назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [ 163 ] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


163

И наконец, вкратце, еще три игры

Как и в других играх, соблазн сыграть особенно силен, когда возникают финансовые проблемы.

1.Схватить и бежать. Акционеры неохотно помещают свои деньги в фирму в период финансовых затруднений, но они рады изъять их - в виде денежных дивидендов, например. Рыночная стоимость акций фирмы снижается на сумму меньшую, чем величина выплачиваемых дивидендов, поскольку снижение стоимости фирмы делится с кредиторами. Эта игра представляет собой просто обратный случай отказа от вложения акционерного капитала.

2.Игра на время. Когда фирма испытывает финансовые затруднения, кредиторы, вероятно, хотят спасти хоть какое-то имущество, заставляя фирму расплачиваться по счетам. Акционеры, естественно, стремятся оттянуть оплату как можно на дольше. Есть множество способов это сделать, например путем изменения методов учета, чтобы скрыть истинные размеры проблемы, поощряя ложные надежды на спонтанное восстановление, или путем ограничения расходов на воспроизводство, исследования и разработки и т. д., чтобы результаты текущей деятельности за данный год выглядели лучше.

3.Искушение и срыв. В эту ифу не всегда ифают во время финансовых трудностей, но это наиболее короткий путь к ним. Вы начинаете с консервативной структурой капитала, выпуская офаниченное количество относительно надежных облигаций. Неожиданно вы срываетесь и выпускаете большее количество облигаций. В результате все ваши облигации перемещаются в категорию рисковых, а все потери капитала выпадают на "старых" держателей облигаций. Потери капитала для держателей облигаций одновременно являются приростом капитала для акционеров.

Самый драматичный пример игры по принципу "искушение и срыв" произошел в октябре 1988 г, когда руководство RJR Nabisco заявило о намерении приобрести свою компанию посредством выкупа за счет займа. Компания вступила в игру, в которой существующие акции выкупались бы у акционеров и компания "приватизировалась". Расходы, связанные с выкупом, почти полностью были бы покрыты за счет выпуска облигаций. Новая частная компания начала бы свое существование с чрезвычайно высокой долей заемного капитала.

RJR Nabisco имела в обращении облигации, рыночная стоимость которых составляла 2,4 млрддол. Сообщение о предполагаемом выкупе компании посредством нового займа снизило рыночную стоимость облигации на 298 млн дол."

Какова цена этих игр

Почему кто-то должен осуждать эти игры, если в них играют с разрешения взрослых? Потому что они означают плохие инвестиционные и хозяйственные решения.

Чем больше займов делает фирма, тем сильнее стремление сыграть в игру (при условии, что финансовый менеджер действует в интересах акционеров). Увеличивающаяся нестыковка плохих решений в будущем заставляет инвесторов занижать приведенную рыночную стоимость фирмы. Снижение стоимости сказывается на кошельках акционеров. Потенциальные кредиторы, понимая, что игра пойдет за их счет, защищают себя требованием лучших условий.

Поэтому в конечном счете в интересах самих акционеров прекратить подобные попытки. Наиболее легкий способ - офаничивать займы уровнем, при котором долг фирмы надежен или почти надежен.

" Мы благодарим за эти данные Пола Аскита. Компания RJR Nabisco в конце концов стала частной, но была приобретена не своим руководством, а другим партнерством, специализирующимся на подобных выкупах. Мы обсудим эту сделку в главе 23.



" Держатели облигаций компании RJR Nabisco могли бы оказаться в лучшем положении, если бы имели действенное соглашение, защищающее их от значительного роста финансовой зависимости. Мы обсудим такие соглашения и остальные особые условия кредитных соглашений в разделе 24-5.

Но предположим, что преимущестю в налогообложении, связанные с долгом, подталкивают фирму к увеличению доли заемного капитала и повышают вероятность невыполнения обязательств или возникновения финансовых трудностей. Сушествует ли какой-нибудь способ убедить потенциальных кредиторов в том, что никаких игр не будет? Очевидный выход из положения - предоставить кредиторам право накладывать вето на потенциально опасные решения.

Здесь мы сталкиваемся с экономическим обоснованием особых условий, которые оговариваются в соглашениях о займах. Соглашения о выпуске долговых обязательств почти всегда ограничивают дивиденды или эквивалентные выплаты акционерам; например, фирме не позволительно платить больше, чем она зарабатывает. Дополнительные займы почти всегда лимитированы. Например, многие компании, согласно условиям существующих письменных соглашений об эмиссии облигаций, не вправе выпускать какие-либо облигации, если отношение их прибылей к сумме процентных выплат не превышает 2,0".

Иногда фирмы могут продавать активы или осуществлять крупные инвестиции исключительно с разрешения кредиторов. Риски "игры на время" снижаются определением методов учета и доступом кредиторов к бухгалтерским документам и финансовым прогнозам фирмы.

Конечно же, эти особые условия не могут полностью решить проблему для фирм, которые настойчиво стремятся выпускать рисковые долговые обязательства. Особым условиям присущи свои издержки; чтобы сэкономить деньги, вы должны тратить деньги. Кроме того, издержки возникают и при усилении контроля кредиторов за деятельностью фирмы. Кредиторы несут расходы, связанные с контролем, и требуют компенсации за это в виде более высоких процентных ставок; таким образом, в конечном итоге расходы на осуществление такого контроля несут акционеры.

