" Мы не имеем в виду, что все авиакомпании надежны; многие из них рисковые. Но когда собственно компании не способны обеспечить вьтлату долга, это могут сделать самолеты. Если компания "Ночной полет" обанкротится, принадлежащие ей самолеты не утратят своей стоимости при использовании их другой авиакомпанией. Существует хорошо развитый вторичный рынок самолетов, так что ссуда под обеспечение самолетами имеет солидную гарантию, даже если эта гарантия предоставляется компанией с щатким финансовым положением.

18-4. ОБЪЯСНЕНИЕ ВЫБОРА ПОЛИТИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ

Финансовые менеджеры часто воспринимают решение фирмы о выборе коэффициента "долг - собственный капитал" как компромисс между налоговой защитой по процентным платежам и издержками финансовых трудностей. Конечно, вопрос о том, насколько ценна налоговая защита и какой вид финансовых затруднений представляет наибольшую опасность, спорный. Но это лишь одна из проблем, вызывающих разногласия. Рисунок 18-4 иллюстрирует дилемму, возникающую при выборе коэффициента "долг - собственный капитал".

Теория компромисса в выборе структуры капитала признает, что различные фирмы устанавливают для себя очень разные плановые коэффициенты долговой нагрузки. Компании, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки. К сожалению, компаниям, имеющим рисковые нематериальные активы, следует осуществлять финансирование главным образом за счет собственного капитала.

Если бы регулирование структуры капитала не бьшо сопряжено с издержками, каждая фирма всегда придерживалась бы планируемого коэффициента "долг - собственный капитал". Однако такие издержки все же возникают, а следовательно, возникают и трудности в установлении оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Фирмы не в силах сразу нейтрализовать случайные события, которые вызывают отклонения от планируемой структуры капитала, поэтому нам приходится наблюдать случайные различия фактических коэффициентов долговой нагрузки среди фирм, планирующих одну и ту же долю заемных средств в совокупном капитале.

В целом теория компромисса в выборе структуры капитала рисует утешительную картину. В отличие от теории ММ, которая, очевидно, гласит, что фирмы должны делать как можно больше долгов, теория компромисса избегает крайностей и дает рациональное объяснение умеренным коэффициентам долговой нагрузки.

Но каковы реальные факты? Может ли теория компромисса в выборе структуры капитала объяснить, как фирмы поступают на самом деле?

Ответ - "и да, и нет". "Да", потому что теория компромисса успешно объясняет, почему структуры капиталов многих отраслей различаются между собой. Высокотехнологичные растущие компании, например с рисковыми, главным образом нематериальными активами, как правило, имеют относительно небольшую величину долга. Авиакомпании могут себе позволить и действительно делают крупные займы, поскольку их активы являются материальными и достаточно надежными".

Теория компромисса также помогает понять, какого рода компании "приватизируются" посредством выкупа за счет займа. Это происходит при приобретении открытых акционерных компаний частными инвесторами, которые оплачивают значительную часть продажной цены компании в кредит. Обычно компании, выступающие объектом поглощения этим способом, являются зрелыми "денежными коровами" с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью перспектив роста, что вполне соответствует теории компромисса, поскольку это и есть тот тип компаний, которым следует иметь высокие коэффициенты долговой нагрузки.

ТеорияСуществует альтернативная теория, которая могла бы объяснить обратную

иерархии связь между коэффициентами рентабельности и долговой нагрузки.

1.Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.

2.Они устанавливают плановый коэффициент дивидендных вьшлат в со-

" Отметим, что Chrysler выпустила акции после того, как вышла из финансового тупика. Когда на горизонте замаячила угроза финансового бедствия, она не пыталась предотвратить его посредством увеличения акционерного капитала. Почему? Вернитесь к разделу 18-3 (см.: "Отказ от вложения акционерного капитала: ифа вторая"). " Например, Карл Кестер, исследуя финансовую политику фирм США и Японии, обнаружил, что в обеих странах высокая балансовая рентабельность являлась статистически самой значимой переменной, различающей компании с высокой и низкой долей долга. См.: Capital and Ownership Structure: A Comparison of United and Japanese Manufacturing Coфorations Financial Management. 15: 5-16. Spring. 1986. Здесь мырассматриваем долг как часть балансовой, или восстановительной, стоимости активов компании. Прибыльные компании не могут делать займы, составляющие ббльшую часть их рыночной стоимости. Более высокие прибыли предполагают более высокую рыночную стоимость, а также дают более весомые стимулы делать займы. " Данное описание является переложением работы: S.C. Myers. The Capital Structure Puzzle Journal of Finance. 39: 581-582. July 1984. В основном данный раздел следует аргументации Майерса.

