигации "стрип")".

Появление таких инструментов дает вам еще один способ оценить процентные ставки "спот". Просто взгляните на процентную ставку по каждой из этих мини-облигаций. Например, черной линией на рисунке 23-2 показаны ставки процента по казначейским облигациям "стрип". Заметим, что эти

" Вы, вероятно, должны также учесть тот факт, что облигации с низкими купонными ставками, поскольку они продаются со скидкой, имеют налоговые льготы по сравнению с облигациями с высокими купонными ставками. Часть ожидаемой доходности облигации с низким купоном принимает форму приращения капитана, поскольку дисконт со временем уменьшается. Кроме того, для разных облигаций характерны различные условия досрочного выкупа (см. раздел 24-4).

2 Многие из этих мини-облигаций получили весьма экзотические названия. Выпуски компании Merrill Lynch именуются "тигры" (TlGRs - Treasury Investment Grovrth Receipts). Выпуски компании Salomon Brothers были названы "кошки" (CATS - Certificates of Accrual on Tresury Securities).

" Казначейство по-прежнему продолжало выпускать в продажу обыкновенные купонные облигации, но инвесторы получили возможность обменивать их в Федеральном резервном банке на облигации "стрип".



* Не перепутайте ставку со ставкой - процентной ставкой "спот" по двухгодичной облигации, которую держат с периода О по период 2. Величина же представляет собой ставку "спот" на один год, установленную в период 1.

ставки почти не отличаются от оценок процентных ставок по пакетам казначейских купонных облигаций, полученных BARRA.

*Оп епеленйепомните, как мы оценивали стоимость опционов? Прибыль или убытокв

я обли- сделках с опционами зависит исключительно от того, что происходит с

га ии с оаз- лежащими в основе опционов акциями. Поэтому вы можете создать пакет из

личными " безрискового займа и акции, который принесет точно такой же доход, как и амиопцион. Если оба пакета обеспечивают одинаковый доход, они должны

погашения продаваться по одной цене.

Подобную идею мы можем использовать, чтобы проверить закономерность установления цен на облигации с разными сроками погашения. Например, предположим, что цена любой облигации зависит только от поведения краткосрочной ставки процента. Тогда вы могли бы точно воспроизвести результаты владения какой-либо облигацией с помощью комбинации из двух других облигаций. А вы уже знаете, что если инвестиции дают одинаковый результат, они должны иметь и одинаковую цену Если это не так, вы избавляетесь от дорогих инвестиций и приобретаете дешевые. Позже мы еще поговорим об этих новых теориях.

23-3. ОБЪЯСНЕНИЕ ВРЕМЕННОЙ СТРУКТУРЫ

Временная структура на рисунке 23-2 имеет повышательную тенденцию. Другими словами, долгосрочные ставки процента выше краткосрочных. В большинстве случаев так оно и есть, но иногда краткосрочные ставки превышают долгосрочные. Почему происходят такие изменения временнбй структуры?

ПроблемаДавайте рассмотрим простой пример. Г-жа Долгая желает инвестировать

г-жи Долгой ЮООдол. на 2 года. Две доступные ей стратегии описаны в таблице 23-3.

Стратегия Д1 состоит в том, чтобы вложить деньги в облигацию со сроком 1 год и процентной ставкой г,. А в конце года г-жа Долгая должна будет вернуть свои деньги и купить другую облигацию со сроком 1 год. Давайте обозначим ставку процента по ее второй облигации символом - т. е. как процентную ставку "спот" в период 1 по займу погашение которого производится в период 2*. Как показано в таблице 23-3, итоговая отдача данной стратегии составит 10 000(1 + г,)(1 +

Конечно, г-жа Долгая не может точно знать, какой будет процентная ставка "спот" на один период, в следующем году Предположим, что она ожидает, что ставка будет равна 11 %, т. е. £(/) = 0,11. Текущая ставка "спот" на один период составляет 10%. В результате она ожидает получить:

1000(1 + г,)[1 + E(fr,)\ = 1000(1,10X1,11) = 1221 дол.

Вместо того чтобы дважды инвестировать отдельные суммы на 1 год, г-жа Долгая могла бы сегодня вложить свои деньги в облигацию, которая погашается во 2-м году (стратегия Д2 в таблице 23-3), т. е. она инвестировала бы по ставке "спот" для 2лет, г, и в конце получила бы: 1000(1 + rf. Если 0,105, то она получит 1000(1,105) =1221 дол.

Теперь давайте взглянем на ту часть таблицы 23-3, что расположена под пунктирной линией. Тут показано, что стратегия Д2 может быть представлена как



ТАБЛИЦА 23-3

Две инвестиционные стратегии для г-жи Долгой, желающей инвестировать 1000 дол. на 2 года (в дол.).

Стратегия Сегодня

Год 1

Год 2 (Итоговая отдача)

Д1 Инвестировать в две одногодичные облигации

Д2 Инвестировать в одну двухгодичную облигацию

1000

1000

Инвестировать

в первую облигацию с

1000(1 + г)

доходностью г,

Инвестировать во вторую облигацию с доходностью

1000(1 + г) (1 +

1000(1 -I- гУ

Инвестировать в

облигацию доходностью г.

Стратегия Д2 может бьпъ представлена как

1000

Инвестировать на первый год по ставке г.

1000(1 -I- г)

1000(1 + г) (1 +/;

Инвестировать на второй год по скрытой форвардной ставке /

инвестирование на один год по ставке "спот" г, и на второй год по форвардной ставкеФорвардная ставка представляет собой дополнительный доход, который г-жа Долгая получает, ссужая деньги на два года, а не на один. Форвардная ставка неявно содержится в ставке "спот" для 2 лет, г. Кроме того, она гарантирована: покупая двухгодичную облигацию, г-жа Долгая может "застолбить" процентную ставкуна второй год.

Предположим, как и ранее, что ставка "спот" для 2 лет составляет 10,5%. Тогда форвардная ставка должна равняться 11%. По определению, эта форвардная ставка представляет собой скрытую процентную ставку второго года по двухгодичному займу.

и + гУ={1 + г,){1 +Л)

(1,105) = и, ти +/,)

[1,105)

1,10

-1 = 0,11,

или 11%". Ставка "спот" для 2 лет, равная 10,5%, представляет собой среднюю из 10%-ной ставки "спот" на 1 год и 11%-ной форвардной ставки.

Как следует поступить г-же Долгой? Один из возможных ответов - она должна следовать той стратегии, которая дает наибольший ожидаемый доход, т е. она должна сравнить:

Ожидаемый доход

(Известным) доходом

по стратегии Д1

по стратегии Д2

1000 (1 + /-,) [1 + Е{,г)]

1000 (1 + ,-/,

или с

1000(1 + г)(1 +f)

Стратегия Д1 дает более высокий ожидаемый доход, если Е{,г) - ожидаемая будущая ставка "спот" выше форвардной ставкизаключенной в ставке

" Точнее, 11,002%. Мы дали округленное значение.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [ 209 ] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]