назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [ 176 ] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


176

ЗдесЫд иг- ожидаемые нормы доходности, требуемые инвесторами, соответственно от долговых обязательств и акций фирмы. Через Ви Е обозначены текущие рыночные стоимости долговых обязательств и акционерного капитала и через V- общая рыночная стоимость фирмы {V=D+ Е).

Строго говоря, эта формула верна только для проектов, которые являются точной копией существующей фирмы - проектов, которым присущ тот же деловой риск и финансирование которых осуществляется так, чтобы сохранялся текущий рыночный коэффициент долговой нагрузки фирмы. Но фирмы могут использовать полученную по этой формуле ставку в качестве исходной, повышая ее для особенно рискованных проектов и понижая для надежных проектов.

И наконец, мы предложили простое правило оценки надежных номинальных потоков денежных средств: просто дисконтировать по ставке, равной посленалоговой ставке процента.

Напомним, что каждая формула основана на определенных допущениях. Когда вы сталкиваетесь с проектом, который серьезно нарушает эти допущения, вы должны вернуться к вычислению скорректированной чистой приведенной стоимости.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Метод скорректированной приведенной стоимости был изложен в работе: S.C. Myers. Interactions of Софога1е Financing and Investment Decisions -Implications for Capital Budgeting Journal of Finance. 29: 1-25. March. 1974.

Объяснение формул для расчета скорректированной ставки дисконта дается в работах:

F. Modigliani, М.Н. Miller. Софога1е Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction American Economic Review. 53: 433-443. June. 1963.

M.H. Miller, F. Modigliani. Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry: 1954-1957. American Economic Review. 56: 333-391. June. 1966.

/. Miles, R. Ezzell. The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification Journal of Financial and Quantitative Analysis. 15: 719-730. September 1980.

Есть множество статей о средневзвешенных затратах на капитал и других проблемах, обсуждаемых в этой главе. Рекомендуем две типичные статьи:

M.J. Вгеппап. А New Look at the Weighted-Average Cost of Capital Journal of

Business Finance. 5: 24-30. 1973. D.R. Chambers, R.S. Harris, J.J. Prigle. Treatment of Financing Mix in Analyzing Investment Opportunities Financial Management. 11:24-41. Summer 1982.

Принцип оценки стоимости надежных номинальных потоков денежных средств изложен в работе:

R.S. Ruback. Calculation the Market Value of Risk-Free Cash Flows Journal of Financial Economics. 15: 323-339. March. 1986.

КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Затраты по проекту составляют 1 млн дол., а его базовая чистая приведенная стоимость равна точно нулю {NPV= 0). Какова скорректированная приведенная стоимость проекта в следующих случаях?

а) Для осуществления инвестиций фирме нужно привлечь 500 ООО дол. за счет выпуска акций. Расходы на эмиссию составляют 15% чистых поступлений от выпуска.



б)Фирма имеет в наличии достаточно денежных средств. Но, если она их инвестирует, она сможет получить 500 ООО дол. посредством долгового финансирования с субсидируемой процентной ставкой. Приведенная стоимость субсидий равна 175 ООО дол.

в)Если фирма осуществит инвестиции, ее кредитоемкость увеличится на 500 ООО дол. Приведенная стоимость налоговой защиты процентных платежей по этому долгу равна 76 ООО дол.

г)Если фирма принимает решение инвестировать, она выпускает акции (как в пункте а) и делает заем (как в пункте в).

2.Рассмотрим скорректированную приведенную стоимость проекта по производству отопителей, рассчитанную в таблице 19-1. Как она могла бы измениться, если бы чистая налоговая защита на доллар процентных выплат составляла не = 0,34, а Г* = 0,10?

3.Рассмотрим проект со сроком 1 год. Первоначальные затраты составляют 1000 дол., а ожидаемый приток денежных средств - 1200 дол. Альтернативные издержки /•= 0,20. Ставка по займам /•д = 0,10 и чистая налоговая защита на доллар процентных выплат Т* = 0,20.

а)Какова базовая чистая приведенная стоимость проекта?

б)Какова скорректированная приведенная стоимость, если фирма делает заем в размере 30% от требуемых для проекта инвестиций?

4.Вычислите скорректированные затраты на капитал для проекта со сроком 1 год, описанного в вопросе 3.

а)Сначала используя формулу ММ.

б)Затем используя формулу Майлза - Иззеля.

в)Вычислите чистую приведенную стоимость проекта, используя ставки дисконта, которые вы получили в пунктах а) и б).

5.Вычислите средневзвешенные затраты на капитал для компании "Соединенные свалки Америки", используя следующую информацию.

•Долг: балансовая стоимость облигаций в обращении -75 ООО ООО дол. Облигации продаются по цене 90 центов за облигацию. Доходность облигации к погашению составляет 16%.