Кроме того, теория компромисса гласит, что компании, обремененные очень большим долгом - настолько большим, что они не способны оплатить его за счет внутренних источников, - должны выпускать акции, ограничивать размер дивидендов или распродавать активы, чтобы получить денежные средства для восстановления структуры капитала. И опять же мы можем найти множество подтверждаюших это примеров. В январе 1984 п Texaco сделала в банковском консорциуме заем в размере 8 млрддол., чтобы финансировать приобретение компании Getty Petroleum. (Кредит был оформлен и открыт для Texaco в течение двух недель!) К концу 1984 г. Texaco собрала около 1,8 млрд дол. для погашения долга, главным образом за счет распродажи активов и приостановки роста дивидендов. Компания Chrysler, которая в 1983 г оказалась близка к банкротству для восстановления консервативной структуры капитала выпустила новые акции на сумму 432 млн дол."

С другой стороны, теория компромисса не может дать объяснение другим явлениям. Она не в состоянии объяснить, почему некоторые из наиболее преуспеваюших компаний обходятся небольшой суммой долга. Вспомним компанию Merck, которая, как видно из таблицы 18-Зо, осуществляет финансирование главным образом за счет выпуска акций. Мы допустили, что наиболее ценными активами Merck являются нематериальные активы - результат исследований и разработок в области фармакологии. Нам известно, что там, где преобладают нематериальные активы, проявляется тенденция к консервативной структуре капитала. А вот Merck, среди прочих особенностей, имеет очень крупную задолженность по налогу на прибыль (360 млн дол. в 1986 г) и самый высокий возможный рейтинг кредитоспособности. Она может делать достаточно крупные займы, чтобы сэкономить на налогах десятки миллионов долларов, не заботясь о возможных финансовых проблемах.

На примере компании Merck выявляется необычный факт, касающийся структуры капитала: большинство прибыльных компаний вообще делают минимум займов". Здесь теория компромисса не срабатывает, поскольку предполагает ровно обратное: согласно теории компромисса, высокие прибыли означают большие возможности по обслуживанию долга и большую необходимость налоговой защиты, а следовательно, и более высокий плановый коэффициент долговой нагрузки.

° G.Donaldson. Софога1е Debt Capacity. Division of Research, Graduate School of Business Administration, Harvard University, Cambridge, Mass., 1961. P 54.

ответствии со своими инвестиционными возможностями и пытаются избегать неожиданных изменений размера дивидендов.

3.Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда и нет Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства в легкореализуемые ценные бумаги. Если нет, фирмы в первую очередь тратят остатки денежных средств или продают свои легкореализуемые ценные бумаги.

4.Если требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускают наиболее надежные ценные бумаги, те. начинают с выпуска облигаций, затем, скорее всего, выпускают "смешанные" ценные бумаги, такие, как конвертируемые облигации, и как крайний случай - акции.

В этом случае нет никакого определенного планового соотношения долга и собственного капитала, поскольку существует два вида собственного капитала - внутренний и внешний, один в верхней части иерархии, другой - в нижней. Коэффициент долговой нагрузки любой фирмы отражает ее кумулятивные потребности во внешнем финансировании.

Теория иерархии объясняет, почему наиболее рентабельные фирмы в целом делают меньше займов - не потому, что они нацелены на низкие коэффициенты долговой нагрузки, а потому, что у них нет потребности в деньгах из внешних источников. Фирмы с более низкими показателями рентабельности выпускают долговые обязательства, поскольку не имеют собственных средств, достаточных для осуществления своих инвестиционных программ, и поскольку долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источников финансирования.

В основе теории иерархии лежат: 1) стабильная дивидендная политика, 2) предпочтение внутренних источников средств и 3) антипатия к выпуску акций. Мы не будем снова останавливаться на дивидендной политике, которой посвящена глава 16, но о пунктах 2) и 3) несколько слов сказать стоит.

Некоторые думают, что финансовые менеджеры не стремятся к оптимальным решениям по финансированию, а просто идут по пути наименьшего сопротивления. Если это действительно так, то первый их выбор падет на внутренние средства. Внутренние финансы освобождают финансовых менеджеров от контактов с внешними инвесторами и от "дисциплинирующего влияния рынка ценных бумаг". Если же они вынуждены искать внешние источники финансирования, то следующими на пути наименьшего сопротивления будут долговые обязательства. Кто захочет оказаться "под прицелом гласности и общественного внимания", непременно сопровождающих выпуски акций"?

Так или иначе существование иерархии можно объяснить вполне рациональными экономическими причинами, например различиями в расходах на эмиссию ценных бумаг Разумеется, внутреннее финансирование не связано ни с какими расходами на эмиссию ценных бумаг, но если требуются деньги извне, расходы на эмиссию долговых обязательств меньше, чем расходы на эмиссию акций. Таким образом, имеет смысл использовать нераспределенную прибыль, а не внешний капитал и создавать финансовый заслон в виде денежных средств, легко реализуемых рыночных ценных бумаг или неиспользованной кредитоем-кости, снижая тем самым опасность вынужденного выпуска акций в будущем.

Кроме того, финансовых менеджеров беспокоит, что выпуск акций подает инвесторам предупреждающий сигнал. Вспомним из главы 15, что выпускак-