назад Оглавление вперед


[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [ 151 ] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]


151

" Отметим, что на рисунке 17-4 показано отношение и к О/У, т.е. отношение долга к стоимости фирмы, а не отношение заемного капитала к собственному D/E. Этим мы хотели показать, что происходит, когда фирма на 100% финансируется за счет долга. В этой точке £ = О, а величина £)/£ стремится к бесконечности. 2 Мы не принимаем во внимание издержки, проволочки и другие осложнения, связанные с банкротством. Они обсуждаются в главе 18.

" Такой случай часто называют примером чистой прибыли, поскольку здесь допускается, что инвесторы капитализируют прибыль после выплаты процентов по той же ставке вне зависимости от финансового левериджа. В противоположность этому, подход ММ является примером чистой операционной прибыли, поскольку стоимость фирмы определяется главным образом операционной прибылью, совокупной долларовой доходностью как облигаций, так и акций. Это различие было отмечено Дюраном в его важной статье, предшествовавшей статье ММ (op.cit.).

"* Первый аргумент может отражать путаницу в определении финансового риска и риска неплатежеспособности. Неплатежеспособность не является серьезной угрозой, когда займы умеренны; акционеры выражают беспокойство только в том случае, когда фирма заходит "слишком далеко". Но акционеры принимает на себя финансовый риск - в виде возросшего непостоянства нормы доходности и более высокой беты, -даже если нет никаких признаков неплатежеспособности. Мы продемонстрировали это на рисунке 17-3

Прибыль в размере 416 667 дол. попадает в карманы акционеров".

Конечно, это абсурд: фирма, которая дошла до 100% долга, должна стать банкротом. Если есть хоть какой-нибудь шанс, что фирма может оставаться платежеспособной, то акции сохраняют некоторую стоимость и фирма не может финансироваться полностью за счет долга. (Вспомните, что мы имеем дело с рыночной стоимостью акций и долговых обязательств.)

Если фирма становится банкротом и ее первоначальные акции превращаются в ничего не стоящие клочки бумаги, тогда ее кредиторы становятся ее новыми акционерами. Фирма снова возвращается к финансированию полностью за счет акционерного капитала. Мы сделали допущение, что первоначальные акционеры требуют 12% - почему же новые акционеры должны требовать меньше? Они принимают на себя весь деловой риск фирмы.

Ситуация, представленная на рисунке 17-4, просто невозможна". Однако можно найти приемлемую пошщлюмежду ituvi, что описаны рисунками 17-3 и 17-4. Именно это и делают традиционалисты. Их позиция представлена на рисунке 17-5. Они считают, что умеренный финансовый леверидж может увеличить ожидаемую доходность акций г, хотя и не в такой степени, как предсказывает Правило II ММ. Однако безответственные фирмы, которые делают чрезмерные займы, обнаруживают, что г.растет гораздо быстрее, чем предсказывают ММ. Значит, средневзвешенные затраты на капитал сначала снижаются, затем растут. Их минимальное значение соответствует оптимальной структуре капитала. Напомним, что минимизация эквивалентна максимизации совокупной стоимости фирмы, если, как предполагают традиционалисты, займы не влияют на операционную прибыль.

В поддержку позиции традиционалистов можно выдвинуть два аргумента. Во-первых, инвесторы, возможно, не замечают или не обращают внимания на финансовый риск, вызываемый умеренными займами, однако "просыпаются", когда займы становятся чрезмерными. Если это так, то инвесторы, вкладывающие средства в фирмы с умеренным левериджем, могут согласиться на меньшую норму доходности, чем им реально следует требовать.

Это предположение кажется наивным*. Второй аргумент лучше. В нем принимаются доводы ММ о совершенных рынках капиталов, но учитывается, что реальные рынки капиталов несовершенны. Несовершенство может допускать существование фирм, которые делают займы с целью оказать инвесторам ценные услуги. Если это так, левериджированные акции могут продаваться по ценам с надбавкой по сравнению с теоретической стоимостью этих акций на совершенных рынках.



