назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [ 161 ] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


161

т. е. они требуют более высокой обещанной процентной ставки. Это снижает возможные доходы акционеров и снижает приведенную рыночную стоимость их акций.

Реальные издержки банкротства

Издержки банкротства можно подсчитать быстро. Журнал Aviation Week and Space Technolodgy сообщил в 1984 т., что судебные издержки и оплата специалистов при банкротстве Braniff International Coфoгation составили 12 млн дол.; в случае банкротства компании Continental Airlines судебные издержки достигали примерно 2 млн дол. в мecяц Несмотря на внушительные цифры, издержки не составили сколько-нибудь значительную долю в стоимости активов этих авиакомпаний. Например, в 1984 г. один самолет Боинг-747 стоил 95 млн дол.

Дж.Б. Уорнер привел данные о судебных и административных издержках банкротства 11 железных дорог". Средняя величина издержек за много лет составила примерно 2 млн дол. (В среднем потребовалось 13 лет, чтобы железные дороги были реорганизованы и избавились от судебных разбирательств по банкротству У одной железнодорожной компании это заняло 23 года.)

2 млн дол. - не маленькие расходы. Но в среднем на долю издержек приходилось лишь 5,3% оцененной непосредственно перед банкротством общей рыночной стоимости облигаций и акций железнодорожных компаний. А по отношению к рыночной стоимости за 5 лет до банкротства, когда фирмы находились в лучшем положении, эти издержки составили лишь 1,4%. Это очень небольшая величина. Предположим, что вы являетесь финансовым менеджером железнодорожной компании, имеющей 20%-ную вероятность стать банкротом в течение 5 лет". Используя результаты Уорнера, вы следующим образом приблизительно вычислите приведенную стоимость издержек банкротства:

Ожидаемые вероятность издержки - банкротства

издержки банкротства как доля текущей рыночной стоимости фирмы

= 0,2 X 0,014 (стоимости фирмы)= 0,0028 (стоимости фирмы). Дисконтируем эту величину на 5 лет назад, скажем, по ставке 8%: Приведенная стоимость издержек банкротства =

0,0028

(стоимости фирмы) = 0,0019 (стоимости фирмы). (1,08)

Просто. Конечно, данные Уорнера относятся только к железным дорогам. Судебные и административные издержки могут составить ббльшую долю стоимости фирмы, например для некоторых промышленных фирм".

12 Aviation Week and Space Technolodgy 1984. April 23. R35.

J.B. Women. Bankruptcy Costs: Some Evidence Journal of Finance. 26: 337-348. May 1977.

Инвесторы не могли бы предсказать банкротство железной дороги за 5 лет до того, как оно произошло. Мы имеем в виду, что у железнодорожных компаний, подобных тем, что рассматривал Уорнер, была 20%-ная вероятность стать банкротом в течение 5 лет Это одно лишь предположение, но оно подходит для наших целей не хуже любого другого.

15 Издержки банкротства, вероятно, окажутся выше для небольших фирм; банкротствам, как и многим другим экономическим процессам, присущ эффект масштаба, т. е. экономия, обусловленная масштабами деятельности.



Прямые издержки банкротства в сравнении с косвенными

"До сих пор мы обсуждали прямые (т. е. судебные и административные) издержки банкротства. Но существуют и косвенные издержки, которые практически невозможно оценить. И все же мы приведем реальные доказательства их значимости.

Косвенные издержки отражают трудности функционирования железнодорожной - или любой другой - компании, пока она находилась в положении банкрота. Усилия руководства фирмы предотвратить дальнейшее падение бизнеса часто подрываются проволочками и путаницей в законодательстве о банкротстве.

Фирма Репп Central Railroad разорилась в июне 1970 т. Четыре года спустя, когда дело о банкротстве подходило к концу еженедельник Business Week опубликовал статью под названием "Почему Репп Central развалилась на части". Вот несколько выдержек.

Преследуемая разгневанными кредиторами - некоторые из которых даже хотят ее закрытия, чтобы вернуть свои деньги, - железная дорога вынуждена продолжать функционировать в то время, когда она едва держится без вливания крупных сумм, необходимых для перестройки ее мощностей. Однако эти суммы недосягаемы до тех пор, пока не станет ясно, что железная дорога может быть реорганизована.

Репп Central могла бы добыть деньги, продав некоторые из своих активов, но ее кредиторы, естественно, были против этого.

...Из-за недостатка денег возникло множество других проблем. Для каждого в Рет Central мучительно осознавать, что существует огромный источник капитала, к которому невозможно прикоснуться. Например, почти половина заброшенных шахт Allegheny Mountaine забита старыми машинами Репп Central, которые можно превратить в лом. При сегодняшних ценах на лом они представляют собой потенциальную золотую жилу Но кредитор не позволят превратить эти активы в деньги, которые были бы реинвестированы в имущество, так как имущество день за днем гриходит в негодность.

Кредиторы также заинтересованы в разумном использовании мощностей.

