назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [ 152 ] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


152

Несовершенства Наиболее серьезные несовершенства рынков капитала часто возникают в ре-и возможности зультате действий правительства. Отклонения от конкурентных условий, при которых нарушается Правило I ММ, кроме того, создают благоприятные возможности для "делания денег". Фирмы и финансовые посредники всегда на-

" Одновременно о подобных блоках (их английское наименование - unbundled stock units - USUs) объявили компании Dow Chemical, American Express и Sara Lee. Анализ USU cm. в работе: J.D. Finnerty and V.M. Borun. An Analysis of Unbundled Stock Units Global Finance Journal. 1: 47-70. Fall 1989.

" Предположим, вы держите весь пакет в течение 30 лет Он приносит вам текущий дивидендный доход на акцию плюс некоторое повыщение дивидендов. По истечении 30 лет вы вправе купить акции по 152,50 дол. из средств, полученных от облигации и привилегированной акции. Но вы вовсе не обязаны аелать это. Если цена акции окажется ниже 152,50 дол., вы можете оставить свои деньги при себе. " Источник: Eureka! А Capital Solution Софога1е Finance. 50: 5-6. January. 1989. ™ Оставался целый ряд практических проблем, которые Shearson не уладил. Например, Комиссия по ценным бумагам и биржам возражала против отмены права голоса. Были также проблемы с налогами. Обмен акционерами своих акций на блоки ценных бумаг мог рассматриваться как продажа акций, и поэтому они могли облагаться налогом на приращение капитала.

ных бумаг". Компания Pfizer приводила следующие аргументы: покупая акцию, вы на самом деле покупаете пакет, содержащий три компонента: 1) текущий поток поступлений в виде дивиденда, 2) возможный рост потока дивидендов и 3) некоторое приращение капитала. Идея блока состояла в том, что вы можете купить любую комбинацию из этих трех компонентов.

План Pfizer состоял в следующем. Каждый акционер мог обменять свою акцию на три новых ценных бумаги.

1.Облигацию с процентным доходом, рассчитанную на 30 лет, по которой инвестору выплачивался бы эквивалент текущих дивидендов по акции.

2.Привилегированную акцию с нарастающим дивидендом, которая может дать держателю право на любой будущий рост дивидендов по акции.

Через 30 лет Pfizer должна была выкупить первые два вида ценных бумаг за 152,50 дол. Если цена на акции Pfizer вырастет выше 152,50 дол., вступает в силу третий элемент блока.

3.Сертификат на повышение стоимости акций, дающий право его владельцу в любое время в течение следующих 30 лет приобрести часть обыкновенных акций компании по фиксированной цене 152,50 дол. Таким образом, этот сертификат на повышение стоимости акции принес бы выгоду при любом росте цен на акции Pfizer сверх 152,50 дол."

Блоки ценных бумаг были плодом ума инвестиционного банка Shearson Lehman Button. Shearson надеялся, что сумма составных частей покажется инвесторам более привлекательной, чем одна акция. Как заметил исполнительный директор банка: "При желании вы можете разбить пакет Если вы заинтересованы в приращении капитала, вы можете получить его. Если вас интересует текущая доходность, вы можете иметь и ее"".

Блоки ценных бумаг стали проверкой теории ММ на практике. Если бы акционеры поспешили обменять свои акции на блоки, то вы получили бы контраргумент Правилу 1 ММ. Pfizer могла бы увеличить свою общую рыночную стоимость, выпустив пакет облигаций, привилегированных акций и опционов вместо привычных обыкновенных акций.

Но это оказалось делом нестоящим. На акционеров такое предложение не произвело впечатления. Два месяца спустя в растерянности, развернувшись на 180 градусов, Shearson сообщил, что Pfizer решила отказаться от своего плана. Правило I ММ осталось в силе".



Хороший обзор развития рынка облигаций с плаваюшей ставкой сделан в работе: R.S. Wilson. Domestic Floating-Rate and Adjustable Rate Debt Securities F.J. Fabozzi and I.M. Pollack (eds.). Handbook of Fixed Income Securities. 2d ed. Dow-Jones Irwin, Homewood, 111., 1987.

" Взаимные фонды денежного рынка предлагают своим клиентам ставки несколько ниже тех, по которым они сами инвестируют средства в ценные бумаги. Эта разница покрывает операционные издержки и прибыль фонда.

ходят способ отыскать группу инвесторов, планы которых расстраиваются из-за несовершенства рынка.

Долгие годы правительство Соединенных Штатов накладывало ограничения на ставку процента, выплачиваемого по сберегательным счетам. Это делалось, чтобы защитить сберегательные институты путем ослабления конкуренции за деньги их вкладчиков. Опасность таких мер состояла в том, что вкладчики могли заняться поисками более высоких доходов, вызывая тем самым отток денежных средств из сберегательных институтов, с которыми последние оказались бы неспособны справиться. Это могло бы резко сократить поступление средств из этих институтов для ипотеки новой недвижимости и тем самым задушить рынок жилья. Сберегательные институты не могли позволить себе повышать процентные ставки на вклады - даже если бы правительство разрешило им это сделать, - поскольку большая часть их старых вкладов относилась к ипотеке с фиксированной ставкой, установленной в тот период, когда процентные ставки были гораздо ниже.