РИСУНОК 17-5

Пунктирные линии показывают, как, по мнению ММ, леверидж влияет на ожидаемую доходность акций и средневзвешенные затраты на капитал г. (См. рисунок 17-2.) Сплошные линии отражают точку зрения традиционалистов. Тради-ционалисты утверждают, что займы первоначально увеличивают Tj в меньшей степени, чем предполагают ММ, но при чрезмерных займах г-растет быстрее. Если это так, то средневзвешенные затраты на капитал можно минимизировать, просто взяв взаймы правильную сумму

Нормы доходности

- У- rlMM)

гтрадиционалисты)

-----У- гАММ)

..««(традиционалисты)

-----1-

Традиционалисты считают, что существует / оптимальный коэффициент

"долг-собственный капитал", который минимизирует значение

долг собств. капитал

Предположим, что корпорации могут брать более дешевые займы, чем индивидуумы. Это приносит выгоды инвесторам, которые хотят делать займы не напрямую, а приобретая акции левериджированных фирм. Они, возможно, согласятся с ожидаемыми нормами доходности, которые не в полной мере компенсируют принимаемый ими деловой и финансовый риск.

Действительно ли займы обходятся корпорациям дешевле? Трудно сказать. Процентные ставки по ипотечным облигациям не слишком сильно отличаются от ставок по облигациям корпораций с высоким уровнем рейтинга". Маржинальные ставки (по займам у брокеров акций, где в качестве обеспечения предлагаются акции инвестора) не сильно отличаются от ставок, по которым фирмы берут краткосрочные ссуды в банках.

Некоторые индивидуумы сталкиваются с относительно высокими процентными ставками, главным образом из-за издержек, которые несут кредиторы, предоставляя и обслуживая небольшие кредиты. При заимствовании действует эффект масштаба (те. крупные объемы дают экономию). Наилучший образ действий для группы мелких инвесторов - делать займы через корпорации, в результате чего их займы объединяются и они получают экономию на операционных издержках".

Но предположим, что этот класс инвесторов велик и по численности, и по совокупному богатству которое они приносят на рынки капитала. Полностью ли удовлетворяют потребности инвесторов тысячи уже существующих левериджированных фирм? Действительно ли есть неудовлетворенные клиенты среди мелких инвесторов, готовые постоянно платить премии еще одной фирме, которая делает займы?

" Один из авторов однажды раздобыл ипотечную облигацию со ставкой на полпро-центных пункта ниже процентного дохода по долгосрочным облигациям компании AT&T для того же периода времени.

" Даже здесь сохраняется альтернатива самостоятельных займов. Инвесторы могут "спускать" деньги со своих сберегательных счетов или продать часть своих инвестиций в облигации. Эффект от уменьшения объема предоставленных займов в балансе инвестора и уровень риска в этом случае совершенно такие же, что и при увеличении объема взятых займов.



Вероятно, рынок корпорационного левериджа подобен рынку автомобилей. Американцам нужны тысячи автомобилей, и они готовы платить тысячи долларов за каждый из них. Но это не значит, что вы можете стать богачом, примкнув к автомобильному бизнесу Вы опоздали, по крайней мере, лет на 50.

Гце искать расхождения с правилами ММ

Правила ММ предполагают совершенные рынки капитала. Здесь мы применяем выражение совершенные рынки капитала несколько вольно, в то время как ученые спорят о степени совершенства, необходимой для выполнения Правила I. (Вспомним импровизированное высказывание, сделанное много лет назад Эзрой Соломоном: "Совершенный рынок капитала следует определять как рынок, для которого справедливо правило ММ".)

Мы полагаем, что рынки капитала в целом функционируют хорошо, но они не на 100% совершенны в течение 100% времени. Поэтому правила ММ в некоторых случаях должны оказаться ошибочными. Задача финансового менеджера - определить когда и где.

Это трудная задача. Недостаточно лишь обнаружить несовершенства рынка.

Рассмотрим заявление традиционалистов о том, что отклонения от конкурентных условий рынка делают займы более дорогостоящими и неудобными для многих индивидуумов. Это приводит к возникновению круга постоянных клиентов, для которых займы через корпорации оказываются предпочтительнее персональных. Эти клиенты, в принципе, могут пожелать платить премии за акции левериджированной фирмы.

Но, возможно, они не должны платить премии. Может быть, ловкие финансовые менеджеры давно распознали этих клиентов и изменили структуру капитала своих фирм так, чтобы удовлетворить их потребности. Изменения произвести не так трудно или дорого. Но, если теперь клиенты удовлетворены, они больше не захотят платить премии за левериджированные акции. Только те финансовые менеджеры, которые первыми распознают таких клиентов, извлекают какие-либо преимущества из этого.

