Минимально приемлемая доходность для держателей акций равна:

п.,.л„..„„стоимостьр

Ожидаемая . обственногс - - -

капитала

ижиОаемая собственного = г. х - х инвестиции, доходность акции пг,пп,ппп V

Следовательно, если проект приемлем, порождаемый им доход должен превышать:

г[1-Т)х-хинвестиции + /- х - хинвестиции.

Это возвращает нас к формуле средневзвешенных затрат на капитал. Просто разделим обе части на первоначальные инвестиции, тогда отношение:

Доход/, rr.sD Е - должно превышать гЛ1-Т.)-+-.

инвестицииV V

Отметим, что отношение годового дохода от проекта к инвестициям представляет собой просто доходность проекта. Следовательно, наша формула дает минимально приемлемую норму доходности проекта.

Мы привели учебную формулу только для фирм и проектов, сулящих бесконечный поток денежных средств. Но Майлз и Иззель показали, что формула работает при любой схеме потоков денежных средств, если фирма регулирует размер своих займов так, чтобы коэффициент долговой нагрузки (D/V) оставался постоянным, вне зависимости от того, хорошим или плохим окажется реальное положение дел. Когда фирма отклоняется от своей политики, учебная формула дает лишь приблизительно верный ответ.

Применение Представьте проект по отводу геотермальной энергии в виде независимой фир-учебной форму- одним активом, которая называется "Геотермальная корпорация". В слу-лыкгеотермаль-*** осуществления проекта рыночная стоимость "Геотермальной корпорации" ному проекту будет равна сумме первоначальных инвестиций 1 ООО ООО дол. и скорректированной приведенной стоимости проекта.

В разделе 19-2 мы вычислили, что если "Геотермальная корпорация" придерживается постоянного коэффициента долговой нагрузки на уровне 40%,

Предположим, фирма инвестирует в новый проект и ожидает, что он будет приносить ежегодно одинаковый доход в бесконечный период времени. Если фирма сохраняет свою структуру капитала, то величина долга, используемого для финансирования проекта, равна:

Коэффициент долговой нагрузки фирмы х инвестиции = ух инвестиции.

Аналогично, доля акционерного капитала, используемого для финансирования проекта, равна:

Доля собственного капитала фирмы х инвестицииинвестиции.

Если проект стоящий, прибыль должна покрывать посленалоговые процентные выплаты и обеспечивать приемлемую доходность держателям акций. Расходы на выплату процентов (после удержания налогов) по дополнительному долгу равны:

Посленалоговая стоимость , .0 инвестиции, процентная ставка долгау

то скорректированная приведенная стоимость проекта равна 222 200 дол. Таким образом, баланс "Геотермальной корпорации" должен выглядеть следующим образом:

"Геотермальная корпоращш" (рыночная стоимость, в дол.)

Держатели акций ожидают ежегодно получать поток денежных средств от инвестиций в проект (О минус процентные выплаты по долгу (rD) плюс налоговая защита по процентным платежам (TjD):

Ожидаемый доход по акциям = С- ГвО+ ТГвО = = 220 ООО - 0,14(488 900) + 0,34(0,14)(488 900) = 174 800 дол.

Ожидаемая норма доходности акций равна частному от деления ожидаемого дохода по акциям на стоимость акций:

Ожидаемая доходность акций = = ожидаемый доход по акциям 174 800

стоимость акции

733300

= 0,238, или 23,1

Теперь предположим, что "Геотермальная корпорация" неожиданно наталкивается на другую инвестиционную возможность, которая является точной копией по всем показателям рентабельности: ее отличает тот же деловой риск и такая же временная модель потоков денежных средств. Поэтому " Геотермальная корпорация" планирует взять заем в размере 40% стоимости проекта.

Чтобы найти скорректированную ставку дисконта, можно воспользоваться учебной формулой:

r* = r,{l-T)y + r,y = 0.14{l-0,34){0,4) + 0,238{0,6) = 0,18, или 18%.

Точно такой же результат мы получили с использованием формулы Майлза и Иззеля.