Возможно, ббльшая часть издержек особых условий связана с их влиянием на хозяйственные и инвестиционные решения. Например, стремление избежать игры в "перенос риска" может также помешать фирме в поиске хороших инвестиционных возможностей. Как минимум, это означает, что из-за кредиторов возникают задержки в выявлении важных направлений инвестирования. В некоторых случаях кредиторы могут наложить запрет на высокорисковые инвестиции, даже если их чистая приведенная стоимость положительна. Кредиторы могут оказаться в проигрыше от переноса риска, даже когда общая рыночная стоимость фирмы возрастает. На самом деле кредиторы зачастую играют по своим правилам, заставляя фирму оставаться при деньгах или при активах с низким риском даже ценой отказа от хороших проектов.

Таким образом, кредитные соглашения не в состоянии охватить всех возможных проявлений перечисленных нами игр. Любая попытка сделать это обходится чрезвычайно дорого и в любом случае обречена на неудачу Не хватит воображения, чтобы учесть все обстоятельства, способные привести к ошибкам. Нас всегда будут подстерегать неожиданности, о которых мы никогда бы и не подумали.

Мы надеемся, что у вас не создалось впечатления, будто менеджеры и акционеры всегда поддаются искушению, если их не сдерживать. Обычно они сдерживаются по собственной воле, не только благодаря стремлению к честной игре, но и по прагматическим соображениям: фирма или индивидуум, которые извлекают сегодня большую прибьшь за счет кредиторов, встретят холодный прием, когда придет время делать новый заем. Агрессивные игры ведутся только самыми отьяв-ленными мошенниками или фирмами, которые попали в чрезвычайно затруднительное финансовое положение. Фирмы ограничивают свои займы как раз потому что не хотят сталкиваться с трудностями и подвергать себя искушению сыграть.



Издержки финансовых трудностей различны при разных типах активов

" Предположим, что единственный актив вашей фирмы - крупный отель, расположенный в деловой части города, - полностью заложен. Наступил кризис, плата за проживание упала, и вы не в состоянии платить по закладной. Кредитор вступает во владение отелем и продает его новому владельцу и управляющему Вы используете сертификаты акций вашей фирмы в качестве обоев.

Каковы издержки банкротства? В этом примере, вероятно, очень небольшие. Стоимость отеля, конечно, оказалась намного меньше, чем вы полагали, но из-за отсутствия постояльцев, а не из-за банкротства. Банкротство не принесло ущерба самому отелю. Прямые издержки банкротства ограничиваются такими статьями, как судебные издержки и плата юристам, комиссия, взимаемая при продаже недвижимости, и время, которое кредитор потратил, разбираясь с делами.

Допустим, ситуация, в которой оказался "Отель разбитых сердец", повторяется для компании "Электронный птенчик". Все то же самое, за исключением основных реальных активов - речь идет не о недвижимости, а о высокотехнологичном действующем предприятии, растущей компании, наиболее ценными активами которой являются технология, благоприятные инвестиционные возможности и используемый ею "человеческий капитал".

Если "Птенчик" попадет в беду акционеры с неохотой станут вкладывать деньги в расчете на возможности ее роста. Неудачное инвестирование гораздо более вероятно для "Электронного птенчика", чем для "Отеля разбитых сердец".

Если в конце концов "Птенчик" окажется неплатежеспособным по своему долгу, кредитору вероятно, будет очень трудно получить деньги посредством распродажи активов. Многие из них неосязаемы и имеют стоимость, только будучи частью действующего предприятия.

Сможет ли "Птенчик" удержаться на плаву преодолев неплатежеспособность и реорганизацию? Наверно, это не настолько безнадежно, как было бы со свадебным тортом, попавшим в стиральную машину, но все же сопряжено с рядом серьезных проблем. Во-первых, вероятность ухода из компании ключевых работников в этом случае выше, чем если бы фирма никогда не сталкивалась с финансовыми трудностями. Возможно, возникнет необходимость в предоставлении особых гарантий потребителям, сомневающимся в способности фирмы по-прежнему обслуживать свою продукцию. Энергичное инвестирование в новые виды продукции и технологию может оказаться затруднено; нужно убедить каждую группу кредиторов в том, что каждая новая инвестиция фирмы в рисковый проект - в их интересах.

Некоторые активы, подобные хорошей коммерческой недвижимости, могут почти безболезненно пережить банкротство и реорганизацию; стоимость других активов, возможно, значительно снизится. Наибольший ущерб наносится нематериальным активам, которые обеспечивают жизнеспособность фирмы как действующего предприятия, например технологиям, "человеческому капиталу", репутации. Возможно, поэтому доля заемного капитала низка в фармацевтической промышленности, где стоимость фирмы определяется постоянными успехами в области исследований и разработок, и в сфере услуг, где стоимость зависит от "человеческого капитала". Мы также можем понять, почему высокорентабельные растущие компании, такие, как Microsoft или Digital Equipment Corporation, осуществляют финансирование главным образом за счет собственного капитала".

Мораль этих примеров следующая: думайте не только о возможных неприятностях, связанных с займами; подумайте также о стоимости, которую можно потерять, если эти неприятности возникнут.

" В недавнем эмпирическом исследовании утверждается, что фирмы, обладающие в основном нематериальными активами, меньще прибегают к заимствованию. См.: М. Long and L Malitz. The Investment-Financing Nexus: Some Empirical Evidence Midland Coфorate Finance Journal. 3: 53-59. Fall 1985.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [ 163 ] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]