•Акции: 2 500 ООО акций продаются по 42 дол. за акцию. Предположим, ожидаемая норма доходности акций составляет 25%.

•Налоги: предельная ставка налога на прибыль "Свалок" = 0,23.

6.Учебная формула, видимо, предполагает, что облигации "дешевле" акций, т е. что фирма с большей величиной долга могла бы использовать более низкую ставку дисконта г*. Имеет ли это смысл? Дайте краткое объяснение.

7.Вы обдумываете возможность долгосрочной аренды офисных помещений для отдела исследований и разработок сроком на 5 лет. Если лизинговый договор будет заключен, он не может быть расторгнут. По договору ваша фирма обязана сделать шесть годовых платежей по 100 ООО дол., первый из которых производится сразу Какова приведенная стоимость лизинга, если ставка по займам вашей компании составляет 9% и ее налоговая ставка равна 34%? Примечание: лизинговые платежи вычитаются из налогооблагаемой прибыли.

ВОПРОСЫ и ЗАДАНИЯ

1. Рассмотрим проект с неограниченным сроком жизни, подобный проекту по отводу геотермальной энергии в разделе 19-2. Первоначальные инвестиции составляют 1 ООО ООО дол., а ожидаемый приток денежных средств -85 ООО дол. в год в бесконечный период времени. Альтернативные издержки при финансировании за счет выпуска акций составляют 10% и проект позволяет фирме взять дополнительный заем в размере 400 ООО дол. под 7%. Допустим, что чистые налоговые преимущества займа составляют 30



центов на доллар выплачиваемых процентов (Т*= 0,30). Какова скорректированная приведенная стоимость проекта? 2. Предположим, проект, описанный в вопросе 1, осуществляется университетом. Источником финансирования проекта служат средства университетского благотворительного фонда, которые инвестируются в широко диверсифицированный портфель акций и облигаций. Кроме того, университет может еще взять заем под 7%.

Предположим, казначей университета предлагает финансировать проект посредством выпуска бессрочных облигаций на сумму 400 ООО дол. со ставкой 7% и продажи обыкновенных акций из дотационного фонда на сумму 600 ООО дол. Ожидаемая доходность обыкновенных акций равна 10%. Следовательно, казначей предлагает оценить проект с помощью дисконтирования по ставке, равной средневзвешенным затратам на капитал, которая вычисляется следующим образом:

400 ООО 1 ООО ООО )

+ 0,10

( 600 000

1 ООО ООО

= 0,088, или 8,1

Верен или ошибочен подход казначея? Следует ли университету инвестировать? Нужно ли брать заем?

3.Компания Digital Organics имеет возможность инвестировать сегодня 1 млн дол. (/ = 0) и ожидает получить посленалоговый доход 600 ООО дол. в году / = 1 и 700 ООО дол. в году 2. Проект рассчитан на 2 года. Соответствующие затраты на капитал при финансировании за счет выпуска акций равны 12%, ставка по займам 8%, а планируемый фирмой коэффициент долговой нагрузки для проектов такого типа составляет 0,3. Предположим, чистая стоимость налоговой защиты процентных платежей по долгу составляет 30 центов на доллар выплачиваемых процентов. Вычислите скорректированную приведенную стоимость проекта, используя следующие методы:

а)метод, представленный в таблице 19-1, где предполагалось, что доля долга в балансовой оценке фиксирована;

б)формулу Майлза - Иззеля для получения скорректированной ставки;

в)формулу ММ для получения скорректированной ставки.

4.Вернитесь к вопросу 3 из раздела "Контрольные вопросы" данной главы. Предположим, фирма делает заем в размере 30% от стоимости проекта.

а)Какова скорректированная приведенная стоимость проекта?

б)Какова минимально приемлемая норма доходности проектов такого типа?

в)Покажите, что ваш ответ на вопрос б) согласуется с формулой Майлза - Иззеля.

5.Перечислите допущения, лежащие в основе формулы скорректированной ставки дисконта ММ. Представьте формулу бессрочного проекта. Затем попытайтесь вывести формулу для проекта со сроком 1 год, наподобие описанного в вопросе 3 раздела "Контрольные вопросы". Сделайте все другие допущения ММ. Подсказка: в конечном итоге вы получите формулу Майлза - Иззеля. Другими словами, их формула работает для проектов сроком в 1 год; формула ММ - нет

6.В настоящее время компания "Газовая химия" достигла планового коэффициента долговой нагрузки, который составляет 40%. Она намерена осуществить программу расширения существующего бизнеса стоимостью 1 млн дол. Ожидается, что расширение производства будет давать приток денежных средств по 130 ООО дол. в год в бесконечный период времени.

Компания еще не решила, осуществлять ли ей это расширение и как его финансировать. Есть две возможности - либо выпустить на 1 млн дол.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [ 176 ] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]