Такие меры регулирования открьши перед фирмами и финансовыми институтами благоприятные возможности для создания новых сберегательных программ, в которых не устанавливались предельные процентные ставки. Одним из изобретений стали облигации с плавающей ставкой, которые были выпушены в большом объеме и на привлекательных для индивидуальных инвесторов условиях в июле 1974 г. компанией Скюоф. Облигации с плавающей ставкой представляют собой долговые свидетельства, процентные выплаты по которым колеблются в зависимости от краткосрочных процентных ставок. Например,купонная ставка по облигациям Ск1соф, используемая для определения полугодовых процентных выплат, устанавливалась на 1 процентный пункт выше процентных доходов по казначейским векселям. В силу этого держатели облигаций Скюоф были защищены от неустойчивости процентных ставок, поскольку Сккоф раз в полгода высылала им чеки на ббльшую сумму когда процентные ставки росли (и, конечно, на меньшую сумму когда ставки падали).

СШсоф, несомненно, нашла группу "неангажированных" инвесторов, так как сумела собрать 650 млн дол. в процессе первичного предложения. Успех выпуска подразумевает, что С111соф удалось увеличить стоимость посредством изменения структуры своего капитала. Однако другие компании быстро сориентировались в успехе СШсоф и в течение 5 месяцев выпустили облигации с плавающей ставкой еще на 650 млн дол. К середине 80-х годов в обрашении находилось облигаций с плавающей ставкой на сумму 43 млрд дол., хотя в это время ограничение процентных ставок уже не могло служить тому причиной.

Кроме того, регулирование процентных ставок обеспечило финансовым институтам возможность наращивать стоимость с помощью фондов денежного рынка. Это - взаимные фонды, которые инвестируют средства в казначейские векселя, коммерческие векселя и другие краткосрочные долговые инструменты с высоким рейтингом. Любой человек, сэкономивший для инвестирования несколько тысяч долларов, может получить доступ к этим инструментам через взаимные фонды денежного рынка и при этом вправе в любое время изъять свои деньги по чеку выписанному на его счет Фонды напоминают чековые или сберегательные счета, процентные ставки по которым близки к рыночным". Взаимные фонды денежного рынка стали необычно популярны. К 1990 г их активы превысили 400 млрд дол.



17-4. РЕЗЮМЕ

В начале этой главы мы охарактеризовали решения фирмы в области финансирования как проблему маркетинга. Представьте себе финансового менеджера как человека, добывающего для фирмы реальные активы и продающего их в виде ценных бумаг инвесторам. Некоторые финансовые менеджеры предпочитают наиболее простую тактику: финансирование полностью за счет собственного капитала. Некоторые доходят до выпуска множества долговых обязательств и акций. Проблема состоит в том, чтобы найти особую комбинацию ценных бумаг, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы.

Знаменитое Правило I Модильяни и Миллера (ММ) гласит, что ни одна такая комбинация не лучше другой и что общая рыночная стоимость фирмы (стоимость всех ее ценных бумаг) не зависит от структуры капитала. Фирмы, которые прибегают к займам, действительно предлагают инвесторам более разнообразное "меню" ценных бумаг, но инвесторы мешкают с выбором. Меню оказывается слишком длинным. Любое изменение структуры капитала может быть скопировано, или "погублено", инвесторами. Почему они должны приплачивать за займы, полученные через кого-то (владея акциями левериджированной фирмы), когда им легче и дешевле самим брать в долг?

ММ считают, что займы увеличивают ожидаемую норму доходности инвестиций акционеров. Но они и повышают риск акций фирмы. ММ показывают, что рост риска полностью компенсирует рост ожидаемой доходности, не делая акционеров ни богаче, ни беднее.

Правило I представляет собой весьма общий случай. Оно применимо не только к дилемме финансирования за счет либо собственного, либо заемного капитала, но и к любому выбору финансовых инструментов. Например, ММ могут сказать, что выбор между краткосрочным и долгосрочным долгом не оказывает никакого влияния на стоимость фирмы.

Формальные доказательства Правила I полностью основаны на допущении о совершенных рынках капитала". Оппоненты ММ, традиционалисты, считают, что несовершенства рынка делают индивидуальные займы очень дорогостоящими, рискованными и затруднительными для некоторых инвесторов. Это, естественно, создает круг клиентов, готовых платить премии за акции левериджированных фирм. Традиционалисты утверждают, что фирмы должны прибегать к заимствованию, чтобы реализовать эти премии.

Но этот аргумент несовершенен. У левериджированных акций, возможно, и имеются свои потребители, но этого недостаточно; такие потребители долж-

" Правило I можно доказать множеством различных способов. В перечень литературы в конце данной главы включено несколько наиболее абстрактных и общих доказательств. Приведенные нами формальные доказательства ограничиваются собственными аргументами ММ и (в Приложении) основаны на модели оценки долгосрочных активов.

По мере того как облигации с плавающей ставкой, взаимные фонды денежного рынка и другие финансовые инструменты становились все более доступными, защитные меры правительства по ограничению ставок на сберегательные счета оказывались все менее и менее действенными. В конце концов ограничения были сняты, и сберегательные институты во всеоружии вступили в конкуренцию.

Задолго до того как были окончательно сняты ограничения на процентные ставки, основная часть прибыли от выпуска новых высокодоходных ценных бумаг перешла к отдельным инвесторам. Раз клиенты в конце концов оказались удовлетворены, Правило I ММ вновь вступило в силу (до тех пор пока правительство не создало новое несовершенство). Мораль этой истории такова: если вы отыщете когда-нибудь неудовлетворенных клиентов, немедленно сделайте что-нибудь, чтобы завоевать их, или рынки капиталов, развиваясь, уведут их у вас.

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [151] [ 152 ] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]