назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [ 162 ] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


162

Но как банкротство могло стоить 1,5 млрд аол.? У Texaco был здоровый и прибыльный бизнес, и поэтому для нее маловероятно возникновение такого рода проблем, с которыми столкнулась Репп Central. Мы затрудняемся объяснить, какие именно основания позволили фондовому рынку предсказать столь крупные издержки банкротства, какие представлены в таблице 18-4".

Финансовые трудности без банкротства

Не каждая фирма, испытывающая финансовые затруднения, становится банкротом. Если фирма в состоянии наскрести достаточно денег, чтобы выплачивать проценты по своим облигациям, она может отсрочить банкротство на многие годы. На самом деле возможна ситуация, когда фирме удается и погасить свои долги, и в то же время избежать банкротства.

Когда фирма попадает в трудное положение, и акционеры и держатели облигаций хотят, чтобы она вышла из него, но в други)( отношениях их интересы могут противоречить друг другу Во время финансовых осложнений держатели ценных бумаг подобны многим политическим партиям - едины в общих вопросах, но вздорят между собой по любой частной проблеме.

Финансовые трудности обходятся дорого, когда противоречие интересов касается текущей деятельности, инвестиций и решений по финансированию. Акционеры стремятся отказаться от обычных целей максимизации общей рыночной стоимости фирмы и вместо этого преследуют свои более узкие цели. Они пытаются играть на деньги своих кредиторов. Сейчас мы покажем, как подобные игры могут повлиять на величину издержек финансовых затруднений.

Ниже представлен текущий баланс компании "Циркулярная пила" по учетным Данным:

Компания "Циркулярная пила" (балансовая стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Здесь мы сделаем допущение, что в обращении находятся только одна акция и одна облигация. Акционер является также и менеджером. Еще один человек держит облигацию.

Теперь представим баланс по рыночной оценке - явный случай финансовых трудностей, поскольку номинальная стоимость задолженности "Циркулярной пилы" (50 дол.) превышает общую рыночную стоимость фирмы (30 дол.):

Компания "Циркулярная пила" (рыночная стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Если срок погашения облигаций наступает сегодня, владелец "Циркулярной пилы" не сможет выполнить свои обязательства, и фирма становится банкротом. Но предположим, что срок погашения на самом деле наступит через год, что у "Циркулярной пилы" будет достаточно денег, чтобы просуществовать

" Банкротство Texaco описано в статье: L. Summers and D.M. Cutler The Cost of Conflict and Financial Distress: Evidence from the Texaco-Pennzoil Litigation RAND Journal of Economics. 19:157-172. Summer 1988.



этот год, и что держатель облигации не сможет "задавать вопросы" и ускорить банкротство до того срока.

Один год отсрочки объясняет, почему акция фирмы все еще чего-то стоит Ее владелец, имея возможность отложить погашение долга, делает ставку на удачу которая спасет фирму Эта ставка достаточно рискованная - владелец фирмы выиграет только в том случае, если стоимость фирмы возрастет с 30 дол. до более чем 50 дол.° Но владелец фирмы обладает секретным оружием: он контролирует инвестиционную и производственную стратегии.

Перенос риска: Предположим, что "Циркулярная пила" имеет 10 дол. наличных денег Воз-

игра первая

пикает следующая инвестиционная возможность

Сейчас

Возможные доходы в следующем году

Инвестировать 10 дол.

120 дол. (вероятность 10%) О дол. (вероятность 90%)

Это - абсолютно авантюрный и, вероятно, проигрышный проект Но вы можете понять, почему владелец фирмы во что бы то ни стало попытается его предпринять. Почему не воспользоваться шансом? "Циркулярная пила", вероятно, в любом случае разорится, поэтому владелец фирмы сильно рассчитывает на деньги держателя облигаций. Но владелец получит гораздо больше, если проект окупится.

Допустим, что чистая приведенная стоимость проекта равна -2 дол., но он так или иначе будет осуществлен. Поэтому стоимость фирмы снизится на 2 дол. Новый баланс "Циркулярной пилы" может выглядеть следующим образом:

Компания "Циркулярная пила" (рьшочная стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Стоимость фирмы снизилась на 2 дол., но владелец фирмы выиграл 3 дол., поскольку стоимость облигации снизилась на 5 дол. 10 дол. денежных средств, используемых для обеспечения облигаций, замещены очень рискованным активом стоимостью всего лишь 8 дол.

