назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [ 155 ] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


155

Как много займов следует брать фирме?

в главе 17 мы обнаружили, что политика управления задолженностью редко имеет значение на хорошо функционирующих рынках капитала. Однако совсем немногие финансовые менеджеры воспринимают такой вывод как руководство к практическим действиям. Если политика управления заемным капиталом не имеет значения, о ней не стоит беспокоиться - решения по финансированию можно делегировать "мелким сошкам". Но финансовых менеджеров все же заботит политика управления задолженностью. В данной главе объясняется почему

Если бы политика управления заемным капиталом была совершенно неважна, тогда различия в фактических коэффициентах долговой нагрузки для отдельных фирм и отраслей имели бы случайный характер. Однако почти все авиакомпании, компании коммунального хозяйства, банки и компании по операциям с недвижимостью в значительной степени опираются на заемный капитал в своем финансировании. Так же поступают и многие фирмы в капиталоемких отраслях, таких, как сталелитейная, по производству алюминия, химической продукции, нефтяная и горнодобывающая. С другой стороны, трудно найти компанию, производящую медикаменты, или рекламное агентство, чье финансирование не осуществлялось бы преимущественно за счет собственного капитала. Эффективные "растущие" компании, подобные Genentech, Hewlett-Packard и Merck, редко делают крупные займы, несмотря на быстрое расширение и большие потребности в капитале.

Объяснение этому отчасти связано с некоторыми факторами, которые мы не затрагивали в предыдущей главе. Мы не принимали во внимание налоги. Мы делали допущение, что банкротство не сопряжено с большими затратами, проходит быстро и безболезненно. На самом деле это не так: финансовые затруднения имеют свои издержки, даже если удается избежать официального признания банкротства. Мы не принимали во внимание потенциальное противоречие интересов держателей ценных бумаг фирмы. Например, мы не рассматривали, что происходит со "старыми" кредиторами фирмы, когда выпускаются новые долговые обязательства или когда изменение инвестиционной стратегии приводит фирму в более рискованный бизнес. Мы также не рассматривали возможную взаимосвязь инвестиционных решений и решений по финансированию.

Теперь мы вплотную займемся этими вопросами: начнем с налогов, затем рассмотрим издержки, связанные с банкротством и финансовыми трудностями. Это приведет нас к противоречию интересов и к возможной взаимосвязи решений по финансированию и инвестиционных решений. В конечном итоге мы должны будем признать, что политика по управлению долгом все же имеет значение.



Однако мы we откажемся от теории ММ, которую мы так тщательно разбирали в главе 17. Мы предложим концепцию, включающую в себя положения ММ, но с учетом влияния налогов, издержек банкротства и финансового стресса и других различных осложняющих факторов. Мы не отступим к традиционной точке зрения, основанной на допущении о несовершенстве рынков капитала. Просто мы хотим посмотреть, каким образом хорошо функционирующие рынки реагируют на налоги и другие факторы, о которых пойдет речь в этой главе.

Познакомившись с теорией, мы затем обратимся к доказательствам. Мы остановимся на переменных показателях, которые, видимо, объясняют, почему разные компании имеют различные структуры капитала, а усиление финансовой зависимости компаний порой представляется инвесторам благой вестью. И наконец, мы попытаемся, соединяя теорию и доказательства, составить перечень контрольных вопросов, который финансовые менеджеры могут использовать при выборе структуры капиталадля своей фирмы.

18-1. КОРПОРАТИВНЫЕ НАЛОГИ

В рамках действующей в Соединенных Штатах системы налогообложения корпораций заемное финансирование дает одно важное преимущество. Выплачиваемые компаниям проценты по задолженности вычитаются из налогооблагаемой прибыли. А дивиденды и нераспределенная прибыль - нет Таким образом, доход, который получают держатели облигаций, на уровне корпораций освобождается от налогов.