Использование

учебной

формулы

Одно из удобств учебной формулы состоит в том, что вы достаточно часто можете пользоваться данными фондового рынка, чтобы получить значение ожидаемой нормы доходности г, требуемой инвесторами в акции компаний. Имея значение г, не так трудно с помощью учебной формулы вычислить i*, поскольку ставку по займу /-д и коэффициенты D/Vn £/Кможно наблюдать непосредственно или рассчитать без особого труда".

2 Ббльшая часть долговых обязательств корпораций не имеют активных рынков, поэтому их рыночную стоимость нельзя наблюдать непосредственно. Но, как правило, стоимость таких долговых инструментов можно оценить, наблюдая за свободно обращающимися ценными бумагами с приблизительно таким же риском невыполнения обязательств и сроками погашения (см. главу 23).

Для процветающих фирм рыночная стоимость долговых обязательств, как правило, не очень отличается от их балансовой стоимости, так что многие менеджеры и аналитики в формуле средневзвешенных затрат на капитал используют значение балансовой стоимости D. Однако для £ безопаснее брать значение рыночной, а не балансовой стоимости.

В учебной формуле г * представляет собой скорректированные затраты компании на капитал. Строго говоря, она подходит только для проектов, которые являются точной копией существующих активов компании в том, что касается делового риска и способов финансирования. Часто она используется как исходная ставка дисконта для всей компании; исходная ставка корректируется с повышением для необычно рискованных проектов и с понижением - для необычно надежных проектов.

Вы можете найти значение г* также и для отраслей. Предположим, фармацевтическая компания имеет филиал, где производятся специальные химические препараты. Какая ставка дисконта будет соответствовать проектам филиала в наибольшей степени - г* компании или средневзвешенные затраты на капитал для портфеля "честно играющих" компаний, специализирующихся на выпуске химической продукции? Последняя ставка лучше и в принципе и на практике, если есть достоверные данные о фирмах, производство и рынки которых подобны производству и рынкам филиала нашей компании.

Ппименение ® середине 1974 г активы железнодорожной компании Репп Central были по-Фоомулы к глощены корпорацией Conrail, поддерживаемой федеральным правительством.

елешолооожным Central объявила о банкротстве, то ее активы, поглощен-

компаниямConrail, в действительности принадлежали кредиторам компании Central.

Конгресс провел специальное судебное разбирательство, чтобы назначить справедливую компенсацию.

Хотя система Репп Central в целом была убыточна, некоторые из ее грузовых линий были потенциально рентабельными. В 1978 г одного из авторов этой книги попросили рассчитать ставку дисконта для оценки потоковденежных средств, которые эти линии дали бы, если бы Conrail их не поглотила. Его просили сделать допущение, что грузовые линии имеют тот же деловой риск и так же финансируются, как отрасль в целом. Это очень напоминало работу с учебной формулой. Интенсивные исследования в итоге свелись к следующему расчету:

г*(в середине 1974г.)= Го{1-Т)у + г,у =

=0,087(1 - 0,5)(0,45) + 0,16(0,55) =

=0,1076, или "10/,%.

Компоненты формулы были получены следующим образом:

Гд = 0,087 - средневзвешенная процентных доходов по облигациям 10 крупных железных дорог в середине 1974 г

= 0,50. Ставка налога на прибыль корпораций в середине 1974 г составляла 48%. Чтобы учесть штатные налоги на прибыль корпораций, она была увеличена на 2 процентных пункта. D/V= 0,45 - полученный расчетным путем средний для 10 крупных железных дорог показатель отношения долга к рыночной стоимости компании. Отсюда, £/К=0,55.

= 0,16. Акции железнодорожных компаний в среднем, видимо, отличал приблизительно тот же риск, что и рыночный портфель. Беты акций в среднем составляли примерно 1,0. Таким образом, /-£ = г„. 16% рыночной доходности представляют собой сумму нормы доходности казначейских векселей в середине 1974 г и премии за риск рыночного портфеля того периода.