Но есть еще один претендент на долю пирога - правительство. Взгляните на таблицу 18-2: в левой части развернутого баланса показана ожидаемая стоимость активов до уплаты налогов, в правой части - стоимость налоговых требований правительства, расцениваемых как обязательства фирмы. ММ сказали бы еще, что общая стоимость пирога - в нашем случае стоимость активов до уплаты налогов - не изменяется при делении. Но так или иначе, на самом деле фирмы могут уменьшить кусок, предназначенный для правительства, очевидно, делая тем самым акционеров богаче. Один из способов, которым они могут воспользоваться, - денежные займы, которые снижают их налоговые обязательства и, как мы видели в таблице 18-1, увеличивают поток денежных средств, получаемый держателями долговых обязательств и акций. Стоимость фирмы после уплаты налогов (сумма стоимостей ее долговых обязательств и собственного капитала, как показано в обычном балансе в рыночных ценах) повышается на приведенную стоимость налоговой защиты.

Изменение

Merck

Merck & Co. - крупная преуспевающая фирма, которая вообще не имеет ника-стоуктуры™ долгосрочных долговых обязательств. В таблице 1 8-За представлены упро-

капитала (Ьиомы Щнни балансы фирмы по рыночной оценке и по данным учета на конец 1989 г *Предположим, что в 1989 г вы были финансовым менеджером Merck и не-

сли полную ответственность за ее структуру капитала. Вы решили поддерживать постоянный уровень займа в размере 1 млрд дол. и использовать поступления на выкуп акций.

В таблице 18-36представлены новые балансы. В той части, где указана номинальная стоимость, долгосрочные долговые обязательства увеличились на 1000 млн дол., а акционерный капитал уменьшился на 1000 млн дол. Но мы знаем, что активы Merck должны стоить больше, поскольку ее налоговые обязательства сократились на сумму равную 34% от величины процентных выплат по новому долгу Другими словами, Merck увеличила приведенную стоимость налоговой защиты, которая равна TD = 0,34 х 1 ООО = 340 млн дол. Если теория ММ верна во всем за исключением налогов, то стоимость фирмы должна возрасти на 340 млн дол., до 32 313 млн дол. Акции фирмы Merck, таким образом, стоят 29 984 млн дол.

ТАБЛИЦА 18-2

Обычный и развернутый балансы по рыночной оценке. В обычном балансе активы оцениваются после удержания налогов. В развернутом балансе активы оцениваются до удержания налогов, и в правой стороне баланса отражается стоимость налоговых требований правительства. Ценность налоговой защиты по процентным платежам состоит в том, что она снижает налоговые требования правительства.

Примечания.

1.Допускается, что рыночная стоимость чистого оборотного капитала, долгосрочного долга и других долгосрочных обязательств равна их балансовой стоимости. Акции оценены по их фактической рыночной стоимости: количество акций, умноженное на цену закрытия (цена при закрытии биржи) на 31 декабря 1989 г. Разница между рыночной и балансовой стоимостями долгосрочных активов равна разнице между рыночной и номинальной стоимостями акций.

2.Рыночная стоимость долгосрочных активов включает налоговую защиту по существующим долговым обязательствам. Налоговая защита составляет 0,34 х 118 =40 млн дол.

• В данном контексте собственный капитал рассматривается как обязательство перед акционерами. - Примеч. науч. ред.

Теперь вы выкупили акции на 1000 млн дол., но стоимость акционерного капитала Merck снизилась только на 660 млн дол. Следовательно, акционеры Merck должны выиграть на этом 340 млн дол. Неплохой денек.

ММ и налогитолько что разработали версию Правила I ММ, "скорректировав" его с

учетом налога на прибыль корпорации*. Новая версия имеет следующий вид:

Стоимость фирмы = стоимость при финансировании за счет собственного капитала + приведенная стоимость налоговой защиты.

В случае, когда величина долга постоянна.

Стоимость фирмы = стоимость при финансировании за счет собственного капитала + TD.

Воображаемая нами финансовая хирургия фирмы Merck служит хорошей иллюстрацией проблем, присущих этой "скорректированной" версии. Неожиданные 340 млн дол. приходят слишком легко; кажется, нарушается закон, гласящий, что "не существует такой вещи, какденежный станок". И если акционеры Merck могут стать богаче, имей корпорация 1118 млн дол. долга, по-

Отметим, что пока облигации продаются по справедливой цене, все выгоды налоговой защиты достаются акционерам.

* В первой статье ММ [f. Modigliani and М.Н. Miller. The Cost of Capital, СофогаПоп Finance and the Theory of Investment American Economic Review. 48: 261-297. June. 1958] признается налоговая защита по процентным платежам, но не дается ее правильная оценка. Это сделано в статье 1963 г.; Corporate Income Taxes the Cost of Capital: A Correction American Economic Review. 53: 433-443. June. 1963.

ТАБЛИЦА 18-Зв

Упрощенный баланс фирмы Merck & Со. на 31 декабря 1989 т. (в млн дол.)

ТАБЛИЦА 18-35

Баланс фирмы Merck & Со. при замене акционерного капитала долгосрочными долговыми обязательствами на сумму 1 млрд дол. (в млн дол.)

Учетные данные

Примечания.

1.Данные о чистом оборотном капитале, долгосрочном долге и других долгосрочных обязательствах в таблице 18-36 идентичны данным в таблице 18-За.

2.Предполагается, что приведенная стоимость налоговой защиты равна произведению ставки подоходного налога на корпорации (34%) и величины дополнительных долговых обязательств.

чему бы тогда не 2236 млн дол. или не 4850 млн дол.*? Наша формула предполагает, что стоимость фирмы и богатство акционеров постоянно увеличиваются с ростом D. Отсюда оптимальная политика по управлению долгом выглядит крайне ошеломляюшей: всем фирмам следует осушествлять финансирование на 100% за счет долга.

ММ не были настолько фанатичны. Никто не ожидал, что формула будет применяться для крайнего случая со 100% долга. Но это не объясняет, почему фирмы, подобные Merck, не только сушествуют, но и преуспевают, вообще не прибегая к заимствованию. Трудно предполагать, что руководство Merck просто упускает свои возможности.

Стало быть, мы сами загнали себя в тупик. Из этого положения есть только два выхода.

1.Возможно, более широкое рассмотрение системы налогообложения корпораций и граждан США обнаружит налоговые недостатки корпо-рационных займов, которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой зашиты корпораций;

2.Возможно, фирмы, осушествляюшие займы, несут другие издержки -издержки банкротства, например, - которые сводят на нет приведенную стоимость налоговой зашиты.

Сейчас мы исследуем эти два спасительных маршрута.

18-2. НАЛОГИ НА ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИЙ И ДОХОДЫ ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ

Как только вводятся налоги на доходы физических лиц, целью фирмы становится не просто минимизация величины корпоративных налогов; фирма должна пытаться снизить до минимума приведенную стоимость всех подоходных налогов,

Последняя цифра соответствует 100%-ной доле долга в балансе. Но рыночная стоимость Merck все равно составляла бы 33 582 млн дол. согласно нашей формуле стоимости фирмы. Обыкновенные акции Merck имели бы совокупную стоимость 27 521 млн дол.