Клиентов, неудовлетворенных сегодня, вероятно, можно

заинтересовать экзотическими ценными бумагами

Пока мы недалеко ушли в выявлении случаев, когда стоимость фирмы действительно может зависеть от способа финансирования. Но наши примеры показывают, на что рассчитывают прозорливые финансовые менеджеры. Они ищут неудовлетворенных клиентов-инвесторов, которые претендуют на особый вид финансовых инструментов, но из-за несовершенства рынка не могут получить их или не могут получить их дешево.

Правило I ММ нарушается, когда фирма, благодаря творчески продуманной структуре капитала, оказывается в состоянии предложить некоторые финансовые успуги, способные удовлетворить потребности таких клиентов. Либо услуги эти должны быть новыми или уникальными, либо фирма должна отыскать такие способы предоставления традиционных услуг, которые обходились бы клиентам дешевле по сравнению с подобными услугами других фирм или посредников на рынке финансовых услуг.

Далее, имеются ли неудовлетворенные клиенты на долговые обязательства различного рейтинга или левериджированные акции? Мы сомневаемся в этом. Но, возможно, вы можете изобрести экзотические ценные бумаги и обнаружить скрытый спрос на них.

Меотвовожашше Изобрести экзотические ценные бумаги легко; трудно найти инвесторов, кото-"блокиакций" захотели бы их купить. Приведем один свежий пример неудачной попытки запустить в обращение новые ценные бумаги. В 1988 г компания Pfizer заявила, что может обменять часть своих обыкновенных акций наблокиразнотипных цен-

компании PHzer

[Старт] [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13] [14] [15] [16] [17] [18] [19] [20] [21] [22] [23] [24] [25] [26] [27] [28] [29] [30] [31] [32] [33] [34] [35] [36] [37] [38] [39] [40] [41] [42] [43] [44] [45] [46] [47] [48] [49] [50] [51] [52] [53] [54] [55] [56] [57] [58] [59] [60] [61] [62] [63] [64] [65] [66] [67] [68] [69] [70] [71] [72] [73] [74] [75] [76] [77] [78] [79] [80] [81] [82] [83] [84] [85] [86] [87] [88] [89] [90] [91] [92] [93] [94] [95] [96] [97] [98] [99] [100] [101] [102] [103] [104] [105] [106] [107] [108] [109] [110] [111] [112] [113] [114] [115] [116] [117] [118] [119] [120] [121] [122] [123] [124] [125] [126] [127] [128] [129] [130] [131] [132] [133] [134] [135] [136] [137] [138] [139] [140] [141] [142] [143] [144] [145] [146] [147] [148] [149] [150] [ 151 ] [152] [153] [154] [155] [156] [157] [158] [159] [160] [161] [162] [163] [164] [165] [166] [167] [168] [169] [170] [171] [172] [173] [174] [175] [176] [177] [178] [179] [180] [181] [182] [183] [184] [185] [186] [187] [188] [189] [190] [191] [192] [193] [194] [195] [196] [197] [198] [199] [200] [201] [202] [203] [204] [205] [206] [207] [208] [209] [210] [211] [212] [213] [214] [215] [216] [217] [218] [219] [220] [221] [222] [223] [224] [225] [226] [227] [228] [229] [230] [231] [232] [233] [234] [235] [236] [237] [238] [239] [240] [241] [242] [243] [244] [245] [246] [247] [248] [249] [250] [251] [252] [253] [254] [255] [256] [257] [258] [259] [260] [261] [262] [263] [264] [265] [266] [267] [268] [269] [270] [271] [272] [273] [274] [275] [276] [277] [278] [279] [280] [281] [282] [283] [284] [285] [286] [287] [288] [289] [290] [291] [292] [293] [294] [295] [296] [297] [298] [299] [300] [301] [302] [303] [304] [305] [306] [307] [308] [309] [310] [311] [312] [313] [314] [315] [316] [317] [318] [319] [320] [321] [322] [323] [324] [325] [326] [327] [328] [329] [330] [331] [332] [333] [334] [335] [336] [337] [338] [339] [340] [341] [342] [343] [344] [345] [346] [347] [348] [349] [350] [351] [352] [353] [354] [355] [356] [357] [358] [359] [360]