18-5. ВЫБОР ФИРМОЙ КОЭФФИЦИЕНТА "ДОЛГ - СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ"

Контрольный Должно быть понятно, как непросто принять решение о выборе структуры ка-jjjjj,питала. Например, мы не можем сказать, что большой объем долга - это все-

гда хорошо. В одних случаях долговые обязательства могут быть лучше акций, в других хуже. Тем не менее при рассмотрении структуры капитала мы предлагаем вам использовать следующий контрольный лист, включающий четыре критерия, в числе которых - налоги, риск, тип актива и необходимость финансового заслона.

1.Налоги. Если ваша фирма подлежит налогообложению, то увеличение объема займов снижает величину выплачиваемого компанией подоходного налога и увеличивает налог, выплачиваемый инвесторами. Если компания имеет крупные накопленные убытки, увеличение доли займов не может снизить корпорационные налоги, но увеличивает налоги на уровне физических лиц.

Конечно, вас интересует не только - платит ли компания налоги в настоящее время, но и будет ли она платить их в течение срока обращения долговых обязательств. Фирмы с высоким и стабильным потоком прибылей вероятнее всего останутся на тех же позициях в отношении выплачиваемых налогов, но, может быть, даже и они не смогут воспользоваться всеми преимуществами налоговой защиты по процентным выплатам, если будут делать слишком большие займы; поэтому мы считаем, что займы дают преимущества в налогообложении тем фирмам, которые уверены в своей способности использовать налоговую защиту по процентным выплатам, и наносят ущерб фирмам, которые имеют мало шансов воспользоваться налоговой защитой.

Помните также, что займы - это не единственный способ защиты прибылей от налогов. Например, использование метода ускоренной амортизации при начислении износа на машины и оборудование может привести к снижению корпоративных налогов.

2.Риск. Финансовые затруднения, вне зависимости от того, приводят ли они к банкротству или нет, обходятся дорого. При прочих равных условиях возникновение финансовых трудностей более вероятно для фирм с высоким деловым риском. Вот почему такие фирмы в целом выпускают меньше долговых обязательств.

3.Тип активов. По всей видимости, издержки финансовых трудностей выше у тех фирм, стоимость которых зависит от перспектив роста или нематериальных активов. Такие фирмы скорее, чем другие, откажутся от возможности прибыльного вложения капитала, и, если они оказы-

" Например, см.: В.Е. ЕскЬо. Valuation Effects of CoфOгate Debt Offerings Journal of Financial Economics. 15: 119-151. January-February. 1986.

" Мы не приводим всех теоретических обоснований концепции иерархии. Они не ограничиваются лишь тем аргументом, что "менеджеры едва ли захотят пережить падение цен на акции". Теория была разработана в статье: S.C. Myers and N.S. Majluf. Coфorate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not Have Journal of Financial Economics. 13: 187-222. June. 1984.

ций служит для инвесторов плохой новостью: сообщение о выпуске акций снижает их цену С другой стороны, выпуск долговых обязательств, видимо, вообще не воспринимается как новость, ну в крайнем случае как мелкая неприятность". Можно понять, почему финансовые менеджеры, которые едва ли захотят пережить падение цен на акции, в иерархии ставят долговые обязательства выше акций".

Перспективное Выпуская долговые обязательства, вы должны убедить кредиторов, что смо-планирование " вернуть предоставленные вам займы. Поэтому компании, которые ищут возможность финансирования посредством займов, подготавливают комплект документов, состоящий из прогнозных отчетов о прибьши и балансов. Они являются просто наиболее вероятными оценками прибьшей, активов и обязательств компании.

При подготовке отчетов вы можете обнаружить, что потоков денежных средств из внутренних источников скорее всего не хватит для погашения долгов. Этот факт сам по себе не вызывает тревоги - вспомните, что растущие фирмы всегда испытывают недостаток финансов и поэтому постоянно привлекают новый капитал. Но такая ситуация ставит перед вами два вопроса. Первый: "Можно ли отодвинуть срок погашения предполагаемого займа до тех пор, когда вы будете способны выплатить его из прибыли?" Второй: "Какова вероятность того, что фирма будет в состоянии за счет выпуска облигаций или акций собрать дополнительные средства, которые потребуются для погашения предполагаемого займа?"

Большинство менеджеров интересует не только ожидаемая прибыль; они хотят также знать, что случится, если где-то произойдет срыв. Методы, которые мы использовали в главе 10 для оценки отдельного проекта, подходят и для рассмотрения фирмы в целом. Например, прежде чем фирма приступит к выпуску долговых обязательств на крупную сумму, ее финансовые менеджеры проводят анализ безубыточности. Иначе говоря, они смотрят, на сколько могут упасть объем продаж и прибыли, не подвергая опасности способность фирмы обслуживать долг Или они смотрят, в каком положении окажется фирма при осуществлении ею альтернативного сценария. Или же они строят модель Монте-Карло, чтобы оценить в целом разброс возможных финансовых последствий.