И проблемы кредиторов на этом не заканчиваются. Между Индианаполисом и Терр-Хот проложены две двухколейные высокоскоростные железнодорожные линии - Пенсильванская и Нью-Йоркская центральная, - отстояшце друг от друга не более чем на три мили. После слияния большая часть перевозок приходилась на старую Нью-Йоркскую, а на втором пути Пенсильванской линии велись восстановительные работы. Тем не менее на старой Пенсильванской линии имеется 11 миль двойных путей, находящихся в идеальном состоянии, которые выдерживают нагрузку в 132 фунта. Они очень нужны старой Нью-Йоркской центральной, где двухстороннее сообщение и запущенное состояние линий сокращают скорость движения на большинстве участков до 10 миль в час.

Очевидно, что нужно использовать хорошие дороги Репп Central. К сожалению,

... дороги принадлежат филиалу Pennsy, который также находится в процессе реорганизации, и кредиторы ие позволят передать активы филиалу Нью-Йоркской центральной, иначе как исключительно за "живые деньги", которых, конечно, нет в наличии".

" С особого разрешения перепечатано из: Business Week. 1974. 12 October McGraw-Hill., New York, NY 10020. All rights reserved.



Мы не знаем, какова сумма прямых и косвенных издержек банкротства. Мы думаем, они составляют значительную величину особенно для крупных фирм, для которых судебные разбирательства могут быть долгими и запутанными. Возможно, лучшим доказательством этого служит нежелание кредиторов ускорять банкротство. В принципе для них было бы выгоднее как можно скорее прекратить агонию и завладеть активами. Вместо этого кредиторы часто предпочитают не видеть проблемы в надежде, что фирма переживет трудные времена. Они это делают отчасти для того, чтобы избежать издержек банкротства". Среди финансистов бытует поговорка: "Займите 1000 дол., и вы получите банкира. Займите 10 ООО ООО дол., и вы получите партнера".

А вот совсем свежие сведения о прямых и косвенных издержках банкротства. 10 апреля 1987 г фирма Texaco объявила о банкротстве, удивив многих инвесторов и финансовых экспертов. Самым крупным ее кредитором была компания Pennzoil, которой Texaco задолжала 10,5 млрд дол. из-за убытков, понесенных в результате поглошения компанией Texaco в 1984 т. компании Getty Oil*. Texaco вела переговоры с Pennzoil, пытаясь снизить стоимость ее претензий - которые Texaco оспаривала, - в обмен на немедленный денежный расчет. Когда переговоры провалились, Texaco обратилась в суд по делам несостоятельных должников.

В таблице 18-4 показано, что цена акции Texaco упала с 31,875 дол. до 28,50 дол. после объявления о банкротстве, и совокупная стоимость ее акций уменьшилась на 817 млн дол. В то же время стоимость акций Pennzoil снизилась на 628 млн дол. Мы не знаем, что именно случилось с другими кредиторами Texaco, но стоимость их активов тоже не могла возрасти. Следовательно, банкротство снизило рыночную стоимость активов Texaco (и требований на них) по крайней мере на 817 + 628 = 1445 млн дол., те. приблизительно на 1,5 млрддол. Мы можем рассматривать эти потери как оценку фондовым рынком приведенной стоимости прямых и косвенных издержек банкротства Texaco.

ТАБЛИЦА 18-4

Когда Texaco объявила о своем банкротстве, цена ее акции упала на 3,375 дол. Крупнейшим кредитором Texaco была компания Pennzoil, цена ее акций тоже упала на 15,125 дол. за акцию. Совокупная рыночная стоимость акций обеих компаний снизилась на 1445 млн дол.

Цена акции (в дол.)

Пятница

Понедельник

Количество

Изменение

10 апреля

13 апреля

Изменение

акций

стоимости

1987 г.

1987 г.

(в млн)

(в млн дол.)

Texaco

31,875

28,50

- 3,375

-817

Pennzoil

92,125

77,00

- 15,125

41,5

-628

Всего

- 1445

" Есть и другая причина. Кредиторы не всегда имеют абсолютный приоритет при банкротстве. Абсолютный приоритет означает, что кредиторам должны быть возмещены их инвестиции в полном объеме, до того как акционеры получат хоть цент Иногда проводятся такие реорганизации, которые дают "каждому по чуть-чуть" даже несмотря на то, что кредиторам не выплачены их деньги в полном объеме. Таким образом, кредиторы никогда не могут быть уверены в том, сколько они получат в случае банкротства.

" Pennzoil заключила сделку о покупке Getty когда Texaco предложила более высокую цену В конце концов Texaco выиграла, но Pennzoil обратилась в суд, считая, что действия Texaco привели к разрыву договора, заключенного между Pennzoil и Getty Суд согласился с этим и обязал Texaco заплатить 11,1 млрд дол. После апелляции эта сумма была уменьшена, но тем не менее вместе с процентами понесенные убытки к апрелю 1987 г составляли 10,5 млрддол.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [ 161 ] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]