назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [ 188 ] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


188

ТАБЛИЦА 21-1

Потоки денежных средств и финансовый анализ производства микрокомпьютера Марк 1 (в млн дол.; из-за расходов на исследования и разработки посленалоговый операционный поток денежных средств в 1982 г. отрицателен).

Годы

1982

1983

1984

1985

1986

1987

Посленалоговый операционный поток денежных средств (1)

-200

+ 110

+ 159

+295

+ 185

Инвестиции (2)

Прирост оборотного капитала (3)

-125

-125

Чистый поток денежных средств (1) - (2) - (3)

-450

+ 195

+310

+125

Чистая приведенная стоимость при 20% рентабельности = -46,45, или = -46 млн дол.

ных компьютеров. Вы помогаете финансовому директору оценить предполагаемое производство новой модели "Прорыва" компьютера Марк I Микро.

Прогнозируемые потоки денежных средств и чистая приведенная стоимость производства модели Марк I представлены в таблице 21-1. К сожалению, проект производства компьютера Марк I не может гарантировать компании ее обычную минимально приемлемую рентабельность в размере 20% и имеет отрицательную чистую приведенную стоимость в сумме 46 млн дол., несмотря на сильное желание высшего руководства компании видеть "Прорыв" на рынке персональных компьютеров.

-С финансовой точки зрения Марк /сейчас нельзя запускать в производство, - говорит финансовый директор, - но мы должны это сделать исходя из стратегических и/елей. Я рекомендую начинать.

-Но вы упускаете самое важное финансовое преимущество, шеф, -отвечаете вы.

-Не называйте меня шефом. Какое финансовое преимущество?

-Если мы не запустим производство модели Марк /сейчас, то, возможно, потом прорыв на рынок микрокомпьютеров обойдется нам очень дорого, когда Apple, IBM и другие производители там твердо закрепятся. Если же мы начнем сейчас, у нас появится возможность делать последующие инвестиции, которые могли бы стать очень прибыльными. Производство модели Марк I обеспечит не только собственные потоки денежных средств, но и опцион "колл" на производство микрокомпьютера Марк П. Этот опцион "колл" является реальным источником стратегической ценности.

-Значит, теперь это называется стратегической ценностью? Но это ничего не говорит мне о том, сколько стоят инвестиции в Марк П. Инвестиции в Марк Пмогут оказаться великолепными, а могут и неудачными -мы не имеем об этом никакого представления.

-Но это именно тот случай, когда опцион "колл" обладает максимальной стоимостью, - говорите вы со знанием дела. - "Колл" позволит нам инвестировать в Марк П, если это будет выгодно, и отказаться от него, если инвестиции окажутся неприбыльными.

-Так во что это обойдется?

-Точно сказать трудно, но я сделал предварительные расчеты, по которым ценность опциона на инвестирование в Марк Пможет более чем компенсировать 46 млн дол. отрицательной чистой приведенной стоимости проекта Марк I. (Расчеты представлены в таблице 21-2.) Если опцион на инвестирование стоит 55млн дол., то общая стоимость проекта Марк /равна его собственной чистой приведенной стоимости в размере -46 млн дол. плюс 55 млн дол. стоимости связанного с ним опциона, что в итоге дает +9 млн дол.



ТАБЛИЦА 21-2

Расчет возможной стоимости опциона на инвестирование в производство микрокомпьютера Марк 11.

Допущения

1.Решение об инвестировании в производство Марк И должно быть принято через 3 года, в 1985г.

2.Объем инвестиций в проект Марк II в два раза превышает объем инвестиций в проект Марк I (отметим ожидаемый быстрый рост отрасли). Объем требуемых инвестиций составляет 900 млн дол. (цена исполнения), что принимается как данное.

3.Прогнозируемые потоки денежных средств от проекта Марк II в два раза превышают потоки денежных средств от проекта Марк I, их приведенная стоимость составляет примерно 800 млн дол. в 1985 г., и 800/(1,2) = 463 млн дол. в 1982 г

4.Будущей стоимости потоков денежных средств от проекта Марк II свойственна высокая неопределенность. Поведение этой стоимости подобно поведению цен на акции со стандартным отклонением 35% в год. (Акции многих высокотехнологичных фирм имеют стандартное отклонение более 35%.)

Интерпретация

Возможность инвестировать в проект Марк И представляет собой опцион "колл" сроком 3 года на активы стоимостью 463 млн дол. с ценой исполнения 900 млн дол. Оценка стоимости Смотри таблицу 6 в Приложении:

Стандартное отклонение х ./время = 0,35 х Jl = 0,61.