Решения о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно. Они составляют часть разумного финансового плана, в котором принимаются во внимание будущие инвестиционные возможности, дивидендная политика фирмы и т.д. Вот почему финансовые менеджеры должны учитывать влияние выпуска долговых обязательств или акций на будущие прибьши и баланс компании.

Прогнозные отчеты о прибыли и балансы покажут будущие потребности в финансах. Но они мало что скажут вам о вашей способности собрать необходимые денежные средства. Иначе говоря, они не скажут вам, когда вы станете банкротом. Напомним, что банкротом признается фирма, рыночная стоимость которой меньше величины необходимых выплат по долговым обязательствам. Когда это происходит, акции теряют свою стоимость и акционеры не испытывают никакого желания продолжать вкладывать какой-либо капитал в фирму Если вы хотите оценить риск банкротства, вам надо получить

ваются неплатежеспособными, их активы быстро теряют свою стоимость. Поэтому фирмы с повышенной долей нематериальных активов должны делать в среднем значительно меньше займов, чем фирмы, имеюшие активы, которые легко кому-нибудь сбыть. 4. Финансовый заслон. В долгосрочной перспективе стоимость компании больше зависит от ее инвестиционных и производственных решений, нежели от ее решений по выбору источников финансирования. Поэтому вы хотите точно знать, что ваша фирма имеет достаточный финансовый заслон, т.е. легкий доступ к финансам при возникновении хороших инвестиционных возможностей. Финансовый заслон представляет особую ценность для тех фирм, которые имеют обширные перспективы роста с положительными чистыми приведенными стоимостями. Это еще одна причина, почему растущие компании, как правило, стремятся к консервативной структуре капитала.

распределение значений будущих стоимостей компании. Чтобы оценить вероятность того, что рыночная стоимость компании будет меньше объема выплат, необходимых для погашения долга, вы опять можете прибегнуть к моделированию.

18-6. РЕЗЮМЕ

В этой главе мы ставили целью вывести теорию оптимальной структуры капитала на основе соединения позиций ММ с анализом налогов и финансовых трудностей.

Стоимость фирмы равна:

Сшимость приведеннаяприведенная

при финансировании стоимость стоимость

полностью за счет налоговойфинансовых

собственного капитала заищтытрудностей.

Издержки финансовых затруднений можно классифицировать следующим образом:

1.Издержки банкротства:

а)прямые издержки, например судебные;

б)косвенные издержки, связанные с трудностями управления компанией, осуществляющей реорганизацию.

2.Издержки финансовых затруднений, грозящих перерасти в банкротство:

а)противоречие интересов акционеров и держателей облигаций фирмы в период финансовых трудностей может привести к плохим результатам текущей деятельности и плохим инвестиционным решениям; акционеры, действуя в своих интересах, могут наживаться за счет кредиторов, играя в "игры", которые снижают общую стоимость фирмы;

б)чтобы предотвратить такие игры, в кредитные соглашения включаются особые условия и оговорки, однако это увеличивает затраты, связанные с написанием, проверкой и выполнением кредитного соглашения.

Стоимость налоговой защиты - это более спорный вопрос. Ее легко можно вычислить, если нас интересуют только корпоративные налоги. В этом случае чистая экономия на налогах при привлечении займов просто равна предельной ставке налога на доход корпораций Т, умноженной на процентные выплаты Стоимость налоговой защиты обычно определяется дисконтированием по процентной ставке займа Гд. Для отдельного случая, когда величина долга постоянна:

Приведенная стоимость налоговой защиты = (" = j

Большинство экономистов привыкли думать только о преимуществах долга в налогообложении корпораций. Но основная трудность состоит в том, что многие преуспевающие фирмы вообще не имеют долгов, несмотря на существование определенных стимулов делать займы. Миллер предложил альтернативную теорию, которая может дать этому объяснение. Он считает, что чистая экономия на налогах при осуществлении корпорациями займов может оказаться равной нулю, если наряду с корпоративными налогами принять во внимание налоги на доходы физических лиц. Доход в виде процента не облагается налогом на уровне корпораций, но облагается на уровне физических лиц. Доход от акции облагается налогом на уровне корпораций, но его в значительной степени можно избежать на персональном уровне, если доход от акции принимает форму приращения капитала. Таким образом, Т - эффек-