Таким образом, игра была сыграна за счет держателя облигации. Игра иллюстрирует следующее общее положение. Акционеры фирм, осуществляющих займы, выигрывают, когда деловой риск возрастает. Финансовые менеджеры, которые действуют непосредственно в интересах своих акционеров (и вопреки интересам кредиторов), отдадут предпочтение более рисковым проектам перед менее рисковыми. Они даже могут предпринимать рисковые проекты с отрицательной чистой приведенной стоимостью.

" Здесь мы не будем останавливаться на том, как узнать, является ли цена акции в 5 дол. достаточной, чтобы акционер погасил долг Мы подойдем к этому вопросу в главе 20, когда будем обсуждать оценку опционов.

2 Это снижение стоимости облигации на 5 дол. получено нами не в результате точного расчета. Мы просто делаем правдоподобное допущение. Инструменты, необходимые для вычисления, приводятся в главе 20.



Такая извращенная стратегия планирования долгосрочных вложений, очевидно, дорого обходится и фирме и экономике в целом. Почему мы проводим здесь связь между издержками и финансовыми проблемами? Потому что искушение сыграть в эту игру особенно велико именно тогда, когда высока вероятность оказаться в неплатежеспособном состоянии. Exxon никогда не вложит деньги в авантюрный проект с отрицательной чистой приведенной стоимостью. Поэтому ее кредиторы неуязвимы в игре такого типа.

Отказ от вложения акционерного капитала: игра вторая

Мы увидели, что акционеры, действуя в своих сиюминутных узких интересах, могут предпринимать проекты, которые снижают общую рыночную стоимость их фирмы. Это ошибки преднамеренные. Однако противоречие интересов акционеров и кредиторов может также вести к случайным ошибкам.

Допустим, что "Циркулярная пила" не в состоянии наскрести ни крохи денег и, следовательно, не может пуститься в авантюры. Но возникает благоприятная инвестиционная возможность: относительно надежные активы стоимостью 10 дол. с приведенной стоимостью 15 дол. и чистой Приведенной стоимостью +5 дол.

Сам по себе проект не спасет "Циркулярную пилу", но это уже шаг в верном направлении. Мы можем поэтому ожидать, что компания выпустит на 10 дол. новых акций и воспользуется данной благоприятной инвестиционной возможностью. Предположим, что первоначальному владельцу предлагаются две новые акции за 10 дол. с оплатой в денежной форме. Проект осуществляется. Новый баланс будет выглядеть следующим образом:

Компания "Циркулярная пила" (рыночная стоимость, в дол.)

Чистый оборотный капитал

Облигации в обращении

Основные средства

Обыкновенные акции

Итого активы

Итого обязательства

Общая стоимость фирмы увеличивается на 15 дол. (10 дол. нового капитала и 5 дол. чистой приведенной стоимости.) Отметим, что ее облигация теперь стоит не 25 дол., а 33 дол. Держатель облигации получает приращение капитала в размере 8 дол., поскольку к активам фирмы добавились новые надежные активы стоимостью 15 дол. Вероятность неплатежеспособности снижается, а доход держателя облигации, если такое все же случится, увеличивается.

Акционер теряет ровно столько, сколько выигрывает держатель облигации. Стоимость акции повышается не на 15 дол., а на 15-8 =7 дол. Владелец фирмы вкладывает 10 дол. свежего акционерного капитала, но приобретает только 7 дол. рыночной стоимости.

Опять наш пример иллюстрирует общее положение. При неизменном деловом риске любое увеличение стоимости фирмы делится между держателями облигаций и акционерами. Стоимость любой инвестиционной возможности для акционеров фирмы снижается, поскольку выгоды от проекта должны быть поделены с держателями облигаций. Таким образом, вложение акционерного капитала может оказаться не в интересах акционеров, даже если это инвестиционная возможность с положительной чистой приведенной стоимостью.

Теоретически с этой проблемой сталкиваются все фирмы, находящиеся в финансовой зависимости, но она становится более острой, когда фирма испытывает финансовые трудности. Чем выше вероятность неплатежеспособности, тем больше должны получать держатели облигаций от инвестиций, которые увеличивают стоимость фирмы.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [ 162 ] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]