В таблице 18-1 представлены упрощенные формы отчетов о прибыли двух фирм; фирма НЛ не имеет долга, а фирма Л сделала заем в размере 1000 дол. под 8%. Налоговые обязательства фирмы Л на 27,20 дол. меньше обязательств фирмы НЛ. Такая налоговая защита возникла благодаря долгу фирмы Л. Правительство фактически оплачивает 34% суммы процентных расходов фирмы Л. Общая прибыль, которую фирма Л распределяет среди держателей облигаций и акционеров, увеличивается на эту величину

Налоговая защита может оказаться ценным активом. Предположим, что величина долга фирмы Л является постоянной. (То есть компания планирует рефинансировать свои текущие долговые обязательства, когда подойдет срок их погашения, и будет бесконечно "заменять" свои старые долговые обязательства новыми.) В будущем ожидается постоянный поток денежных средств в размере 27,20 дол. в год. Риск, характерный для этого потока, вероятно, бу-

ТАБЛИЦА 18-1

Вычитание процентов из налогооблагаемой базы увеличивает общую прибыль, которая может быть выплачена держателям облигаций и акций.

Отчет 0 прибыли фирмы НЛ (в дол.)

Отчет 0 прибыли фирмы Л (в дол.)

Прибыль до уплаты процентов и налогов

1000

1000,00

Проценты, выплачиваемые держателям облигаций

80,00

Доналоговая прибыль

1000

920,00

Налог, ставка 34%

312,80

Чистая прибыль акционеров

607,20

Общая прибыль акционеров и держателей облигаций

0+660=660

80+607,20=687,20

Налоговая защита по процентным платежам (0,34 x %)

27,20



дет меньше риска, свойственного оборотным активам фирмы Л. Величина налоговой защиты зависит только от ставки налога на прибыль корпораций и способностей фирмы Л извлекать доход, достаточный для покрытия процентных выплат. В настоящее время налоговая ставка корпораций довольно стабильна. (Она снизилась с 46 до 34% после принятия в 1986 т. Закона о реформе налоговой системы, но это было первое существенное изменение начиная с 50-х годов.) И способность фирмы Л получить доход, чтобы покрыть свои процентные платежи, также должна быть достаточно надежной - иначе компания не смогла бы взять заем под 8%\ Поэтому нам следует дисконтировать налоговую защиту, связанную с процентными выплатами, по относительно низкой ставке.

Но какой должна быть эта ставка? По наиболее общему предположению, налоговой защите присущ такой же риск, как и процентным выплатам, позволяющим использовать налоговую защиту

Таким образом, мы дисконтируем ее по ставке 8%, те. ожидаемой норме доходности, требуемой инвесторами, которые держат долговые обязательства фирмы:

Приведенная стоимость налоговой защиты = [ = 340дол.

0,08

Правительство фактически берет на себя 34% от 1000 дол. долговых обязательств фирмы Л.

При таких допущениях приведенная стоимость налоговой защиты не зависит от доходности долговых обязательств г„. Она равна ставке налога на прибыль корпораций Т, умноженной на величину займа D:

Процентные выплаты = доходность долговых обязательств х X сумма займа = ГоХ D.

Приведенная стоимость налоговой защиты = ставка корпоративного налога х ожидаемые процентные выплаты ожидаемая доходность долговых обязательств

Конечно, приведенная стоимость налоговой защиты будет меньше, если фирма не планирует делать займы постоянно или если она не может использовать налоговую защиту в будущем.

Как налоговая

запщта

увеличивает

стоимость

капитала

акционеров?

Правило I ММ равносильно утверждению, что "стоимость пирога не зависит от того, как он делится". Активы фирмы представляют собой пирог, и делится он на долговые обязательства и собственный капитал. Если размер пирога у нас постоянен, то ббльшая сумма долга в денежном выражении означает меньшую стоимость собственного капитала.

Всегда используется не средняя, а предельная ставка налога на прибыль корпораций. Когда писалась эта глава (1990 т.), предельная налоговая ставка для крупных корпораций составляла 34%. Средние ставки часто гораздо меньше из-за ускоренной амортизации и различных других корректировок.

Если доход фирмы Л не покроет процентные платежи в каком-то из будущих лет, возможность воспользоваться налоговой защитой не обязательно будет утрачена. Фирма Л "вспомнит" прошлые убытки и получит возмещение на сумму налогов, выплаченных за предыдущие три года. Если фирма Л несет убытки в течение нескольких лет и, таким образом, не имеет никаких предьщущих налоговых выплат, которые могут быть возмещены, тогда убытки можно перенести на будущий период и использовать для уменьшения налогооблагаемой прибыли в последующие годы.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [152] [153] [154] [ 155 ] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]