назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [ 157 ] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


157

(1-Т,,)(1-Т.)

Это предполагает два особых случая. Первый: допустим, что весь доход по акциям исчерпывается дивидендами или что прибыль от приращения капитала реализуется немедленно. Тогда доходы по долговым обязательствам и акциям на уровне физических лиц облагаются по одной и той же эффективной ставке налога. Но при Т= относительное преимущество зависит только от ставки корпоративного налога:

Относительное преимущество =---= ---.

(J-T,,)(1-TJ 1-Т

В этом случае мы можем забыть о налогах с физических лиц. Налоговое преимущество займов для корпораций точно соответствует расчетам ММ. Они

Для более детального знакомства с вопросом см. главу 16, раздел 16-5. Отметим, что, для упрощения, мы не принимаем во внимание институциональных инвесторов, например банки, для которых установлена верхняя ставка на уровне 34%. Безусловно, банки защищают свои процентные доходы, выплачивая проценты кредиторам и вкладчикам. Конечно, персональные налоги снижают долларовую сумму налоговой защиты по процентам, выплачиваемым корпорациями, но соответствующая ставка дисконта для потоков денежных средств за вычетом налога с физических лиц будет также ниже. Если инвесторы хотят предоставлять ссуды с ожидаемой доходностью до удержания персональных налогов Гд, тогда они должны согласиться на доходность после удержания налогов г (\ - Т),гае Т - предельная ставка индивидуального подоходного налога. Таким образом,мы можем посчитать стоимость налоговой защиты для случая постоянного размера долга после удержания налогов с физических лиц:

Tx(r„D)x(l-T )

Приведенная стоимость налоговой защиты =- = TD.

ГоХ(1-Т,)

Это возвращает нас к нащей предыдущей формуле стоимости фирмы:

Стоимость фирмы=стоимость при финансировании за счет собственного капитала+Tfi.

имеющих отношение к корпорациям. "Все налоги" включают в себя также налоги на доходы держателей облигаций и акционеров, как физических лиц.

На рисунке 18-1 показано, как леверидж влияет на корпоративные налоги и налоги с физических лиц. В зависимости от структуры капитала фирмы часть операционной прибыли будет поступать инвесторам либо в виде процентов по долговым обязательствам, либо в виде прибыли по акциям (дивидендов или приращения капитала), т. е. доллары могут попадать в любой из прямоугольников на рисунке 18-1.

Отметим, что на рисунке 18-1 делается различие между - налоговой ставкой на доход физических лиц в виде процента, и Т-эффективной ставкой налога на доход физических лиц от прироста курсовой стоимости акций. Эти ставки равны, если доход по акциям полностью состоит из дивидендов. Но Т может быть меньше Т, если акции обеспечивают также приращение капитала. До Закона о реформе налоговой системы 1986 г верхняя ставка налога на прирост капитала составляла 20%, в то время как верхняя ставка налога на дивиденды и доход в виде процента - 50%. Закон установил одинаковую ставку налога как треализованное приращение капитала, так и на дивиденды и проценты - верхняя ставка равна 28%.

Однако налоги на приращение капитала можно отсрочить до момента продажи акций, так что верхняя эффективная ставка налога на приращение капитала бывает меньше 28%.

Фирмы должны стремиться к формированию такой структуры капитала, которая бы максимизировала посленалоговую прибыль. Из рисунка 18-1 вы можете видеть, что займы корпораций выгодны, если 1 - больше, чем (1-Г) X (1-7); в противном случае - нет Относительное преимущество в налогообложении долговых обязательств перед акциями определяется так:

Относительное налоговое преимущество долга = -



Операционная прибыль 1,00 дол.

Выплачена в виде процента

Или выплачена в виде дохода на акции

1 1)0 /

•и 1,00-Г)

,v ,i.Qo г,- Т,А\.00- Т)

Держателю облигации

= (1.00- г,) (1.00- /.)

Держателю акции

РИСУНОК 18-1

От структуры капитала фирмы зависит, как распределяется операционная прибыль - либо в виде процента, либо в виде дохода по акциям. Проценты облагаются налогом только на уровне физических лиц. Доходы по акциям облагаются и на уровне корпораций и на уровне физических лиц. Однако Т ставка налога на доход по акциям, может быть меньше Г,, ставки налога на доход физических лиц в виде процента.

не исключали из своего анализа налоги с физических лиц. Их теория долга и налогов требует только, чтобы доход по долговым обязательствам и акциям облагался налогом по одной и той же ставке.

Второй особый случай возникает, когда отсутствуют и корпоративные налоги, и налоги с физических лиц, что делает политику по управлению долгом незначимой. Это предполагает:

1-T=(1-TJ(1-TJ,

так что:

Относительное преимущество =

1-Т.

(1-T)(1-TJ



Такой случай может произойти, только если Т, ставка корпоративного налога, будет меньше ставки персонального налога и если Т, эффективная ставка налога на доход по акциям, мала.

В любом случае мы, видимо, имеем простой принцип для принятия практических решений. Формируйте структуру капитала фирмы так, чтобы операционная прибыль оказалась на рисунке 18-1 в прямоугольнике с наименьшим налогом. Теперь мы попытаемся понять на примерах, что же означает данный принцип.

Политика

управления

задолженностью

до и после

реформы

налоговой

системы

До Закона о реформе налоговой системы 1986 г ставка налога на прибыль корпораций составляла 46%, проценты и дивиденды облагались по ставкам до 50%. Верхняя ставка налога на приращение капитала составляла 20%. Эффективная ставка была меньше 20%, поскольку выплату этого налога можно отсрочить до момента продажи акций. Предположим, что весь доход по акции представляет собой нереализованную прибыль от приращения капитала и что оказывается равной нулю. Если - ставка налога на доход в виде процента - равна 0,50, тогда:

Проценты (в дол.)

Доход по акции (в дол.)

Прибьшь до уплаты налога

1,00

Минус корпоративный налог по

ставке 7=0,46

Прибьшь после уплаты

1,00

корпоративного налога

Налог с физических лиц при

7=0,5 и 7=0 Прибьшь после уплаты всех

0,50

.0.50

налогов

1,00 0,46 0,54 О

Преимущество акций = 0,04

Здесь акции имеют незначительное преимущество; стоит платить корпоративный налог по ставке 46%, чтобы избежать 50%-ного индивидуального налога на доход в виде процента.

Закон о реформе налоговой системы снизил ставку налога на прибыль корпораций до = 0,34. Ставка налога на доход в виде процента для самых богатых инвесторов снизилась до = 0,28. Если мы внесем эти изменения, то получим:

Проценты (в дол.)

Доход по акции (в дол.)

Прибьшь до уплаты налога

Минус корпоративный налог по ставке Г =0,34

Прибьшь после уплаты корпоративного налога

Налог с физических лиц при 7=0,28 и 7=0

Прибьшь после уплаты всех налогов

1,00

1,00

0,34

1,00

0,66

0,28

.0.72

0,66

Преимущество долга = 0,06

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [155] [156] [ 157 ] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]