нующим моментом в исследовании Фишера стало открытие, что критерии оценки инвестиций никак не связаны с тем, предпочитают ли индивидуумы настоящее потребление потреблению в будущем. И мот, и скупец единодушны относительно суммы, которую они хотят инвестировать в реальные активы. Поскольку они пользуются одними и теми же инвестиционными критериями, они могут скооперироваться в одном предприятии и передать функции по его управлению профессиональному менеджеру Менеджерам не обязательно знать личные вкусы акционеров предприятия и не следует руководствоваться своими предпочтениями. Их задача - максимизировать чистую приведенную стоимость. Если они добиваются успеха, то могут быть уверены, что они наилучшим образом действуют в интересах своих акционеров.

При доказательстве правила чистой приведенной стоимости мы ограничились двумя периодами и определенными потоками денежных средств. Тем не менее правило справедливо и для случаев, когда потоки денежных средств продолжаются и за рамками следующего периода. Аргументировать это можно таким образом.

1.Финансовый менеджер должен действовать в интересах акционеров фирмы.

2.Каждый акционер стремится к трем вещам:

а)быть как можно богаче, т. е. максимизировать свое настоящее богатство;

б)трансформировать это богатство в какую-либо желаемую ей или ему временную модель потребления;

в)выбирать характеристики риска для этой модели потребления.

3.Но акционеры не нуждаются в помощи финансового менеджера для достижения лучшей временнбй модели потребления. Они сами могут это сделать, имея свободный доступ к конкурентным рынкам капиталов. Кроме того, они могут выбирать характеристики риска для своей модели потребления, инвестируя в более или менее рисковые ценные бумаги.

4.Как же тогда финансовый менеджер способен помочь акционерам фирмы? Посредством увеличения рыночной стоимости доли каждого акционера в фирме. Для этого он должен использовать любые инвестиционные возможности, которые имеют положительную чистую приведенную стоимость.

Это дает нам основное условие успешного функционирования капиталистической экономики. Отделение собственности от управления является практической необходимостью для крупных организаций. Многие корпорации имеют сотни тысяч акционеров, среди которых нет даже двух с одинаковыми вкусами, благосостоянием или личными возможностями. Все владельцы фирмы не в состоянии активно участвовать в управлении: это было бы подобно проведению в Нью-Йорке митингов, в которых участвовали бы все жители города. Поэтому функции по управлению должны быть делегированы. Примечательно в этом, что все менеджеры фирмы могут получить одну простую инструкцию: максимизировать чистую приведенную стоимость.

Следуют ли менеджеры на самом деле этой простой инструкции? Некоторые идеалисты утверждают, что менеджеры не обязаны действовать в эгоистичных интересах их акционеров. Реалисты же считают, что вне зависимости от того, что должны делать менеджеры, в действительности они преследуют только свои собственные интересы.

Начнем с идеалистов. Мы не знаем, насколько энергично менеджеры ищут возможности максимизировать чистую приведенную стоимость. Однако нам помнится опрос бизнесменов, в котором их просили ответить, стремятся ли они максимизировать прибыль. Они возмущенно опровергали это утвержде-

2 4. РЕЗЮМЕ

В этой главе мы ввели понятие приведенной стоимости как способа определения стоимости активов. Вычислить приведенную стоимость просто. Нужно всего лишь дисконтировать будущий поток денежных средств по соответствующей ставке, обычно называемой альтернативными издержками, или предельной нормой доходности:

PV=-. 1 + г

Чистая приведенная стоимость равна приведенной стоимости плюс сумма ближайшего по времени потока денежных средств;

Чистая приведенная стоимост b(NPV)= €„+

Напомним, что С„ имеет отрицательное значение, если ближайшим потоком денежных средств являются инвестиции, т. е. отток денежных средств.

« Цит по: G.J. Stigler. The Theory of Price, 3d. ed. New York, 1966.

ние, заявляя, что они ответственны, богобоязненны и т. д.: их обязанности выходят далеко за узкие рамки получения прибыли. Но когда вопрос был перефразирован и у них спрашивали, могут ли они увеличить прибыль путем снижения или увеличения продажной цены, они отвечали, что нет такой политики, с помощью которой можно бьшо бы это сделать*. Продолжив эту мысль, можно предположить, что многие менеджеры действительно не имеют явных целей максимизировать чистую приведенную стоимость, однако стараются избежать ее снижения.