Стоимость активов 463 д

приведенная стоимость (цены исполнения) 900/(1,1)

Стоимость опциона "колл".. „

-= 0,119 (самое близкое значение из таблицы 6 Приложения).

стоимость активов

Стоимость опциона "колл"= 0,119 у. 463= 55,1, или приблизительно 55млн дол.

-Вы наверняка переоцениваете Марк II, - недовольно бурчит финансовый директор. - Легко быть оптимистом, когда до осуществления инвестиций еще Згода.

-Нет-нет, - терпеливо отвечаете вы. - Возможно, проект Марк IIбудет не более прибыльным, чем проект Марк I, - просто вдвое крупнее, а потому и вдвое хуже, исходя из расчетов дисконтированного потока денежных средств. Я предполагаю, что он будет иметь отрицательную чистую приведенную стоимость примерно 100млн дол. Но есть шанс, что проект Марк Покажется чрезвычайно ценным. Опцион "колл" позволит нашей фирме заработать на "перевернутых" результатах. Шанс оказаться при деньгах мог бы стоить 55 млн дол.

Конечно, 55 млн дол. - это только предварительные расчеты, но они показывают, насколько ценной может стать возможность последующего инвестирования, особенно при высокой степени неопределенности и когда рынок продукции растет быстрыми темпами. Более того, производство модели Марк II даст нам опцион на производство Марк III, которое, в свою очередь, даст опцион на производство Марк IV и т. д. В моих расчетах не учитываются последуюшце опционы.

-Кажется, я начинаю кое-что понимать в корпоративной стратегии, -бормочет финансовый директор.



Реальные опционы и ценность управления

Принцип дисконтированного потока денежных средств косвенно предполагает, что фирмы держат реальные активы пассивно. В нем не учитываются опционы, заложенные в реальных активах, - опционы, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы получить преимущества. Иначе говоря, метод дисконтированного потока денежных средств не отражает ценности управления.

Напомним, что сначала этот метод оценки стоимости был разработан для облигаций и акций. Инвесторы в эти ценные бумаги вынуждены быть пассивными: имея только ожидания, подобный инвестор не располагает никакими средствами улучшить процентную ставку или дивиденды, которые он получает Конечно, облигации или акции можно продать, но это будет лишь замена одного пассивного инвестора на другого.

Опционы и такие ценные бумаги, как конвертируемые облигации, которые содержат опционы, существенно отличаются от акций и обыкновенных облигаций. Инвесторы, владеющие опционами, не должны вести себя пассивно. Они получают право принимать решение, благодаря которому они могут с выгодой воспользоваться удачным стечением обстоятельств или уменьшить потери. Безусловно, такое право в условиях неопределенности обладает стоимостью. Однако расчет этой стоимости не сводится просто к дисконтированию. Теория оценки опционов говорит нам, какова эта стоимость, но необходимые для ее расчета формулы не похожи на формулы дисконтированного потока денежных средств.

Теперь давайте представим фирму как инвестора в/)еальные активы. Руководство может увеличить стоимость этих активов, реагируя на изменения условий - используя преимущества удачных стечений обстоятельств или уменьшая потери.

Руководство в состоянии действовать, поскольку многие инвестиционные возможности включают в себя реальные опционы, которые руководство может исполнить, когда фирма в этом заинтересована. Метод дисконтированного потока денежных средств не учитывает такую возможность увеличения стоимости, поскольку он безоговорочно воспринимает фирму как пассивного инвестора.

21-2. ОПЦИОН НА ОТКАЗ ОТ ПРОЕКТА

В случае с компанией "Компьютерный прорыв" нам было необходимо оценить опцион на расширение производства. Иногда приходится сталкиваться с противоположной задачей и оценивать опцион на прекращение бизнеса. Например, предположим, что вы должны выбрать одну из двух технологий производства новой продукции - подвесных лодочных моторов.

1.Технология А предусматривает использование станков с компьютерным управлением, специально предназначенных для производства сложных деталей для моторов в большом объеме и с низкими затратами. Но если моторы не найдут спроса, это оборудование окажется бесполезным.

2.Технология Б предусматривает использование обычных станков, которые требуют очень больших затрат труда, но которые можно продать или найти им другое применение, если моторы не будут пользоваться спросом.

Технология А выглядит лучше при анализе новой продукции на основе принципа дисконтированных потоков денежных средств, поскольку при ее разработке ставилась цель снизить издержки до минимально возможных при планируемом объеме производства. Однако вы можете оценить преимущества гибкости технологии Б, если вы не знаете точно, как новые моторы пойдут на рынке. В таких случаях менеджеры могут не принимать во внимание более высокие значения дисконтированных потоков денежных средств технологии А и выбрать технологию Б за "нематериальное" преимущество ее гибкости.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [ 188 ] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]