Тем не менее поверим, что менеджеры должны иметь более широкие обязанности. Кроме того, руководство должно уметь анализировать решение с точки зрения акционеров, если необходимо установить соответствующее равновесие между их интересами и интересами потребителей, работников и общества в целом. Вычисление чистой приведенной стоимости показывает им, насколько отдельное решение благоприятно или неблагоприятно для акционеров.

Далее, как быть с реалистами, которые считают, что менеджеры преследуют скорее собственные интересы, нежели интересы акционеров? Мы согласны, что менеджеры действительно преследуют свои интересы. Но акционеры не отдадут свой капитал, если они полагают, что их менеджеры могут растратить его на развлечения и отдых. Что предупреждает такие растраты или, по крайней мере, снижает их до приемлемых размеров?

Во-первых, может быть предусмотрена система вознаграждений с целью уравновесить интересы менеджеров и акционеров. Например, высшее руководство обычно имеет право купить акции компании; это право реализуется лишь в том случае, если бизнес хорошо развивается. Во-вторых, менеджеры, которые успешно способствуют приращению богатства акционеров, могут получить повышение в должности и более высокую зарплату Менеджеры, игнорирующие благосостояние акционеров, могут оказаться на улице, если компания будет поглощена другой фирмой, более заинтересованной в получении прибыли.

Никакая система вознаграждений не может гарантировать, что менеджеры всегда стремятся увеличить богатство акционеров, но хорошие менеджеры знают, что в их интересах демонстрировать, насколько близки их сердцу карманы акционеров их компании.

Ставка дисконта определяется нормами доходности, преобладающими на рынках капиталов. Если будущий поток денежных средств абсолютно надежен, ставка дисконта равна ставке процента по надежным ценным бумагам, таким, как долговые обязательства правительства Соединенных Штатов. Если объем будущего потока денежных средств точно не известен, тогда ожидаемый поток денежных средств следует дисконтировать по ожидаемой норме доходности ценных бумаг с подобным риском. Более подробно мы расскажем об этом в главе 7.

Потоки денежных средств дисконтируются по двум простым причинам: во-первых, потому что доллар сегодня стоит больше, чем доллар завтра, и, во-вторых, потому что рисковый доллар стоит меньше, чем надежный. Формулы приведенной стоимости и чистой приведенной стоимости выражают эти идеи на языке чисел. Мы смотрим на нормы доходности, преобладающие на рынках капиталов, чтобы определить, какую ставку дисконта использовать с учетом времени и риска. Вычисляя приведенную стоимость активов, мы на самом деле оцениваем, сколько люди будут платить за них при условии, что они имеют альтернативные возможности инвестирования на рынках капиталов.

Концепция чистой приведенной стоимости предполагает целесообразным разделение функций владения и управления корпорацией. Менеджер, инвестирующий только в активы с положительной чистой приведенной стоимостью, лучшим образом действует в интересах каждого из владельцев фирмы -несмотря на различия в их богатстве и вкусах. Это возможно благодаря существованию рынка капиталов, что позволяет каждому акционеру создавать собственный инвестиционный портфель в соответствии со своими потребностями. Например, фирме нет необходимости подстраивать свою инвестиционную политику так, чтобы последующие потоки денежных средств соответствовали предпочитаемым акционерами временным моделям потребления. Акционеры могут перемещать средства вперед или назад во времени по своему желанию, если они имеют свободный доступ к рынкам капиталов. На самом деле их модель потребления определяется только двумя обстоятельствами: их личным богатством (или отсутствием такового) и процентной ставкой, по которой они могут брать или предоставлять займы. Финансовый менеджер не в состоянии влиять на процентную ставку, но в его силах способствовать увеличению богатства акционеров. Сделать это можно, инвестируя в активы с положительной чистой приведенной стоимостью.

РЕКОМЕНДУЕМАЯ ЛИТЕРАТУРА

Первые работы о принципе чистой приведенной стоимости:

/. Fisher. The Theory of Interest. Augustus M. Kelley, Publishers, New York, 1965.

Второе издание с 1930 т. J. Hirschleifer. On the Theory of Optimal Investment Decision Journal of

Political Economy 66: 329-352. August. 1958.

Для более глубокого понимания предмета нашей книги мы предлагаем: E.F. Fama and М.Н. Miller. The Theory of Finance. Holt, Rinehart and Winston, New York, 1972.

Если вы хотите глубже понять, как можно стимулировать стремление менеджеров максимизировать богатство акционеров, мы предлагаем обратиться к работам:

М.С. Jencen and W.H. Meckling. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure Journal of Financial Economics. 3: 305-360. October. 1976.

E.F. Fama. Agency Problems and the Theory of the Firm Journal of Political Economy 88: 288-307. April. 1980.